近兩個(gè)月的土地招拍掛市場有兩個(gè)明顯的監(jiān)管趨嚴(yán)現(xiàn)象：一個(gè)是對(duì)競拍主體的自有資金核查越來越嚴(yán)格，包括核查競拍主體的股東中是否有信托、資管、基金等可能提供融資的主體；二是對(duì)競拍主體競得土地后的股權(quán)變更限制越來越多，比如需穿透到上面第三層級(jí)的股東，甚至不允許競得主體的實(shí)控人發(fā)生變更。

根據(jù)目前的招拍掛政策，大部分地區(qū)的國土、自然資源等部門都會(huì)在招拍掛公告中明確要求競拍人的資金必須為自有資金，其中個(gè)別地區(qū)的國土部門還會(huì)穿透核查競拍主體的資金來源。從實(shí)務(wù)的情況來看，各地對(duì)競拍主體自有資金的核查要求差異比較大，比如有的地方僅僅是形式核查或要求競拍主體提交《承諾函》即可，而有些城市則會(huì)穿透核查支付競拍保證金、土地款的項(xiàng)目公司的股東的性質(zhì)，其中若股東名稱中含有資產(chǎn)管理、投資管理、基金、信托、金控等字樣的，則有可能被認(rèn)定為拍地資金屬于融資類資金。以下為2020年11月20日《珠海市國有建設(shè)用地使用權(quán)網(wǎng)上掛牌出讓公告》的規(guī)定示例：

根據(jù)上述土地競拍方的資金需全部為自有資金的要求，監(jiān)管部門為了有效打擊開發(fā)商高杠桿融資拿地或倒賣土地的行為，目前有不少城市都已在招拍掛文件中對(duì)項(xiàng)目公司競得土地后的股權(quán)變更做出明確的限制性規(guī)定。以下為重慶市和紹興市土地出讓的相關(guān)限制性要求示例：

受地產(chǎn)融資監(jiān)管政策的影響，土地競拍保證金和土地款融資基本屬于銀行、信托、資管、基金等禁止進(jìn)入或限制進(jìn)入的領(lǐng)域。即便是五花八門的前融機(jī)構(gòu)，對(duì)于國土或自然資源等部門核查競拍主體或開發(fā)商的資金來源問題也經(jīng)常變得束手無策。按我們目前的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，在股權(quán)合作的大背景下，通過實(shí)體類企業(yè)或其他非融資性的主體與開發(fā)商設(shè)立合作公司參與土地競拍，并通過實(shí)繳注冊(cè)資本或提供股東借款的形式輸送融資款項(xiàng)，這種競拍主體的股東構(gòu)成及資金來源方式本身還是在合規(guī)的范疇之內(nèi)，因此在前融業(yè)務(wù)層面仍舊有較大的操作空間。除上述自有資金來源的問題外，因競得主體（項(xiàng)目公司）拿地后的股權(quán)不得變更，甚至穿透到第三層的股東或?qū)嵖厝司坏米兏虼硕鄬覵PV的架構(gòu)需充分考慮，只是在風(fēng)控層面我們需將多層的SPV一并納入監(jiān)管。以下就交易架構(gòu)和放款細(xì)節(jié)進(jìn)行示例說明：

1. 前融機(jī)構(gòu)指定實(shí)業(yè)、貿(mào)易類放款主體，由該放款主體與開發(fā)商共同出資設(shè)立平臺(tái)公司（SPV1），雙方同時(shí)確定持股比例與配資比例，平臺(tái)公司承載土地保證金的資金池。

2. 前融機(jī)構(gòu)指定的放款主體與開發(fā)商共同按配資比例以股加債形式將資金注入平臺(tái)公司（SPV1），其中平臺(tái)公司（SPV1）注冊(cè)資本設(shè)置為較小金額（如500萬元），該放款主體需轉(zhuǎn)入的其他剩余融資款全部以股東借款的形式注入平臺(tái)公司（SPV1），另外開發(fā)商持有的平臺(tái)公司（SPV1）的股權(quán)質(zhì)押給放款主體，同時(shí)開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體就平臺(tái)公司（SPV1）向該放款主體的借入的款項(xiàng)提供擔(dān)保（但一般無需提供土地抵押）。

3. 平臺(tái)公司（SPV1）繼續(xù)以“小股+大債”的形式向其新設(shè)或收購的平臺(tái)公司（SPV2）注入資金，平臺(tái)公司（SPV1）持有的平臺(tái)公司（SPV2）的股權(quán)質(zhì)押給上述放款主體。

4. 前融機(jī)構(gòu)指定的放款主體向平臺(tái)公司（SPV1）注入資金且資金池成立后開始連續(xù)計(jì)息，開發(fā)商可以反復(fù)參加公開市場的土地招拍掛，具體為平臺(tái)公司（SPV2）或其設(shè)立的全資控股的項(xiàng)目公司參與土地競拍，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由平臺(tái)公司（SPV2）全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺(tái)公司后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

5. 項(xiàng)目公司繳完土地款后可由信托優(yōu)先股或其他前融方式取得融資款后歸還平臺(tái)公司（SPV1、SPV2）支付的土地保證金（即貸款置換），平臺(tái)公司（SPV1、SPV2）在上述放款主體提供的貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項(xiàng)目公司退還的資金用于其他拿地項(xiàng)目。

6. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價(jià)格回購上述放款主體持有的平臺(tái)公司（SPV1）的股權(quán)。

受地產(chǎn)金融監(jiān)管政策的影響，目前市面上主流的地產(chǎn)真股融資類產(chǎn)品主要是兩類：一類是地產(chǎn)私募股權(quán)基金，其中因監(jiān)管加碼以及頻繁爆雷的原因，目前市面發(fā)行的地產(chǎn)基金非常有限；二是“信托+基金或有限合伙”的優(yōu)先股產(chǎn)品，因融資類信托規(guī)模壓降等監(jiān)管新規(guī)的影響，目前該類產(chǎn)品上漲勢頭非常兇猛。

因大部分信托機(jī)構(gòu)只能在開發(fā)商拿地后介入前融，因此在項(xiàng)目公司競得土地后上層股東/股權(quán)無法變更的情況下，信托只能從上上層股東的層面取得股權(quán)并向下輸送融資款項(xiàng)，同時(shí)要求對(duì)應(yīng)的平臺(tái)公司（SPV1、SPV2）和新設(shè)的項(xiàng)目公司只對(duì)應(yīng)持有一個(gè)項(xiàng)目。另外從監(jiān)管的層面來說，地產(chǎn)信托的股權(quán)投資架構(gòu)主要是解決兩個(gè)問題：一個(gè)是需要讓監(jiān)管部門認(rèn)為交易結(jié)構(gòu)不屬于融資類信托；另一個(gè)是交易對(duì)手可以接受復(fù)雜的股權(quán)投資模式，包括項(xiàng)目公司上層股權(quán)架構(gòu)中的SPV全部交由信托掌控。以下就當(dāng)前一些典型信托公司的優(yōu)先股前融業(yè)務(wù)（指432開發(fā)貸之前的融資）準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)做舉例說明。

1. 集團(tuán)內(nèi)主體最新外部評(píng)級(jí)不低于AA+；

2. 集團(tuán)上年銷售額500億以上（克爾瑞研究數(shù)據(jù)），歷史開發(fā)面積累計(jì)1000萬平方米以上，集團(tuán)土地儲(chǔ)備面積超1000萬平米以上；

3. 集團(tuán)凈負(fù)債率低于200%。 

1. 業(yè)態(tài)要求：住宅為主，包括可散售公寓在內(nèi)合計(jì)不低于計(jì)容面積的70%。

2. 投資策略要求

（1）單一項(xiàng)目IRR測算≥12% ；

（2）銷售凈利率一線城市不低于6%、二線城市不低于8%、其他城市不低于10%；

（3）土地成本一線城市不超過總銷售收入的70%，二線及其他城市不超過60%。

大灣區(qū)、長三角及其他核心城市。

根據(jù)當(dāng)前地產(chǎn)信托優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)的常規(guī)操作，以下就信托機(jī)構(gòu)與我們基金或有限合伙合作的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)進(jìn)行舉例說明。

1. 項(xiàng)目準(zhǔn)入階段：已繳完土地款或已取得土地使用權(quán)證（個(gè)別信托公司可在繳納土地款階段進(jìn)入）。

2. 融資額度及配資比例：不超過土地款或項(xiàng)目資金峰值的60%-70%。

3. 資金用途：項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)用款、歸還股東借款等。

4. 融資期限：2年+（期間信托機(jī)構(gòu)可配合項(xiàng)目公司繼續(xù)取得開發(fā)貸）。

5. 預(yù)期收益要求（綜合成本）：年化11%-13%。

6. 對(duì)賭事項(xiàng)：取得五證的時(shí)間、可售面積、去化率、銷售價(jià)格、成本等。

7. 退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉(zhuǎn)讓平臺(tái)公司股權(quán)退出；觸發(fā)對(duì)賭條件退出；項(xiàng)目公司實(shí)際清算退出。

示例一：常規(guī)的“信托+基金/有限合伙”優(yōu)先股融資架構(gòu)

示例二：招拍掛新規(guī)背景下的“信托+基金/有限合伙”優(yōu)先股多層SPV融資架構(gòu)