作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

很多同行問到萬科的事情，我們簡單回復一下。

先說一下最新的消息，一是萬科11月26日晚發(fā)布公告稱，將于12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議，審議一筆余額20億元、利率3%的中期票據(jù)展期事項；二是11月27日的市場消息稱，萬科近日因債務壓力試圖向銀行申請短期貸款以緩解57億元債券兌付風險，但已被至少兩家大型銀行拒絕。

從萬科近幾日的股債暴跌情況來看，投資者對萬科償債能力的信任度已嚴重下降。市場方面傾向于認為，萬科選擇債券展期意味著后續(xù)深圳國資將無法再為其債務托底，或許最終將走向債務重組。

關于萬科20億元中期票據(jù)的展期事宜，如展期順利通過，則萬科可暫緩壓力，但若失敗，那么將觸發(fā)連鎖違約危機，導致資本市場集體用腳投票，包括收貸、斷貸和拒貸等。據(jù)市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，未來一年內萬科需償付約157億元的到期債券，其中2026年上半年仍有約222億元債務待償，壓力巨大。

截止當前，萬科多只境內債跌幅超30%，美元債價格跌破面值50%，這不僅意味著投資者的信心崩塌，還意味著房地產(chǎn)行業(yè)將加速洗牌，因為“地產(chǎn)優(yōu)等生”陷入如此境地儼然已成為房地產(chǎn)行業(yè)深度調整的標志性事件，尤其是龍頭旗幟倒下將引發(fā)國際資本市場對中國房地產(chǎn)的用腳投票危機。

簡單來說，原先市場對萬科的預期是通過深圳國資源源不斷的現(xiàn)金支持，一直撐到房地產(chǎn)市場回暖，現(xiàn)在則直接轉為市場化解決，包括債務展期、打折、重組等，接下去大概率是財務清洗并為削債重組做準備，另外也不排除像融創(chuàng)等房企一樣做債轉股。

值得一提的是，雖然我們目前仍有對房地產(chǎn)項目的資金投放，但萬科這個標志性事件的沖擊并未給我們帶來更多的擔憂，因為我們認為這種情況下很可能加速倒逼上面出臺一攬子救市政策，畢竟救行業(yè)才能救地產(chǎn)，救行業(yè)才能救萬科，這對于我們的地產(chǎn)和城投類投資業(yè)務來說反而是轉機。

市場目前最大的博弈點在于，如果像深圳國資、深地鐵一樣砸下千億也拉不起萬科，是否房地產(chǎn)這個老登直接按市場化出清就行。我們認為，上面應該會謹慎權衡，一方面是地產(chǎn)對國民經(jīng)濟、居民存量財富、居民端消費等目前依舊擁有決定性的影響，另一方面是中國經(jīng)濟動能的轉換尚未完成，高科技領域的紅火和紅利也遠未落到普通人身上，對底層龐大群體的就業(yè)、收入、消費更是毫無影響，因此房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈仍是居民端就業(yè)和收入的堅實支撐。

關于中國經(jīng)濟動能的轉換，以目前最火的人形機器人行業(yè)為例，國家發(fā)改委11月27日在新聞發(fā)布會上表示，當前人形機器人在技術路線、商業(yè)化模式、應用場景等方面尚未完全成熟，隨著新興資本加速入場，我國目前已有超過150家人形機器人企業(yè)，這個數(shù)量還在不斷增加，其中半數(shù)以上為初創(chuàng)或“跨行”入局，這對鼓勵創(chuàng)新來講是一件好事；但也要著力防范重復度高的產(chǎn)品“扎堆”上市、研發(fā)空間被壓縮等風險。

前段時間，國際投行高盛跑遍了九家中國的機器人供應鏈公司，帶回了一份令人震驚的調查報告——中國的機器人供應鏈公司沒有一張大訂單，卻都在瘋狂擴產(chǎn)。中國的人形機器人規(guī)劃年產(chǎn)能已能達到100萬臺，這已經(jīng)達到了高盛預測的2035年的全球總需求量。

具體到高盛的報告內容來看，一方面是人形機器人需求端未能發(fā)現(xiàn)任何一家企業(yè)手握確定性的訂單，而且量產(chǎn)的時間表也仍然是個謎；另一方面是供給端不僅在中國本土，這些中國企業(yè)還同步出海在泰國、墨西哥工廠同時擴產(chǎn)，目標則跨越兩個數(shù)量級，從十萬臺到百萬臺。

高盛預測，2035年全球的人形機器人需求量為138萬臺，雖然這個測算依據(jù)外界很難知悉，但中國企業(yè)現(xiàn)在的產(chǎn)能就已遠超這個數(shù)字，因此產(chǎn)能過剩的問題讓市場深感擔憂。

就現(xiàn)狀來看，現(xiàn)有的人形機器人絕大部分訂單要么來自科研領域，要么來自表演領域，要么自己在表演，因此高盛的這份報告長期來說雖然是看好人形機器人的技術趨勢，但確實點出了短期訂單究竟在哪里的問題。

換句話說，中國的經(jīng)濟動能轉換可能還是充滿挑戰(zhàn)，包括最熱的AI、機器人等賽道，大家都可能要想想目前是否有大的泡沫。

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原標題： 會不會有連鎖反應