新華信托與港城置業(yè)及其兩股東簽訂《合作協(xié)議》，約定新華信托以“股權(quán)投資”方式向港城置業(yè)提供融資支持，其中部分資金用于受讓兩股東的股權(quán)，其余資金計(jì)入港城置業(yè)的資本公積金。為確保投資安全，港城置業(yè)以其土地使用權(quán)進(jìn)行了抵押，其兩個(gè)股東分別以其持有的股權(quán)設(shè)定了質(zhì)押；信托公司派駐董事參與了港城置業(yè)的經(jīng)營管理。投資期限未滿，港城置業(yè)宣告破產(chǎn)并進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。新華信托在債權(quán)申報(bào)期間向破產(chǎn)管理人申報(bào)債權(quán)，但被告知不予確認(rèn)債權(quán)。新華信托據(jù)此向法院提起訴訟。

法院認(rèn)為：該案的主要焦點(diǎn)在于雙方建立的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系還是股權(quán)融資關(guān)系。因該案并不是一般意義上的借款合同糾紛或者是股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，而是在公司破產(chǎn)清算過程中衍生出來的案件，案件的處理結(jié)果關(guān)乎港城置業(yè)所有債權(quán)人的利益，故應(yīng)適用商事外觀主義原則，即基于第三人對股東名冊、工商信息的合理信賴，判令雙方之間的“名股實(shí)債”約定不能對抗第三人，不屬于破產(chǎn)債權(quán)。

詳見：新華信托與港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案【（2016）浙0502民初1671號(hào)】

關(guān)于名股實(shí)債的定義和規(guī)制最早出現(xiàn)于金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，通常含義為表面上以股權(quán)投資方式購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，同時(shí)約定相應(yīng)的擔(dān)保方式，確定投資期限，到期按約定價(jià)格回購股權(quán)，使得股權(quán)投資者獲取固定收益。其交易實(shí)質(zhì)保留了一定的“保本”、“剛性兌付”性質(zhì)，具有債權(quán)的固定收益屬性。

在法律無明文規(guī)定的情況下，究竟應(yīng)以“名”還是以“實(shí)”認(rèn)定較為妥當(dāng)，一直存在著分歧和爭議。若以“名”為準(zhǔn)，將雙方交易認(rèn)定為股權(quán)融資，雖保護(hù)了第三人利益，但忽略了雙方實(shí)為借貸的內(nèi)部真實(shí)意思表示，導(dǎo)致股權(quán)投資人不能主張目標(biāo)公司還本付息，自身權(quán)益無法保障。尤其是在目標(biāo)公司進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，投資人作為股東不僅劣后于債權(quán)人進(jìn)行受償，甚至還需承受股東身份帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)。而若以“實(shí)”為準(zhǔn)，認(rèn)可了借款合同效力，就會(huì)損害第三人的信賴?yán)妗?/p>

如何取得一種平衡或兼顧？目前司法實(shí)踐中，對于名股實(shí)債的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)采取“內(nèi)外之分”，如下：

（一）對內(nèi)：探尋當(dāng)事人真實(shí)意思表示

真實(shí)意思表示是民事法律行為的生效要件，也是民商事案件的裁判主旨。在對名股實(shí)債進(jìn)行司法認(rèn)定時(shí)，通常會(huì)考慮以下因素：

1）是否參與公司實(shí)際經(jīng)營。股權(quán)投資在公司經(jīng)營管理中的直接體現(xiàn)就是對公司日常經(jīng)營事務(wù)具有投票表決權(quán)和重大事項(xiàng)決策權(quán)；而債權(quán)投資者一般無權(quán)對公司經(jīng)營決策施加影響。

2）投資人是否獲取固定收益，承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。固定收益是債權(quán)性投資最重要的特點(diǎn)，債權(quán)投資取得固定收益不受公司經(jīng)營好壞影響；而股權(quán)投資取得的股東分紅受公司經(jīng)營狀況影響，即股東是公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的最終買單者。若投資人只獲取固定收益，而不承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么被認(rèn)定為借貸關(guān)系的可能性就比較大。

3）是否有明確的退出期限。一般情況下，投資人退出投資的方式主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、公司解散清算、破產(chǎn)，而這幾種方式并沒有明確的期限要求；而債權(quán)投資行為對投資人的退出期限往往是有明確約定的。

4）是否辦理了股權(quán)變更登記手續(xù)。根據(jù)外觀公示原則，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，雙方辦理了股東變更登記手續(xù)，投資方便因此取得股東身份，就可能被認(rèn)定為股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

除上述之外，還存在其他區(qū)分因素，比如是否存在擔(dān)保措施、其他借款協(xié)議、股權(quán)交易價(jià)格是否合理等，須對前述因素進(jìn)行綜合考量以正確界定雙方之間的交易實(shí)質(zhì)。

（二）對外：遵循商事外觀主義原則

破產(chǎn)法語境下，管理人對“名股實(shí)債”的認(rèn)定，不能簡單地參照以往司法實(shí)踐作出判斷，而是以全體債權(quán)人利益為審查基點(diǎn)，對當(dāng)事人雙方的意志自由予以必要限制。即破產(chǎn)程序中，當(dāng)?shù)谌嘶诋?dāng)事人意思表示不一致的虛假外觀而產(chǎn)生的合理信賴?yán)妫c當(dāng)事人之間利益沖突且無法協(xié)調(diào)時(shí)，法院更傾向適用商事外觀主義原則，優(yōu)先保護(hù)第三人的信賴?yán)妫@其實(shí)是民法信賴保護(hù)原則在商法中的延伸。

適用商事外觀主義原則的前提是有外觀事實(shí)的存在。通常情況下，工商登記機(jī)關(guān)對股東信息的變更登記就是證明外觀事實(shí)的最有力證據(jù)。這樣的話，即使交易雙方約定了固定的投資期限、固定利息及抵押質(zhì)押等擔(dān)保措施，符合債權(quán)投資特征，但當(dāng)涉及第三人的利益尤其是破產(chǎn)程序時(shí)法院傾向于認(rèn)定“名股實(shí)債”為股東投資。在上述案例中，法院就認(rèn)為新華信托已經(jīng)辦理了股權(quán)登記手續(xù)，具備股東外觀公示效力，因此出于保護(hù)其他破產(chǎn)債權(quán)人利益的目的，認(rèn)定新華信托享有股東身份，而不能基于債權(quán)人身份申報(bào)債權(quán)。

三、結(jié)語

在名股實(shí)債的交易模式下，法院通常運(yùn)用“內(nèi)外有別”的裁判規(guī)則，在只涉及當(dāng)事人內(nèi)部關(guān)系的案件中，奉行意思自治原則，結(jié)合“投資方是否行使股權(quán)，是否享有固定收益，股權(quán)是否變更登記”等多重因素對交易實(shí)質(zhì)作出認(rèn)定。但涉及第三人交易的外部關(guān)系時(shí)，尤其在目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)或解散情況下，法院往往出于優(yōu)先保護(hù)善意第三人利益的價(jià)值取舍，傾向于適用商事外觀主義，以工商登記材料作為確認(rèn)股東資格的重要證據(jù)，通常認(rèn)定名股實(shí)債性質(zhì)為股權(quán)融資。

因此，在“名股實(shí)債”交易模式下，提示客戶須考慮目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，其作為投資股東，可能面臨無法通過申報(bào)破產(chǎn)債權(quán)、訴訟等途徑以債權(quán)人名義收回投資款的法律風(fēng)險(xiǎn)。

針對潛在投資風(fēng)險(xiǎn)提出以下三點(diǎn)建議：一是，交易前對目標(biāo)公司的經(jīng)營情況、涉訴情況、償債能力進(jìn)行盡職調(diào)查，充分掌握目標(biāo)公司的全面狀況；二是，合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，盡量構(gòu)建合法的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，可以采用“股+債”的形式投入資金，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓與股東借款相結(jié)合，避免因目標(biāo)公司破產(chǎn)導(dǎo)致投入資金均被認(rèn)定為股權(quán)投資款；三是，明確股權(quán)回購事項(xiàng)和相應(yīng)違約責(zé)任，必要時(shí)引入第三方擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等增信措施，并將目標(biāo)公司進(jìn)入破產(chǎn)程序或者償債能力出現(xiàn)問題約定為觸發(fā)回購義務(wù)的情形，避免目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。