一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
這篇文章是我在近期一次交流中的發言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。
講講它的風險，Pre-ABS是基于主體信用的一個過橋資金。這種過橋資金實際上比較大的風險是融資人在再融資方面的風險，而不是底層資產好壞的風險。因為底層資產比如車貸，不可能在幾個月之內資產包全都壞掉了，除非大家看走眼了。如果沒有什么特殊因素，資產出問題的可能性不是特別大。
它的風險主要在哪兒？
第一，監管政策和市場風險。
大家如果通過ABS發行退出，其實這里面是涉及再融資途徑是否通暢的問題。在市場環境比較差，經濟不是很好的時候，監管的政策往往是出的比較頻繁的，監管政策頻繁調整，可能會影響再融資。
市場風險也是一樣，租賃公司資產也有很多種，有自己做的，也有給別人做通道的，這個都是正常的業態。但是，回過頭來看，因為有一些機構在2015年下半年、2016年的時候，投非常多的租賃資產作為基礎資產的標準化或私募ABS。但是，實際上這里面有一些主體的資產是出了一些問題的。在這種情況下，大家開始認識到底層資產的風險也沒有那么分散，資產方對信用風險的管理能力可能也沒有那么強，可能做的和銀行的項目相比是相對比較次級的項目等等。如果形成相對一致的市場預期，再融資的時候項目就會特別難賣，銷售不出去，前面Pre-ABS這筆錢也就拿不到。這就是市場偏好相關的風險。
當然，市場風險中，還有很大的問題是利率風險的問題。前面建倉的時候可能也沒有那么高的資金成本，像去年10月下旬，是整個標債市場反轉的開始。體現到非標市場上，整體而言反轉又延后了一個多月。但到11月底之后，短短不到一個月的時間市場提高了150個基點，前面用不那么高的收益建倉出來的東西到后面很可能很虧，就是因為Pre-ABS中間有在國內市場無法對沖利率風險的時間窗口。
第二個就是流動性風險。
剛剛提到，如果發行失敗了，到那個時間點，主體往回接資產，但是主體不一定有能力在那個時間把錢接回來，如果流動性很緊的公司，在回購那個時間點就是沒有這筆錢，各方就得一起商量。當然不是一個信用風險問題，它就是一個流動性問題，有可能有這樣的風險。所以，要評判在給一個機構是否做Pre-ABS時，一定要去評判這個公司的流動性風險在未來時點的大小。
第三，主體信用風險。
主體信用是有可能在合作的過程中敞口期內發生變化的。變化的原因可能是因為流動性的問題，也可能是因為市場原因，也可能是監管原因，也可能其他資金方抽貸，造成合作主體出現了很大的問題。主體信用出問題是一個綜合反映。在做項目之前可能是AA的租賃公司主體，Pre-ABS投資之后，主體出現了問題，到ABS時再評級，可能已經評不上AA或者展望為負面了。等到發行的時候就會因為主體信用的下降導致很嚴重的利差損失。這類問題在經濟上行的過程中不太出現，經濟上行過程中金融機構往往都是賺錢的，但放到現在可能就是一個很大的問題。
最后，基礎資產風險。
我們知道基礎資產在公司正常運轉的時候信用質量較難發生急劇變化，但這不代表基礎資產不會出問題。首先由于回流現金流的閉環做的不是那么充分，資產可能在有主觀惡意或操作失誤的情況下被重復質押，這時基礎資產就落空了。同時基礎資產也有可能在你的交易對手出問題以后出現問題。
以上就是Pre-ABS主要的幾個風險層面的問題。
本身大家參與Pre-ABS，都是有目的的，這個目的就是要不是讓融資變得更有效率，要不然就是要從里面去套利，去獲取利潤。Pre-ABS涉及到風險定價和機會成本。但我認為這個業務溢價表現在如下幾方面，或者做這件事情的意義有這么幾個方面。
第一，所謂非標轉標。
前面Pre-ABS這個階段一定是非標的，在中國市場做非標相對于標債融資有很大的溢價，對于非標來講，開始我給你這筆過橋融資大家談的價格比較高。回過頭來再轉標，就是大家坐在一起怎么分利差的問題。
另外，如果金融機構做業務的時候把很多東西一開始就做到表外，然后再通過非標轉標這樣的安排，用自己控制的一些資金接回，那么風險資產的占用是會節省的。私募ABS在今年的各地的銀監局通報以后，絕大多數銀監機構都會把這個東西認為是百分之百計提的產品，但通過標準化產品市場轉標后，中間有一個較大的差價，負債來源、風險計提也不一樣，成本上差出100個點以上，對于資本沒有那么充足的金融機構來說，投資意愿就會更加強烈，所以，這是第一個大的邏輯，非標轉標這個邏輯。
第二，出表的問題。
尤其對金融機構來說，是有自身風險資本的考核，也要提高ROE，降低負債率。所以一個資產通過Pre-ABS，后續接續ABS，有可能將全部業務流程都做到表外，有些銀行已經開始這么做了。例如原來評分在600分以上的客戶，銀行自己就做了，600分以下的，覺得這里面可能還有很大的一個空間可以做。但是，風險上我想和別人分擔一下，就通過體外的SPV直接對中低客戶發放信貸，然后從里面再獲取一個相應的收益，做到表外以后，在風險計提各方面都是有很大區別的。所以，對銀行等金融機構來說，資產額度騰挪和風險資本占用上就會變得非常有意義。
第三，Pre-ABS出資有一個機會成本的溢價。
這個怎么來理解呢？就是如果我自己拿自己的自有資金來做，形成資產包以后再發行，作為一個理性的機構，這個中間承擔的成本，應該對標的是一個機構的目標ROE，如果拿ROE來做這件事情，機會成本是很高昂的，但是如果拿Pre-ABS來講，Pre-ABS支付的是杠桿成本，最后整體融資成本是杠桿成本和你配資中自有資金的那個ROE的一個混合成本，這個成本一定比ROE要低，如果不低，一個理性的機構就不應該再繼續做業務。所以，這是很大的機會成本上的差異。對于這些機構來說，他除了覺得效益提高以外，還會有機會成本的問題和資本金占用的問題，綜合考慮，作為一個理性的從產品測算角度出發的一個機構，它很可能會選擇通過這種前端加杠桿的方式來做這個業務。
最后，是現金流重新切割以后的風險溢價。
其實資本中介業務都會有這樣一個安排。在談Pre-ABS價格，因為理論上來講對標是ROE，所以他能夠接受相對較高一些的成本。如果發ABS，綜合成本算下來有7%。他會跟你談8%我能接受，8.5%可能會接受。但形成資產以后做了ABS，可能以綜合成本6.5%發行，這就有一個溢價出現了。對于有發行能力的機構，在承擔之前提到的各種風險以后，會拿到這個溢價，當然如果發行失敗，要承擔風險實現帶來的懲罰。
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