為睿資產 作者：為睿房地產金融部
編者按：
2018年，霍金走了，金大俠走了，斯坦．李走了，李詠走了……；2018年，做P2P的平臺善林金融、唐小僧、聚財貓暴雷了，老板涉刑都進去了……；2018年，做不良資產的華融賴小民被抓了，東融資產暴雷了，東方成安總裁失聯了……；2018年，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（資管新規）落地了，國家開始大力去杠桿了（11月份社會融資規模增量為1.52萬億元，比上年同期少3948億元），傳統金融機構的好日子到頭了？……總之，2018年……戊戌年，年份不好!
近日，零一資產創始人肖博總因感嘆今年不良資產行業發展多亂、艱辛與不易，深夜失眠，于是帶著對行業深深的愛，一氣呵成地寫了一篇行業觀察文章《“風口”還是“坑” 2018不良資產行業風雨飄搖 2019我們又該何去何從？》。文章盤點了包括華融賴小民涉嫌嚴重違法亂紀、東融集團暴雷、東方成安總裁失聯等在內的2018年六大行業風雨飄搖事件，在哀其不幸，怒其不爭的同時，也為行業的健康發展指明了方向。肖總認為，行業亂象與暴雷事件的發生主要是因為從業者對行業和法律缺乏敬畏之心，不能理性、有效地識別行業中哪些是“風口”，哪些是“坑”。作者部分贊同肖總的觀點，但認為那些行業風險事件的產生并非全是因為缺乏敬畏心，做不良資產投資，閉環運營比內心敬畏更重要！而所謂閉環運營，通俗理解就是有進有出，能進能出，常進常出，良性循環。
一、不良資產行業屬于“三拼”行業，對從業者的綜合素養要求極高
1．拼專業。就作者觀察的行業從業者，大致有四類專業背景出身：一是金融專業背景，主要代表是銀行、信托、資管里面從事風控和投資管理的人員；二是法律專業背景，主要代表是律所律師、銀行資產保全部、法務部工作人員；三是財稅專業背景，主要代表是會計師事務所審計師、稅務師事務所稅務師，資產評估機構資產評估師等；四是其他專業背景，如社會清收機構人員、對不良資產行業感興趣的原從事實體行業的人員（如房地產開發與工程建設）等。做不良資產投資，以上四類專業背景出身的從業者均有各自的優勢和不足，單一知識背景，很難統籌整個不良資產投資、處置和退出的全流程，必須相互配合，優勢互補。
2．拼智慧。不良資產投資行業是典型的靠智慧贏取財富的行業。作者認為，做不良資產投資，拼智慧主要體現在以下四個方面：一是拼進退的智慧，即在作出投資決策之前，對什么區域該進，什么區域該退，什么類型底層資產該進，什么類型資產該退，什么時間節點該進，什么時間節點該退，要運籌帷幄，心中有數；二是拼談判的智慧，做不良資產投資，談判無處不在，與債權人談判，與債務人談判，與GP談判，與LP談判，談判結果直接決定商務條款，進而影響投資收益，足見其重要性；三是拼交易結構設計的智慧，好的交易結構，不僅能解決合規性，降低交易成本，控制交易風險，還能在談判陷入僵局時，巧妙地化解交易雙方分歧，從而推動達成交易；四是拼風險識別與風險防范的智慧，不良資產投資屬于高風險的另類投資，“坑”和“陷阱”比標準化投資要多，要求投資人具有超常的風險識別能力，而且對投資人運用專業和智慧防范風險的能力要求極高。
3．拼資金。無資金，不投資，不良資產投資行業是一個典型的資金依賴型的行業，“拼資金”具體主要體現在以下四個方面：一是拼資金來源，總體而言，投資不良資產的資金可分為機構資金和個人資金，機構資金對項目本身和管理人的要求較高，而個人資金則比較靈活，投資人的個人偏好等主觀性因素對投資決策的影響較大；二是拼資金成本，資金成本直接決定投資收益，通常而言，機構資金成本較之于個人資金而言，成本具有絕對優勢，但資金到位對各方面的要求都非常高；三是拼資金周期，傳統金融機構資金由于投資人對收益要求較低，對資金安全性要求較高，往往會做結構化的金融產品設計，對資金的退出順序與退出周期均有明確安排，以保險機構的險資為例，其資金周期具有明顯優勢；四是拼資金到位時間，機構要做出投資決策，往往具有復雜的決策流程和程序，央企和國企更是如此，而相比機構資金而言，個人資金投資邏輯簡單直接，收益和安全性是其主要考慮因素，決策的靈活性和資金到位速度具有明顯優勢。
二、傳統風險轉移式不良資產處置模式極度非標，看“天”吃飯，難以形成閉環
之所以說不良資產投資極度非標，主要體現在如下三個方面：
1．不良資產的屬地化特征明顯。這些屬地化因素主要有：一是受制于不良資產所在地的經濟發展指標，因為這會直接影響不良資產的處置變現速度。一般而言，GDP發展指數較高、人口基數比較大的地方，資產處置變現速度相對較快，反之，則資產難以變現或者變現速度慢；二是受制于當地政府的產業引導政策，例如債務人企業屬于新能源企業，在當地屬于政府引導政策扶持的行業，只是因為暫時性流動性困難，則這種債權投資價值相對較高，反之，如果債務人企業屬于“三高兩低”行業，則相對應的債權投資價值則相對較低；三是受制于當地司法環境，司法處置退出是風險轉移式不良資產處置模式下的主要退出通道，如果不了解、不熟悉不良資產所在地的司法大環境，不良資產投資的不確定性就會大大增加。
2．不良資產處置周期很大程度上取決于“三法”。如前述，司法環境的差異性是不良資產投資屬地化特征的最重要體現之一，傳統風險轉移式處置方式對司法處置的依賴度比較高，具體表現形式就是對“三法”即法律、法院與法官的依賴程度較高。毫不夸張地說，以司法處置作為唯一的退出方式，處置周期很大程度上只能依靠法院的法官們能嚴格依據法律，公正高效地審理執結案件，抵押物得以順利拍賣變現，投資方獲益退出。然而，拋開公告、拍賣房屋騰退、第三人異議等客觀因素不論，在法院案多人少的大環境下，很難完全杜絕執行法官在選擇性辦案方面的主觀隨意性。
3．傳統風險轉移式處置模式只不斷轉移風險，并不提升資產自身價值。在傳統風險轉移式不良資產處置模式下，不良債權處置清收的風險從銀行轉移到資管，再從資管轉移到社會資本，社會資本之間還可能再次發生轉移。在這個不斷轉移風險的鏈條上，對應的抵押物資產本身的價值，并沒有因為債權的轉移而得到任何價值提升。作為肩負打通司法處置最后一公里重任的律師，往往不愿意在這過程中深度綁定自己利益，做風險代理已是大部分處置律師所能夠承受的極限，絕大部分處置律師不愿意和資方一起直接參與不良資產投資，真正和投資方綁定利益。作者認為，在傳統風險轉移式的處置模式下，投資人利益（投資收益）對處置團隊依賴度極高與處置團隊與投資人利益（投資收益）深度綁定的意愿極低之間的矛盾是傳統風險轉移式處置模式不能真正形成閉環運營的主要原因。
三、價值提升式不良資產處置模式如何閉環運營？資管能力是核心！
價值提升式不良資產處置模式是指通過綜合運用債務重組、債轉股、資產并購、股權收購、司法拍賣等多種方式，以實現幫助債權人實現債權清收，幫助債務人脫困，盤活困境企業，提升資產價值，幫助投資人低價收購“三贏”目標的不良資產處置模式。相比傳統風險轉移式的不良資產處置模式，價值提升式的不良資產處置模式更像是一項系統工程，項目環節和參與主體更多，圍繞項目的管理運營能力是核心。
（一）需要的四種能力
1．產業能力。作者認為，產業能力是一切重組業務的邏輯起點，欲重組一個行業領域的公司，必須要熟悉該領域的產業上下游。以困境房地產企業的重組為例，什么主體適合牽頭做爛尾樓項目重組？答案一定是實力更強的房地產企業，因為沒有企業比房地產企業更了解房地產開發的上下游產業鏈，由實力更強的房地產企業牽頭重組可以少走很多彎路，少踩很多“坑”。
2．融資能力。困境企業重組需要大體量資金，但產業背景出身的傳統企業由于自由資金實力有限，融資渠道單一，并不足以單獨應對大體量項目重組。因此，尋求有融資能力的合作伙伴一起合作就顯得格外重要。同樣以困境房地產企業的重組為例，若實力房地產開發商能找到地產私募基金一起合作，分工負責，重組成功概率將會大大提升。隨著房地產市場存量地產重新配置時代的到來，圍繞盤活存量不動產，房地產集團與房地產私募基金深度產融結合的趨勢已經日趨明顯，例如遠洋集團（前身為遠洋地產）與遠洋資本、光大控股、光大嘉寶與光大安石、碧桂園集團與帕拉丁地產基金等。
3．資管能力。作者這里所說的資管能力主要是指在項目層面而非基金層面的運營管理能力，通俗理解，通過債務重組，低價獲取優質項目只是起點，但項目要產生收益，項目運營是關鍵。做困境地產項目重組，要善于尋求各種類型物業的運營合作伙伴，如長租公寓管理運營商、共享辦公空間管理運營商、連鎖酒店管理運營商、工業園區管理運營商等。
4．退出能力。作者認為，在價值提升式資產處置模式下，退出的關鍵在于交易結構設計是否能形成閉環，具體則體現在退出端合作伙伴以及合作方式的選擇。以爛尾樓項目的盤活為例，當債務重組完成，資產拿到預售許可證后，作為項目管理方，應如何選擇資產銷售端合作伙伴才能確保快速去化。
（二）需要的四個要素
1．投資方向明確。就當下債權包畸高的行情而言，現在似乎并不是理想的投資時機。加之行業負面招致的在私募基金層面更加嚴厲的監管政策，不良資產投資機構應結合自身產業背景與資金實力，珍惜口袋里現有的錢，有針對性地進行投資。不要急于做出超出自己專業和資金實力范圍之外的投資決策。作者建議，自有資金體量在1億以內的投資人，可以考慮在熟悉的地域范圍內做一些相對標準化的不良資產投資業務，如房抵貸不良轉單以及資產處置業務，前提是當地有接地氣、且愿意共同出資、綁定風險的不良資產管理團隊；自有資金在1億以上的投資人，則可以考慮與實力房地產企業共同出資設立公司，通過結構化的方式，在監管允許的杠桿范圍內，主要以債務重組+承債式股權收購的方式，參與單個困境地產項目盤活重組，前提是交易結構能形成閉環。
2．資金項目匹配。作為項目管理方，什么來源的資金適合匹配什么類型的項目，必須要心中有數。無論是東融資產、還是東方成安，之所以出現風險事件，一個重要的原因就是將短周期資金匹配到長（不確定）周期的項目上，用經營p2p平臺的思路去管理不良資產項目，在退出通道上，未能形成閉環。
3．交易結構合理。作者一再強調的閉環，雖起始于底層資產，但很大程度上卻取決于交易結構設計。以作者正在做的一個非金融不良債權為例，由于債權買賣雙方對債權的價格始終存在較大分歧，暫不能達成債權轉讓協議，作者創造性地提出“債權轉讓融資+2年排他處置+2年強制回購（母公司上市公司擔保）+后續優先處置”的模式，既解決了債權人不愿意賣斷債權而又急需解決流動性的問題，又解決了投資人對處置債權并無完全把握而又不愿意承擔處置風險問題，從交易結構上，基本做到了閉環運營。
4．退出通道明確。在價值提升式的不良資產處置模式下，以爛尾樓盤活項目為例，在決定投資前，至少需要設計3條明確的退出通道：首先，資產必須去泡沫，且在體現資產真實價值的前提下，價格空間必須巨大，足以覆蓋等待資產升值的周期性資金成本；其次，如果能夠債務重組成功，資產達到可售狀態，必須能夠快速去化回款；最后，如果出現債務重組失敗或者進入破產重組程序，至少能在司法拍賣環節確保投資本金不受損失，且能爭取競拍資產的主動性（主要體現在以物抵債環節）。
四、結語
在不良資產行業，作為上海金融信息行業協會不良資產專委會的發起人、秘書長，我走訪過多家行業內的公司，既有做線下不良資產業務的，也有做不良資產+互聯網創業的，親眼見證了他們的興衰與繁榮，扮演著行業觀察者的角色；作為中國行為法學會培訓合作中心的客座教授、金牌講師，秉持理論與實踐相結合，以專業指導行業發展的理念，我走遍祖國大江南北，培訓學員不下千人，扮演著行業布道者和教育者的角色；作為為睿資產的創始人、董事長，帶領為睿資產從零到一，經歷了從傳統不良資產處置服務商到特殊機會資產投資項目管理人的發展過程，扮演著行業參與者的角色；作為律師，從項目盡調、評估，到交易結構設計，再到推進司法處置退出，我曾親自參與統籌，又扮演著行業服務者的角色。與行業息息相關的四種角色決定了我的行業態度與行業情感，作者希望用這些方式為支持行業的健康發展貢獻綿薄之力。
作者堅持認為，不良資產投資本質上是一種另類投資，是法律與金融的完美結合。而我們對待金融的正確認知，恰如黃奇帆市長在作者高金EMBA畢業典禮上講話所指出的：金融本質上就是具有中介性質的現代服務業，既不是陽春白雪，也不是妖魔鬼怪，更沒有那么神秘。每一位金融從業者，都需要用知識去創造價值，用勞動去贏得客戶，用調查分析去規避風險。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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