作者：葦草

來源：葦草資服（ID：gh_3c0bd803054b）

美國著名私募基金黑石集團依據《中華人民共和國反壟斷法》，就收購潘石屹夫婦的SOHO中國一案，向中國市場監管總局申報經營者集中，并于8月2日受市場監管總局復函予以立案。

很多媒體認為中國監管當局立案調查收購一案，是突發事件，并據此認為這是收購有可能生變的征兆。這是對具體政策和交易情況不太了解所致。

黑石集團因收購SOHO中國向市場監管總局申報反壟斷審查（或經營者集中）是例行程序，SOHO中國6月16日的公告文件也列明：反壟斷審查獲批或獲豁免是要約收購的首要前提。

但不管是黑石集團還是SOHO中國，其在中國境內的寫字樓或商業的相關市場都只有很小的市場份額，遠遠構不成具有排除或限制競爭的行業壟斷可能，中國政府斷不會以反壟斷為由否決黑石集團和潘石屹夫婦的交易。

但收購一案確實給中國的監管當局提出了兩個重大的難題。

第一，中國是一個資本項下外匯管制的國家，SOHO中國明明所有資產都在國內，用的主要也是國內的資源，但由于注冊在開曼群島，交易標的是潘石屹夫婦通過兩家公司持有的SOHO中國的股份，所有交易和結算都在海外進行，潘石屹夫婦輕易就可以避開外匯管制，輕松地把資產轉移到了境外。

第二，由于潘石屹夫婦拿的是美國的護照，股份交易又在海外進行，中國的稅務部門眼睜睜看著潘石屹夫婦拿走了大把的錢，但卻無權向他們征稅。稅務部門鞭長莫及，望洋興嘆.

核準還是不核準，依法律法條該準；依立法目的，或許不該準。

不得不佩服潘石屹夫婦的“鬼精鬼精”。

早在2007年SOHO中國上市前，潘石屹夫婦就以自身和子女為受益人架構海外信托持股計劃，然后香港上市，然后移民美國，然后海外轉讓套現，不用向母國交一分稅，輕輕松松連人帶錢都到了海外。

本文將結合中國的反壟斷法和經營者集中申報規定要求，探討黑石集團收購SOHO中國的交易結構、標的核心資產、收購對價及反壟斷審查等相關問題。

一、交易結構

SOHO中國有限公司（以下稱“SOHO中國”）由潘石屹和張欣夫婦于2002年6月14日在開曼群島注冊成立，并以此為母體重組了潘石屹夫婦原在國內開發的房地產項目。2007年10月8日，SOHO中國在香港聯交所上市，股票代碼00410，募集資金19億美元，創造了當年亞洲商業地產最大IPO。SOHO中國最新已發行上市的總股本約為51.995億股。

SOHO中國現有的股權結構為：

• 潘石屹和張欣夫婦及其子女作為受益人設立花旗私人信托（Cititrust Private Trust (Cayman)）；

• 花旗信托全資持有Capevale Limited (Cayman)；

• Capevale Limited (Cayman)全資擁有Boyce Limited和Capevale Limited (BVI)；

• 而Boyce Limited 和Capevale Limited (BVI)則分別持有港交所上市公司SOHO中國16.6105億股（31.946%）的股份，兩者合計33.221億股，占上市公司63.892%股份；

• 其余36.108%為社會公眾持股；

然后SOHO中國通過設立一系列海外的SPV公司，分別持有國內北京、上海兩地的各個項目。

SOHO中國現有股權結構圖

本次黑石收購的標的為港交所上市公司SOHO中國（HK:00410）的股票，具體為收購Boyce Limited持有的SOHO中國14.28071億股約27.465%股份，收購Capevale Limited (BVI) 持有的SOHO中國14.28071億股約27.465%股份，兩者合計約28.56142億股，占上市公司總股本的54.93%。潘石屹夫婦剩下的股份約4.67958億股，占上市公司總股本約9%。

由于收購已經涉及上市公司實際控制人的變更，觸發了向公眾股東要約收購的條件，如果社會公眾股東接受現金收購要約的，黑石集團持股的比例還會繼續增加。最終不排除，社會公眾持股比例太低導致SOHO中國不具備上市條件而私有化的可能。

收購后公眾股東沒有接受要約情況下的模擬股權結構圖

二、SOHO中國的核心資產

SOHO中國的核心資產是位于北京和上海核心區的8個收租物業以及銀河SOHO與朝陽SOHO的部分尾房。

8個收租物業中，4個位于北京，分別為望京SOHO、光華路SOHO II、麗澤SOHO以及前門大街項目；4個位于上市，分別為SOHO復興廣場、外灘SOHO、SOHO天山廣場、古北SOHO。上述8個項目加上銀河SOHO及朝陽SOHO的尾房，總可租賃面積約86.6460萬平米。

注：前門大街項目實際歸屬SOHO中國的權益商鋪面積為54961平方米。

1、麗澤SOHO

位于北京麗澤金融商務區核心位置，由英國著名建筑師扎哈.哈迪德設計，規劃總建筑面積157,308平方米，總可租建筑面積約132,777平方米，項目已于2019年12月竣工，全部用于出租。 

2、望京SOHO

望京SOHO位于北京市朝陽區望京地區中心區域，由英國著名建筑師的扎哈.哈迪德設計。總建筑面積約51萬平方米，是北京市的地標性建筑。項目由三棟塔樓構成，其中塔一和塔二已于2014年底前全部出售。SOHO中國持有塔三整棟和塔一和塔二的部分面積。塔三于2014年9月竣工，總建筑面積157,318平方米，可租賃建筑面積約為133,766平方米，其中辦公面積123,568平方米，商鋪面積10,198平方米。 

3、光華路SOHO II

位于北京CBD核心區，由德國GMP建筑設計師事務所設計，總建筑面積約117,179平米，可租賃建筑面積約94,134平方米，其中辦公面積約為63,308平方米，商鋪面積約為30,826平方米，項目于2014年11月竣工。 

4、前門大街項目

位于天安門廣場南邊的前門地區，SOHO中國的擁有權益商鋪面積54,961平方米，其中約51,889平方米已交付。

5、外灘SOHO

由德國GMP建筑師事務所設計，歸屬于SOHO中國的可租賃建筑面積約為72,006平方米。其中辦公面積50,347平方米，商鋪面積約為21,659平方米，項目于2015年8月竣工。寫字樓租金約8-9元/平/天，商鋪租金約為4-4.5元/平/天。 

6、SOHO天山廣場

由美國KPF建筑事務所設計，總建筑面積約155,827平方米，辦公及商鋪部分于2016年竣工，總可租賃面積97,681平方米，其中，辦公面積74,428平米，商鋪面積23,253平米。另外還有一部分為凱悅嘉軒酒店，2017年11月竣工，2018年2月底正式開業。辦公樓租金約8元/平方米/天左右。

7、古北SOHO

位于上海市長寧區虹橋涉外貿易中心核心地段，由美國KPF建筑事務所設計。項目總建筑面積約為146,692平方米，可租建筑面積約為111,582平方米，項目于2019年1月完工。辦公樓租金7.92元/平方米/天起。 

8、SOHO復興廣場

位于上海最繁華的商業街淮海中路，臨近上海新天地。總建筑面積約為124,068平米，可租建筑面積88,234平方米，其中辦公面積47,964平方米，商鋪面積40,270平米，項目于2014年9月竣工。

三、交易作價

黑石集團收購SOHO中國的作價是每股5港元，SOHO中國發行在外總股本5,199,524,031股，100%股份總價值約為259.9762億港幣。按8月7日最新港幣兌人民幣匯率0.8328計算，SOHO中國100%股份作價約等于人民幣216.5億。潘石屹夫婦出售54.93%的股份，折合人民幣約118.93億。

這個價格比SOHO中國在交易公告日前60個連續交易日的平均股價2.46港幣溢價約103%；

但比SOHO中國2020年末歸屬母公司的凈資產366億折價約41%。相當于潘石屹夫婦是按照凈資產的59折甩賣項目，套現心切。

因為黑石集團收的是股權，是承債式收購，截至2020年12月31日，SOHO中國還有負債總額331.57億，其中有息借貸總額184.7億元人民幣。上述負債對沖投資性房地產以外的其它資產后，凈負債約258.2億元。加上100%股權收購對價216.5億人民幣，黑石收購SOHO中國近84.6萬平方米的投資性房地產的總對價約474.7億元。折合到單方約5.6萬/平方米（沒有考慮稅收的影響，實際價格可能會更高一些。）

2020年SOHO中國的稅前租金收入約13.99億，2021年隨著麗澤SOHO出租率上升及前門大街項目更多商鋪開始招商，租金收入有望增加到15億左右，按474.7億的總收購對價，黑石集團收購的SOHO中國投資性房地產稅前年化租金回報約為3.16%左右。

與報表凈資產相比，潘石屹夫婦看似半價大甩賣，但從預期回報率和股價的角度看，潘石屹夫婦也是賣了一個好價。

四、反壟斷審查

6月16日，SOHO中國公告高盛代表黑石集團旗下的 TWO CITIES MASTER HOLDING II LIMITED 作出附先決條件的現金要約收購SOHO中國的全部已發行股份。要約的先決條件為：

• 收購事項或中國市場監管總局反壟斷部門批準或豁免；

• 在反壟斷審查期間，沒有新增的司法訴訟或其它導致要約無效的限制性規定；

• 在反壟斷審查期間，公司財務報表沒有發生任何重大不利變化。

根據2008年8月3日國務院頒布的《國務院關于經營者集中申報標準的規定》第三條的規定：

顯然，黑石集團收購SOHO中國符合經營者集中申報的標準，必須向市場監管總局申報。

根據《中華人民共和國反壟斷法》第二十五條的規定，市場監管總局應在收到經營者集中申報文件后三十日內進行初步審查，并作出是否實施進一步審查的決定。在此之前，經營者不得實施集中。

目前，收購案已于8月2日獲市場監管總局受理立案，潘石屹夫婦能不能最終套現，很快就會見分曉。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 黑石集團收購SOHO中國方案詳解