作者：公用評級一部

來源：聯合資信（ID:lianheratings)

首支公開發行公司類信用債違約以來，信用債違約規模和支數近年來呈現快速增長態勢。從違約行業分布來看，違約債券余額較高的行業以周期性、過剩產能行業為主，兼具高負債水平等行業特點。建筑施工行業具備周期性強、行業準入門檻低、杠桿水平高等特點，在企業去杠桿、金融嚴監管背景下，建筑施工企業信用風險迅速累積，最終導致違約事件發生。本文從評級視角下，通過研究近年來違約和部分級別下調的建筑施工企業，對其經營管理和財務管控等方面進行分析，探尋并總結這類企業在流動性趨緊及市場需求增速放緩等外部環境影響下表現出來的共性特征，為未來判斷企業風險提供參考。通過分析發現，建筑施工違約企業產業鏈地位較低，具體表現包括：下游占款情況較為嚴重、回款效率較低；在違約前3年內往往表現出盈利能力下滑、債務水平整體偏高、短期償債指標表現明顯低于行業中位數等特征。

2018年，國內信用債市場債券違約規模較往年大幅增長，之后債券違約規模呈現逐年上升態勢。本輪違約潮在經濟下行壓力加大、政府降杠桿、金融嚴監管背景之下發生，同時也充分暴露了企業內在管理問題、財務風險。

建筑施工企業產業鏈地位較低，具有高杠桿和強周期性等特點；該行業違約債券規模在各行業中居于前列。從違約時點來看，建筑施工企業信用債違約始于2015年，2019年開始違約企業數量明顯增加。從違約企業性質來看，建筑施工行業違約企業主要為民營企業。民營建筑施工企業在項目獲取能力和融資能力等方面處于行業鏈條的末端，往往更容易受到外部環境變化的沖擊。

聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）認為，建筑施工企業的違約風險主要可以用企業償還債務資金來源對企業所需償還債務的保障程度及其可靠性來加以考量。建筑施工企業償債資金來源對企業債務的保障程度與企業經營風險和財務風險密切相關，經營風險可以刻度企業獲得償債資金來源的規模和可靠程度，而財務風險的高低可以度量企業償債資金對所需償還債務的覆蓋程度。經營風險方面，通常情況下，面臨的宏觀和區域風險越低、行業風險越低、企業基礎素質越好、企業管理能力越強、企業情況越好、未來發展能力越好的企業，其經營風險越低。財務風險方面，通常情況下，資產質量較高、資本結構穩健、盈利能力較強、現金流量充足且穩定，償債能力較強的企業，其財務風險越低。

從歷史違約情況來看，建筑施工企業的違約既有行業景氣度下行、宏觀政策變化等非企業可控的外部原因，也有企業經營管理和財務管控等方面的內部問題。本文從聯合資信對建筑施工企業所使用的信用評級方法出發，選取了宏觀風險、行業風險作為違約建筑施工企業的外部原因進行分析，同時選取企業基礎素質、企業管理、經營及周轉、債務杠桿和償債能力等維度作為違約建筑施工企業的內部原因展開論述。

（一）外部原因分析

1. 經濟增速放緩，固定資產投資增速持續下降，給建筑施工行業增長造成壓力

建筑施工行業作為強周期行業，行業景氣度與經濟增速高度相關。經濟增速的下行給建工行業增長造成壓力。2012年以來，中國經濟告別兩位數增幅，從高速增長期進入中高速增長期。中國進入新的經濟發展階段，經濟增長動力發生轉變，投資對GDP增速貢獻度呈現下降趨勢。固定資產投資增速近十年來呈現持續下降態勢。

受固定資產投資下行壓力影響，2015年以來建筑業總產值增速低位波動，建筑業增加值增速整體呈現下滑趨勢。在行業整體收縮的狀態下，建筑施工企業競爭進一步加劇，利潤總額增速降幅明顯。

2. 宏觀降杠桿，外部融資環境趨緊對本就高負債的建筑施工企業資金鏈形成沖擊

建筑施工企業違約事件集中發生在2018年及之后，正值國內宏觀降杠桿政策集中出臺時期。2015年12月，中央經濟工作會議中將“去杠桿”作為全年工作的五大任務之一；2016到2017年，去杠桿政策深入推行，企業去杠桿被認定為經濟工作的“重中之重”。2018年，“資管新規”等政策推出，社融-名義GDP增速差維持低位，實體企業融資成本上升壓力加大，企業流動性出現收縮。在此背景下，投資人風險容忍度有所下降，對民營企業投資意愿下降。

從降杠桿政策效果來看，2015年開始我國非金融企業杠桿率持續下降。由此產生的企業資金鏈問題率先在民營企業中爆發。

3. 產業鏈地位較低，馬太效應顯現，分化導致尾部企業信用風險增加

建筑施工行業準入門檻低，行業內企業眾多，激烈的競爭導致“墊資拼規模”現象非常普遍，建筑施工企業資金鏈因此承壓。建筑施工行業整體處于下行周期，行業競爭格局發生變化。央企及地方國有企業在競爭中的規模、技術優勢和地方政府背書帶來的融資便利優勢更加突出。在需求端（固定資產投資）和資金端共同影響下，建筑業集中度加速提升，資質較弱的建筑施工企業被加速出清。

從需求端看，根據公開發債企業新簽合同數據，不同所有制企業新簽訂單增速分化加劇，國有企業新簽合同額持續高速增長，民企新簽合同額則有所下滑。2020年，國有企業及民企新簽合同額增速均值分別為13.14%和-18.60%，同比分別下降3.43個百分點和21.27個百分點。2020年，建筑施工企業新簽合同額CR5由2019年的30.38%上升至2020年的32.00%，集中度進一步提升。

從資金端看，除了前文所提的宏觀流動性影響，建筑施工行業內部墊資情況同樣有所分化。通過對比發現，中央國有企業產業鏈議價優勢非常明顯，（應收賬款+應收票據+長期應收款）/（應付賬款+應付票據）中位數近五年維持在0.9倍以下，民營企業則持續大于1.2倍，民營企業議價能力相對弱，并有進一步弱化趨勢。

（二）內部原因分析

2016年以來，債券公開市場共有10家建筑施工企業發生違約。針對上述違約事件發生原因，我們從經營管理和財務指標變化兩大方面進行歸納。

1.經營管理

通過梳理可以發現，違約的建筑施工企業在經營管理方面主要存在三類問題：一是實控人非正常變更及同一實控人下屬企業經營狀況改變帶來的投資人信任風險；二是無序多元化擴張；三是分、子公司管控風險。

（1）當實際控制人發生變化，尤其涉及到企業性質的變化時，企業的融資能力、可獲得外部支持力度、項目獲取能力等方面往往發生改變。不可否認的是，國有企業受益于其較為穩健的經營風格以及政府機構的信用背書，在金融機構認可度及產業鏈地位方面更具優勢。因此企業性質的突然變更，必定會對其融資能力產生重大影響。同一實控人下的關聯企業經營、財務狀況發生改變對體系內企業外部融資產生的連鎖反應同樣值得關注。

2020年4月，成龍建設集團有限公司（以下簡稱“成龍建設”）違約前，其實控人將公司70%股權以1萬元的價格轉讓給一家自身實力較弱的國務院下屬四級子公司，試圖從民營企業變身國有企業，違約前夕，再度變回原實控人。首先，此次股權交易對價的公允性讓我們對公司實控人是否實質性變更產生懷疑；其次，試圖化身國企，一定程度反映了其希望通過國有企業的身份來幫助其獲得融資以及其他外部支持以擺脫困境。除股權變更導致的所有者權益變化外，還需警惕同一實控人下企業信用風險對公司造成的連帶影響。南京建工產業集團有限公司（以下簡稱“南京建工”）與豐盛控股有限公司（以下簡稱“豐盛控股”）屬同一實控人控制下企業。受做空機構對豐盛控股的沽空事件影響，當地金融機構將同一控制下的南京建工列入風險名單，一定程度上導致南京建工融資環境受到負面影響。

（2）無序多元化擴張。近年來，不少建筑施工企業為尋求規模擴張，多元化發展現象蔓延。部分建筑施工企業開始涉足房地產等行業相關領域，或是進入與之前業務毫不相關的業務領域。盲目進入不擅長領域對企業資金供給和跨行業管理能力提出更高要求，在此情況下如果投資回報未能達到預期或外部融資環境發生變化，企業資金鏈極易發生斷裂。

原本以消防產品與工程為主業的天廣中茂股份有限公司（以下簡稱“天廣中茂”）于2015年購買廣州中茂園林建設工程有限公司（以下簡稱“中茂園林”）和電白中茂生物科技有限公司（以下簡稱“中茂生物”）100%股權，跨界園林和食用菌行業。中茂園林因工程建設占用大量資金，使運營資金本就不充裕的天廣中茂面臨流動性風險；而中茂生物所在的食用菌行業競爭亦十分激烈。此后，因中茂園林和中茂生物盈利不達預期，對天廣中茂利益造成損害，其經營活動現金凈流量也由正轉負并呈現大幅流出態勢。可見，公司如果盲目選擇與原有業務不具備協同效應的行業進行多元化擴張，一旦這些業務的經營不及預期，公司債務和財務成本不斷攀升，會導致公司深陷泥潭。

（3）分、子公司管控風險。建筑施工企業一般會根據項目情況，在當地成立子公司或分公司，并采取項目經理負責制。上述模式要求企業對分、子公司具有較強的管理能力和控制力。若企業總部對各地分、子公司控制力不強，項目進度、資金回籠和使用情況難以做到有效監控，分、子公司出現的各類風險直接傳導至公司，勢必會成為公司持續經營的隱患。

中科建設開發總公司（以下建設“中科建設”）旗下子公司超過400家，但是部分子公司與中科建設為掛靠關系。掛靠子公司依托中科建設的國企身份，以中科建設名義進行融資。中科建設重整期間，旗下近八成子公司的印章不能收回，表明中科建設對大部分子公司實際掌控能力很弱。中國城市建設控股集團有限公司（以下簡稱“中城建”）違約之前，其合并報表中少數股東權益占比較高，公司本部對于盈利貢獻較大的子公司的控制力較弱。這兩個案例說明，由于母子公司為獨立的法人主體，一旦公司本部對分子公司的控制力不強，無法掌控其經營和財務情況，對其整體償債能力產生一定負面影響。

2. 財務風險

本文以9家可獲取財務數據的違約建筑施工企業為樣本，選取企業首次違約之前3年的7個財務指標，從經營及周轉、債務杠桿和償債能力三個維度分析其違約前相關財務指標趨勢；同時，對比136家同時期建筑施工發債企業，以找出企業違約之前，相關指標在同行業中所處位置，試圖找出建筑施工企業違約前的財務特征。本文涉及企業財務數據均來自其公開發布的審計報告，數據分析基于財務數據真實可靠基礎之上。

（1）經營及周轉維度

本文選取了營業利潤率、（應收賬款+存貨）/流動資產和銷售商品接受勞務收到的現金/營業收入三個指標反映企業的經營及周轉情況。整體來看，大部分建筑施工企業在違約前均出現了盈利能力下降、占款程度加劇、回款質量不佳中的一個或多個現象。

①盈利能力。本文選取了營業利潤率反映企業的盈利能力，2013年以來，建筑施工行業整體營業利潤率水平呈下降趨勢，這也反映了建筑施工行業競爭加劇，利潤空間不斷被擠壓的事實。9家違約建筑施工企業中，有3家在違約之前出現了營業利潤率的下降，有3家出現了營業利潤率明顯低于行業中位數水平的情況。

②占款情況。本文選取了（應收賬款+存貨）/流動資產反映企業施工業務的占款情況。由于建筑施工行業在產業鏈中地位相對弱勢，企業具有墊資運營的特點。2013－2017年，建筑施工行業（應收賬款+存貨）/流動資產均維持在58%左右，2018年以來有所下降，一方面系企業加大下游業主欠款回收力度，另一方面系部分企業將PPP項目形成的款項計入“長期應收款”所致。在該趨勢背景下，樣本企業中有7家企業的（應收賬款+存貨）/流動資產指標值在違約之前不斷攀升，其中有5家遠高于同行業中位數。

③現金收入比。本文用銷售商品接受勞務收到的現金/營業收入反映企業的業務回款質量。2013年以來，建筑施工企業的現金收入比呈現小幅上升的趨勢。9家違約企業中，有5家違約前3年現金收入比均有所下降或遠低于行業中位數。

（2）債務杠桿維度

本文選取了全部債務資本化比率和營業收入/全部債務兩個指標反映企業的債務杠桿情況。整體來看，部分建筑施工企業在違約前均出現了債務水平高于行業同類企業的情況，主要系下游客戶回款進度滯后、項目周期變長導致墊資周期變長所致；而大部分違約企業在違約前其營業收入對有息債務的覆蓋能力大幅下降，系企業將資金投入到短期內無法產生收益的投資性業務中所致。

①債務負擔。本文選取了全部債務資本化比率反映企業的債務負擔。由于建筑施工項目通常涉及的建造成本高，資金需求量大，而在激烈的市場競爭中，建筑施工企業通常需要在施工的各個環節墊付資金，而工程款一般回款較慢，導致建筑施工企業全部債務資本化率普遍較高。2013年以來，建筑施工企業的全部債務資本化比率中位數均在50%以上。其中，民營建筑施工企業由于融資能力和資金統籌能力的問題，通常債務水平較中央國有企業更低。9家違約企業中，除中城投集團第六工程局有限公司（以下簡稱“中城投第六工程局”）外，其余都是民營企業，有4家民營企業的全部債務資本化比率明顯遠高于民營建筑施工企業的中位數，而中城投第六工程局的該指標也高于全行業中位數。

②收入對有息債務的覆蓋能力。本文用營業收入/全部債務來衡量企業收入對有息債務的覆蓋能力。2013年以來，建筑施工行業的營業收入/全部債務指標整體呈現下降趨勢，這可能與近年來部分企業投資長周期項目導致墊資規模加大及周期加長有關。9家違約企業中，有6家企業在違約前3年均出現了營業收入/全部債務指標下降且遠低于行業中位數的情況。通過細分可以發現，民營企業的該指標表現顯著低于中央國有企業，原因可能系民營企業一方面墊資壓力較國有企業更大，一方面投資風格相對激進，如南京建工大量對外拆借資金且無法及時收回。

（3）償債維度

本文選取了現金短債比（現金類資產/短期債務）和籌資活動凈現金流兩個指標來反映企業的償債能力。整體來看，現金短債比最直接反映了企業短期償債能力，所有的建筑施工違約企業的該指標在違約前1~3年均遠遠低于行業中位數，并且絕大部分企業呈現逐年下降的趨勢；77.78%違約企業在違約前3年籌資活動凈現金流均有所下降。需重點關注現金短債比逐年下降并偏離行業中位數、籌資能力大幅下降等償債指標弱化的企業。

①短期償債能力。本文選取現金短債比（現金類資產/短期債務）來判斷企業的短期償債能力。2013年以來，建筑施工行業的現金短債比呈現小幅下降的趨勢。9家違約企業中，8家在違約前3年現金短期債務的變動趨勢與行業趨勢一致，但該指標明顯低于行業中位數，只有1家企業（五洋建設）有所上升，但仍然是低于行業中位數的。

②籌資活動凈現金流。一般來說，當一家企業籌資活動凈現金流逐漸減少甚至由正轉負，或融資成本明顯高于同行業可比公司時，敏感的金融機構（尤其是對企業情況熟悉的當地銀行機構）會有所警惕，并采取積極的措施以降低其風險，而該行為很有可能會傳導至更多的債權人。對于嚴重依賴于短債滾存的建筑施工企業，融資渠道脆弱，受到沖擊的可能性更大。9家違約企業中，有7家均在違約前3年出現了籌資活動凈現金流下降的現象，其中3家大幅下降，安徽外經甚至從大幅凈流入轉為大額凈流出，且這三家企業違約前3年，整個行業中呈現籌資性活動現金凈流出的企業并不占多數。

綜合來看，導致企業發生信用風險的因素可以總結為外部環境（宏觀和行業）的惡化和企業自身經營及財務管理方面的問題。外部環境的惡化引發一系列內部問題的加速暴露，行業整體景氣度的下行導致行業內企業收入和利潤增速出現下滑及行業分化加劇，而宏觀杠桿調控背景下的一系列調控政策進一步加劇了末端企業的資金鏈斷裂風險。從企業自身狀況分析，債務過重、財務彈性較弱的企業抗風險能力往往較弱。債務高企情況下，一旦企業未對資金進行有效利用，疊加公司管理及周轉等方面的問題，極易引起企業資金鏈緊張，導致償債指標弱化，進而引發信用風險。通過對違約企業共性特點具體分析發現，除債務和償債指標表現弱化之外，建筑施工企業在違約前往往會出現盈利能力下降、占款程度加劇，運營效率降低、回款質量不佳中的一個或多個現象。此外，企業實際控制人的變更，尤其涉及到企業性質變化，對企業經營穩定性影響較大。民營企業往往處于融資鏈條的末端，更容易受到宏觀流動性邊際變化的沖擊。當然，部分企業財務造假帶來的表面繁榮同樣需要在風險鑒別中給予重視。

展望未來，面對經濟下行壓力，國家宏觀調控政策早已摒棄“大水漫灌”式的投資和貨幣刺激，而是著眼于提高經濟增長質量。建筑施工兩大主要下游行業（房地產和基礎設施領域）受到的影響非常顯著，監管對于房地產行業風險出清的目標明確，對于政府債務管控力度不減。2020年以來，房地產企業信用風險逐漸暴露，對建筑施工企業的現金流形成很大壓力，這種產業鏈信用風險傳導對行業內尾部企業帶來的信用影響尤其值得關注。

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原標題： 【專項研究】評級視角下從歷史違約情況看建筑施工企業違約風險