作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

1 家居老大哥日子不好過

庚子年開年的一場(chǎng)疫情使本就低迷的家居行業(yè)雪上加霜, 2020年1季度全國規(guī)模以上建材家居賣場(chǎng)累計(jì)銷售額同比降低53.5%。為幫助商戶渡過難關(guān)，老牌家居龍頭紅星美凱龍傾囊相助，對(duì)自營(yíng)商場(chǎng)的商戶減免一個(gè)月的租金及管理費(fèi)，涉及金額近6億元。但闊綽出手背后，紅星美凱龍自己的日子其實(shí)也不比商戶們好過多少。近些年來，靠家居起家的紅星美凱龍因?yàn)樵诘禺a(chǎn)領(lǐng)域快速擴(kuò)張而債務(wù)高企，從2015年末至2019年4年時(shí)間內(nèi)負(fù)債翻了4倍。4月15日，標(biāo)普將紅星美凱龍主體信用評(píng)級(jí)從BBB-下調(diào)至BB+，原因是其流動(dòng)性弱化、再融資風(fēng)險(xiǎn)提高。那么這些年來紅星美凱龍是如何迅速擴(kuò)張并不斷給地產(chǎn)板塊輸血的呢？如今地產(chǎn)板塊能否接替家居成為公司的頂梁柱呢?

2 母公司視角看美凱龍控股的融資之路

紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美凱龍控股”）1986年從一家家具小作坊起家，如今商場(chǎng)數(shù)量完勝萬達(dá)，成為全球“Mall王”。公司業(yè)務(wù)主要分為家居商場(chǎng)業(yè)務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)及住宅開發(fā)業(yè)務(wù)兩大板塊，其中家居商場(chǎng)業(yè)務(wù)主要由子公司紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美凱龍家居”）負(fù)責(zé)，已經(jīng)A+H股上市。商業(yè)地產(chǎn)及住宅開發(fā)業(yè)務(wù)主要由子公司重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紅星企發(fā)“）負(fù)責(zé)。

由于母公司層級(jí)業(yè)務(wù)規(guī)模很小，主要資產(chǎn)為對(duì)子公司的投資和應(yīng)收款，因此母公司承擔(dān)了外部融資、向兩家子公司分別輸血的職能。

2015年末，母公司資產(chǎn)規(guī)模不到100億，至2019年末已經(jīng)超過300億，期間負(fù)債規(guī)模更是從55億飆升至243億，翻了4倍，負(fù)債率從59.5%增長(zhǎng)至78.9%，擴(kuò)張十分迅猛。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，貨幣資金、其他應(yīng)收款、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他非流動(dòng)資產(chǎn)五個(gè)科目的規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模比例基本在99%以上。

2019年其他應(yīng)收款中占比最高的企業(yè)為紅星企發(fā)，而占比第二的綏芬河磊勝建材貿(mào)易有限公司、第四的上海紅星美凱龍企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司都為紅星企發(fā)子公司。因此2019年其他應(yīng)收款中至少有50%都被紅星企發(fā)占用，金額至少達(dá)84億元。

而2015年的前5名名應(yīng)收方中，除了上海紅星美凱龍企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司為紅星企發(fā)子公司，重慶潤(rùn)田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的為紅星企發(fā)關(guān)聯(lián)方，其他三家公司都屬于美凱龍家居關(guān)聯(lián)公司。

則僅看前5名應(yīng)收方，2015-2019年，美凱龍控股通過其他應(yīng)收款向紅星企發(fā)新增拆借資金55億元。除前5名之外的其他應(yīng)收方?jīng)]有披露，但是從美凱龍家居2019報(bào)表來看，美凱龍家居及其納入合并范圍的子公司都沒有對(duì)美凱龍控股的其他應(yīng)付款，因此可判斷美凱龍控股并沒有通過其他應(yīng)收款將資金拆借給美凱龍家居，預(yù)計(jì)主要還是被紅星企發(fā)及其關(guān)聯(lián)方占用。

可供出售金融資產(chǎn)方面，2018年以前規(guī)模很小，主要是2019年增長(zhǎng)了46億，推測(cè)其中有20億是對(duì)紅星企發(fā)的永續(xù)債投資。

紅星企發(fā)2019年半年報(bào)中增加了20億永續(xù)債，但是在美凱龍控股的合并報(bào)表中永續(xù)債卻為0（其他權(quán)益工具的43.59億是可交債非永續(xù)債），推測(cè)是合并報(bào)表內(nèi)部對(duì)應(yīng)科目抵消所致，且美凱龍控股母公司報(bào)表的可供出售金融資產(chǎn)在2019年上半年也增加了20億左右，可合理預(yù)測(cè)紅星企發(fā)的20億永續(xù)債是被美凱龍控股持有。

另外2019年美凱龍家居報(bào)表的可供出售金融資產(chǎn)一直為0，而紅星企發(fā)的前三季度的可供出售金融資產(chǎn)一直在1億元左右（年報(bào)沒出，充其量減為0），美凱龍控股合并報(bào)表的可供出售金融資產(chǎn)2019年僅增加了約17億元，由此推測(cè)母公司的可供出售金融資產(chǎn)至少有46-1-17=28億元是內(nèi)部抵消的，前面已經(jīng)推測(cè)有20億是紅星企發(fā)的永續(xù)債，剩下的8億也很有可能是投向紅星企發(fā)或其子公司。

潛在可能也是因?yàn)榧ㄎ挥谌谫Y角色，并通過購買子公司債務(wù)工具的方式輸血。可供出售這塊資產(chǎn)本身市場(chǎng)化程度不高。

2.3 長(zhǎng)期股權(quán)投資

長(zhǎng)期股權(quán)投資方面，2019年末，美凱龍家居和紅星企發(fā)合計(jì)占比約83%。2016年，美凱龍控股對(duì)紅星企發(fā)增加投資17.6億元，而對(duì)美凱龍家居僅在2019年增加投資1億元。

從母公司報(bào)表負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，公司負(fù)債主要由其他應(yīng)付款、衍生金融負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券構(gòu)成。

美凱龍控股2014年發(fā)行第一只債券，2014年至2015年共發(fā)行3只債券。從2016年至2019年共發(fā)行債券23只，其中ABS產(chǎn)品5只，可交換債2只，凈融資167億元。

不過，2019年末公司的存續(xù)債券余額比應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)還少很多。推測(cè)主要是2019年公司發(fā)行的5筆ABS產(chǎn)品出表以及可交債權(quán)益部分計(jì)入了衍生金融負(fù)債。2019年公司發(fā)行5筆ABS產(chǎn)品，涉及金額30億元。母公司報(bào)表中沒有披露應(yīng)付債券明細(xì)，合并報(bào)表應(yīng)付債券明細(xì)中沒有這5只ABS，因此推測(cè)這5只ABS出表了，我們暫且擱置，不予分析。

此外，公司2019年還向阿里巴巴發(fā)行了43億元可交債，關(guān)于這43億元的會(huì)計(jì)處理，在合并報(bào)表中，15億權(quán)益成分列入其他權(quán)益工具，負(fù)債成分計(jì)入應(yīng)付債券。而母公司報(bào)表其他權(quán)益工具為0，由于沒有明細(xì)，只能通過數(shù)字的對(duì)應(yīng)猜測(cè)15億權(quán)益成分列入了衍生金融工具。

則經(jīng)過對(duì)融資歷史的梳理以及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債重分類，可分析出從2015年末至2019年末，公司通過債券凈融資約137億元（不含出表ABS，可交債15億權(quán)益部分計(jì)入衍生金融工具），長(zhǎng)期借款新增約12億元，其他應(yīng)付款新增26億元。主要是依賴資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了舉債目的。

公司未分配利潤(rùn)主要來源于投資收益，除了2019年自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)虧損3億元以外，其他年度營(yíng)業(yè)收入基本能覆蓋利息費(fèi)用，凈利潤(rùn)主要來源于投資收益。2016年至2019年，公司分別獲得投資收益11.7億元、10.5億元、7.9億元、6.5億元，沒有披露相關(guān)明細(xì)，但是通過與美凱龍家居歷年的現(xiàn)金分紅情況相較，按70%左右持股比例，可知除2016年以外，每年的投資收益基本都與美凱龍家居的分紅相匹配。但這些年中僅2019年對(duì)美凱龍家居增加投資1億元，則總體來看從美凱龍家居方凈獲取資金達(dá)40億元左右。此外，其他應(yīng)收款方面也在逐步收回對(duì)美凱龍家居的拆借，考慮上這個(gè)部分未來從美凱龍家居會(huì)逐步有些回收。

因此簡(jiǎn)單來看，從2016年至2019年，母公司在資本市場(chǎng)發(fā)行債券凈融資137億元（不含出表ABS，含可交債），新增長(zhǎng)期借款25億元，新增其他應(yīng)付款26億元，投資收益37（其中獲得美凱龍家居分紅40億左右），對(duì)應(yīng)資產(chǎn)來看，則是形成貨幣資金12億元，其他應(yīng)收款110億元（紅星企發(fā)占比50%以上），可供出售金融資產(chǎn)49億，長(zhǎng)期股權(quán)投資28億（其中紅星企發(fā)18億，美凱龍家居1億），其他非流動(dòng)資產(chǎn)16億，此外，自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)還虧損掉了3億左右，分紅在4億左右。

3 地產(chǎn)板塊——被偏愛的是否有恃無恐？

至此，美凱龍控股融資的目的相對(duì)清晰，主要是輸血地產(chǎn)板塊。

那么，紅星企發(fā)到底值不值得美凱龍控股持續(xù)的輸血呢？

紅星美凱龍從2010年開始進(jìn)入地產(chǎn)領(lǐng)域，主要是與家居商城捆綁，在紅星美凱龍家居商城附近拿一部分商住用地，由于家居商城的招商引資作用受政府歡迎，因此捆綁拿地有一定優(yōu)勢(shì)。進(jìn)軍地產(chǎn)總體思路比較正確，也不算偏離主業(yè)。紅星美凱龍房地產(chǎn)板塊的核心品牌包括紅星國際廣場(chǎng)、“愛琴海”購物中心，截至 2019 年 6 月末，已開業(yè) 19 家愛琴海商場(chǎng)，另有 56 家商場(chǎng)計(jì)劃開業(yè)。

根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2019年，紅星地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額601億元，排名第58位，距離車建新的千億目標(biāo)還有一定距離。毛利率水平偏低，2017、2018年甚至在20%以下，看來公司與家居商城聯(lián)動(dòng)拿地的戰(zhàn)略沒有帶來很大成本優(yōu)勢(shì)，反而過度拘泥于此反而限制了公司獲取一些較為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。實(shí)際上，家居商城和綜合性的購物中心在選址上差異還是比較大的，大型家居商城選址在近郊區(qū)是較符合成本收益效應(yīng)的，而綜合性的商場(chǎng)、購物中心還是需要選取在人流較多的繁華地帶。

截至2019年6月末，公司合并口徑土儲(chǔ)建筑面積為1,982.29 萬平方米，權(quán)益口徑土地儲(chǔ)備建筑面積1,598.56 萬平方米，東北占比4.2%、華北占比29.8%、華東占比36.2%、華中占比 4.3%、西北占比15.0%，西南占比10.6%，一線二線及省會(huì)城市占比約 62.1%，三、四線城市占比約 37.2%，對(duì)三、四線城市下沉的比例是偏高了。公司目前司已完工項(xiàng)目總可售面積為 352.08 萬平方米，平均去化率88.91%，去化情況尚可，但考慮到公司較低的毛利率水平，去化的質(zhì)量其實(shí)不高。未來常州、廊坊等三、四線城市的土儲(chǔ)將會(huì)面臨較高的去化壓力。存貨角度而言，地產(chǎn)板塊有較大隱憂。

從現(xiàn)金流來看，由于近兩年項(xiàng)目去化情況較好，在2016年、2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)大額凈流出之后，2018年、2019年紅星企發(fā)都實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入。不過公司2018年、2019年新開工面積很大，目前在建工程規(guī)模依然高企，截至19年6月末，公司在建項(xiàng)目52個(gè)，總投資額為1,220.3億元，已完成投資額 537.1億元，尚需投資約700億元。雖然公司采用滾動(dòng)開發(fā)的方式能夠減輕資本支出壓力，但是如果出現(xiàn)銷售回款不順的情況，公司將騎虎難下，因此在建項(xiàng)目實(shí)際還是會(huì)構(gòu)成資本支出壓力。

4 集團(tuán)的未來——路向何方

至此，我們清晰感受到集團(tuán)主要是融資輸血地產(chǎn)板塊，是這幾年發(fā)展的主線邏輯；同時(shí)其他業(yè)務(wù)板塊也面臨他們自己的壓力，公司的整體經(jīng)營(yíng)有所承壓。

近年來隨著地產(chǎn)限購、進(jìn)入存量時(shí)代，家居建材行業(yè)景氣度降低。且疫情之后經(jīng)濟(jì)下行還會(huì)持續(xù)多久難以預(yù)料，家居行業(yè)將面臨長(zhǎng)期的需求疲軟。其次，近些年來電商的興起也對(duì)線下消費(fèi)渠道造成不小的沖擊。此外，傳統(tǒng)家居目前正在向智能家居轉(zhuǎn)型，在智能家居領(lǐng)域傳統(tǒng)家居零售商遠(yuǎn)不如互聯(lián)網(wǎng)商有優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)家居商都在積極尋求與互聯(lián)網(wǎng)商合作，美凱龍控股的可交債獲得了阿里的認(rèn)購，也和騰訊建立了合作關(guān)系，但估計(jì)家居商在合作中屬于弱勢(shì)方，互聯(lián)網(wǎng)商吃大頭的可能性較大。因此紅星美凱龍?jiān)诩揖宇I(lǐng)域未來也面臨較多挑戰(zhàn)，維持住以往的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力不容易。

就償債壓力來看，站在合并報(bào)表視角，2019年6月末，美凱龍控股總資產(chǎn)為2,336.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率為75.5%、凈負(fù)債率為109.8%，剔除預(yù)收的負(fù)債率為62.7%。有息負(fù)債規(guī)模為813.2億元，短期有息債務(wù)296.6億元，而公司非受限貨幣資金僅有171.6億元，短期外部補(bǔ)血壓力很大。此外，公司受限資產(chǎn)規(guī)模較大，達(dá)974.4億元，占凈資產(chǎn)的比例達(dá)150%。目前雖尚未使用銀行授信額度還有337.4億元，資本市場(chǎng)融資渠道也有余量，但資金可得性易受波動(dòng)。

此外，考慮到房地產(chǎn)領(lǐng)域還會(huì)有較大的資本支出壓力、家居業(yè)務(wù)的造血能力面臨下滑，公司在地產(chǎn)方面拓展新項(xiàng)目的步伐也該放一放、靜下來“保養(yǎng)”下身體了。

集團(tuán)融資的狂奔之路，該停下來歇歇了，地產(chǎn)這條路未必就可以“通”。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|美凱龍控股的融資之路：路向何方