作者：老庵

來(lái)源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

一、底線選擇

在實(shí)操中，地產(chǎn)資管機(jī)構(gòu)通常根據(jù)自身資源稟賦，將各項(xiàng)考量標(biāo)準(zhǔn)賦予不同權(quán)重，且會(huì)有一個(gè)或多個(gè)核心準(zhǔn)入指標(biāo)。

其中有三個(gè)機(jī)構(gòu)的選擇比較有代表性，也是展業(yè)里的三種底線選擇。分別為平安不動(dòng)產(chǎn)、遠(yuǎn)洋資本與金地穩(wěn)盛。

平安不動(dòng)產(chǎn)最看重開(kāi)發(fā)商準(zhǔn)入，在展業(yè)初期門檻極高，邏輯是財(cái)務(wù)投資尤其是股權(quán)投資需要依托交易對(duì)手的高商譽(yù)，背后是在項(xiàng)目層面的運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、融資能力和再出資能力；

遠(yuǎn)洋資本由于其特殊的投融資模式，需要選擇比信托更加下沉的交易對(duì)手，小開(kāi)發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)很難通過(guò)邏輯分析進(jìn)行推演，所以將抵押視為核心抓手，同時(shí)盡量做到投募一體。

金地穩(wěn)盛的選擇則是代建，穩(wěn)盛通過(guò)自有資金進(jìn)行投資，機(jī)會(huì)成本較高，故投資收益需要比肩股權(quán)投資，對(duì)交易對(duì)手的選擇更加下沉。

二、零和博弈

不同于股權(quán)投資，收益是高與低的區(qū)別，債權(quán)投資是零和博弈、剛性兌付，結(jié)果非0即1。

在風(fēng)控和商務(wù)安排上，如果僅僅只能依托項(xiàng)目?jī)陡叮瑒t需要對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行極為扎實(shí)的分析，這意味著需要用開(kāi)發(fā)商股權(quán)投資的顆粒度去分析標(biāo)的項(xiàng)目。

且不能出現(xiàn)大的分析失誤。

這可能嗎？老庵認(rèn)為很難。比如：

市場(chǎng)能否說(shuō)清楚？城市市場(chǎng)處于什么階段/板塊競(jìng)爭(zhēng)如何/標(biāo)的項(xiàng)目所在板塊是否抗跌，在當(dāng)?shù)厝诵闹惺鞘裁锤拍睿?/p>

項(xiàng)目流速直接影響投資退出。所以，售價(jià)是否合理？?jī)r(jià)格漲幅能否實(shí)現(xiàn)？與周邊競(jìng)品相比是否有優(yōu)勢(shì)？客戶來(lái)源到底是哪些？月均去化到底是30套還是50套？首開(kāi)能不能賣200套？預(yù)售資金監(jiān)管嚴(yán)不嚴(yán)？

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)是否有支撐？小開(kāi)發(fā)商的運(yùn)營(yíng)計(jì)劃如何論證/成本是否可控？開(kāi)發(fā)碰到地質(zhì)瑕疵影響銷售怎么辦？

作為重要還款來(lái)源的開(kāi)發(fā)貸，能批多少額度？放款是否需要與工程進(jìn)度匹配？如果放款銀行要求提供發(fā)票怎么解決？總包是否配合倒款？當(dāng)?shù)氐慕鹑诃h(huán)境如何？屆時(shí)按揭是否有額度？

對(duì)于股權(quán)投資來(lái)講，以上問(wèn)題可以出現(xiàn)偏差，但對(duì)于債權(quán)投資，容錯(cuò)率比股權(quán)更低。

如果沒(méi)有地方團(tuán)隊(duì)的多年深耕與專業(yè)后臺(tái)人員支持，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法了解清楚所有問(wèn)題。

且即便最后投資落地，需要有一支“龐大”的投后管理團(tuán)隊(duì)對(duì)各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行如履薄冰的管理（不是監(jiān)管），這更像產(chǎn)業(yè)投資，違背了金融投資的本質(zhì)。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，最后變成自己躬身實(shí)踐，不得不深度參與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。

最后的結(jié)果，就是對(duì)項(xiàng)目的容忍度極低，滿足投資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目鳳毛麟角。

三、殊途同歸

三家機(jī)構(gòu)的選擇各不相同，但其實(shí)都是通過(guò)自身稟賦解決上文所述矛盾。

平安不動(dòng)產(chǎn)選擇了與強(qiáng)力第二還款來(lái)源合作，同時(shí)建立類似開(kāi)發(fā)商的組織架構(gòu)，依托當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)，股債結(jié)合，保證投資退出。

遠(yuǎn)洋資本和金地穩(wěn)盛的不同選擇是迫于第二還款來(lái)源的下沉。

與項(xiàng)目類似，下沉交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)邏輯進(jìn)行推演，比如：

報(bào)表的真實(shí)性/有沒(méi)有民間借貸/真實(shí)的流動(dòng)性如何/實(shí)控人是否有隱形債務(wù)。

故投資端必須把項(xiàng)目抓在手里，遠(yuǎn)洋選擇了抵押+不出資，穩(wěn)盛選擇了代建。

穩(wěn)盛的選擇其實(shí)是弱化了金融投資屬性，增強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)投資屬性，全條線操盤+股權(quán)讓與擔(dān)保，掃除了違約情況下直接接盤的障礙。

所以，如果交易對(duì)手極度下沉，又不引入代建，同時(shí)放棄抵押勢(shì)必會(huì)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，投前決策與投后管理同樣面臨巨大壓力。

對(duì)于在資金端沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)資管機(jī)構(gòu)，核心還是打通投融機(jī)制，從而有資本選擇更為上層的開(kāi)發(fā)商進(jìn)行合作。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 債權(quán)投資的底線選擇