1994年分稅制改革以來，地方政府在與中央的財(cái)、事權(quán)分配中較為被動(dòng)，稅收收入無法滿足公共支出需求，且2015年新《預(yù)算法》實(shí)施前，地方舉債又有諸多限制。在此背景下，地方政府組建城投公司，通過變相舉債分擔(dān)部分政府職能，實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的融資功能，也是尋求快速發(fā)展的必然選擇。

但欠下的債遲早都是要還的，僅靠地方稅收也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。巧在分稅制改革中，中央將土地出讓收入劃歸地方，一舉奠定“土地財(cái)政”與“房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”的基礎(chǔ)：“要想富先修路”，城市發(fā)展靠基建→基建崛起靠城投投融資→償債資金來源于通脹（鑄幣稅）+稅收+賣地→房企繳納土地出讓金要看當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)→當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)靠購(gòu)買力（人口及收入）支撐→人口及收入增長(zhǎng)取決于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，即理論上的“城投邏輯”。

尤其是2008年，“四萬億”刺激加速以上進(jìn)程，開啟了基建與房地產(chǎn)行業(yè)的黃金十年。哪怕此后經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，監(jiān)管政策歷經(jīng)三輪寬松與收緊，資產(chǎn)荒與資金荒交替，但城投依舊金身不破，內(nèi)在的“城投邏輯”逐漸演化為路徑依賴的“城投信仰”，即對(duì)地方財(cái)政（中央政府的信用延伸）及經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的盲信盲從。期間，43號(hào)文等試圖剝離政府與平臺(tái)關(guān)系的政策頻出，波瀾與爭(zhēng)議四起，但隨著2018年下半年以來城投融資政策的第四輪寬松與第二輪隱性債務(wù)置換（2014年甄別政府債務(wù)時(shí)還未提及“隱性”，但效果類似）的穩(wěn)步推進(jìn)，投資者繼續(xù)重倉(cāng)城投和房企仍是“屁股決定腦袋”下的最合理選擇。在此期間賺取的超額收益，與其說是個(gè)人的選擇，倒不如說是時(shí)代的饋贈(zèng)。

但世界上唯一不變的是變化本身，銀行信用都會(huì)打破剛兌，更何況信用資質(zhì)分化越來越明顯的城投呢？近年來，城投非標(biāo)違約事件時(shí)有發(fā)生，六師國(guó)資及呼和經(jīng)開等債券違約也不斷“狼來了”。在此預(yù)測(cè)：“城投信仰”將由“全面剛兌”逐漸轉(zhuǎn)化為守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即優(yōu)勝劣汰、保大棄小，通過時(shí)間去緩釋不良風(fēng)險(xiǎn)暴露的空間，通過市場(chǎng)去分?jǐn)倕^(qū)域的債務(wù)負(fù)擔(dān)（越來越多的省級(jí)國(guó)企選擇破產(chǎn)重組）

一句話，城投研究，應(yīng)該簡(jiǎn)約而不簡(jiǎn)單。一味堅(jiān)持“信仰”，閉眼按收益率排序的黃金時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。制定有效的信用策略，做到選對(duì)方向、合理下沉，在風(fēng)險(xiǎn)可控（過與不過，0與1）的前提下尋找信用“價(jià)差”，是接下來需要重點(diǎn)提升的工作能力。

從六師國(guó)資到呼和經(jīng)開，再到最近的營(yíng)口沿海，無論城投主體經(jīng)營(yíng)狀況及報(bào)表現(xiàn)金流如何，城投風(fēng)險(xiǎn)事件均在政府介入后解決，因此區(qū)域依舊是最重要的考慮因素。

1、行政級(jí)別

一般情況下，可以根據(jù)股權(quán)關(guān)系圖，通過實(shí)際控制人（某級(jí)人民政府、國(guó)資委、管委會(huì)、財(cái)政局、交通廳等）來確定城投的行政級(jí)別。

但由于歷史遺留或便于融資等原因，城投行政級(jí)別虛高的現(xiàn)象較為常見，即控股股東（通常為上級(jí)政府）與實(shí)際控制方不統(tǒng)一。此時(shí)可以按照“實(shí)質(zhì)重于形式”及謹(jǐn)慎原則，根據(jù)以下兩點(diǎn)進(jìn)行判斷：

a、主要負(fù)責(zé)人（董事長(zhǎng)、總經(jīng)理）的行政級(jí)別、董事會(huì)多數(shù)成員的任命、考核、問責(zé)權(quán)來自哪級(jí)政府，尤其對(duì)于部分行政級(jí)別不明晰的園區(qū)類或股權(quán)相對(duì)分散的城投。

b、主營(yíng)業(yè)務(wù)的區(qū)域范圍，即項(xiàng)目、收入（回購(gòu)款、管理費(fèi)、財(cái)政補(bǔ)貼等）及應(yīng)收賬款來自哪級(jí)政府。

例如，某城投的實(shí)際控制人是市級(jí)國(guó)資委，但董事長(zhǎng)由下屬區(qū)縣級(jí)政府任命，業(yè)務(wù)范圍主要是該區(qū)縣內(nèi)的土地整理、工程代建及公共事業(yè)，那么實(shí)際工作中，應(yīng)將該城投公司的行政級(jí)別列為區(qū)縣級(jí)，重點(diǎn)考察該區(qū)縣的政府實(shí)力。

同時(shí)，城投的股權(quán)劃撥及股權(quán)下劃等事項(xiàng)也時(shí)有發(fā)生，需了解劃撥/下劃的原因以及實(shí)際控制權(quán)是否隨之變更，并及時(shí)按照新的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

提示，雖然Wind有函數(shù)（省及省會(huì)(單列市)、地級(jí)市、縣及縣級(jí)市3級(jí)），但結(jié)果錯(cuò)誤較多，需謹(jǐn)慎使用。

2、經(jīng)濟(jì)實(shí)力

a、基礎(chǔ)條件：

區(qū)域地理位置及交通條件，特別是對(duì)于港口、高速、鐵路等腹地依賴型行業(yè)；文旅類項(xiàng)目的核心三要素也包括交通（還有資源和客源）；

自然資源（礦產(chǎn)、水、土地、旅游等資源稟賦），很大程度上決定該區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)及財(cái)政水平；

b、發(fā)展水平：

經(jīng)濟(jì)規(guī)模-GDP及增速、人均GDP，注意近年“洗澡”后GDP增速仍不及預(yù)期的省份；

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)-三產(chǎn)占比，二、三產(chǎn)創(chuàng)造稅收能力強(qiáng)；

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)及優(yōu)質(zhì)公司（上市公司數(shù)量），未來發(fā)展方向是否能得到國(guó)家產(chǎn)業(yè)支持？產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否過于單一且周期型太強(qiáng)？資源型產(chǎn)業(yè)是否面臨城市資源枯竭困境？

3、財(cái)政實(shí)力

a、財(cái)政收入：財(cái)政收入（地方財(cái)力）規(guī)模及增速、一般公共預(yù)算收入（最能反映地方政府真實(shí)財(cái)政實(shí)力）及稅收收入的規(guī)模及比重、政府性基金收入的規(guī)模及波動(dòng)性、上級(jí)補(bǔ)助收入規(guī)模及穩(wěn)定性。

b、財(cái)政支出，衡量硬性支出占比；財(cái)政自給率=地方財(cái)政一般預(yù)算收入/地方財(cái)政一般預(yù)算支出×100%，通常：<40%-很弱；40%-60%-較弱；60%-80%-一般；80%-100%-尚可；>100%-較強(qiáng)。

4、債務(wù)壓力

顯性負(fù)債率=地方債務(wù)余額（=一般債+專項(xiàng)債）/GDP；

寬口徑負(fù)債率=（地方債務(wù)余額+城投有息負(fù)債）/GDP；

顯性債務(wù)率=地方債務(wù)余額/地方綜合財(cái)力（YY=一般預(yù)算收入+基金預(yù)算收入）；

寬口徑債務(wù)率=（地方債務(wù)余額+城投有息負(fù)債）/地方綜合財(cái)力； 

YY Ratio=地方發(fā)債城投企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模/地方一般公共預(yù)算收入； 

債務(wù)限額使用程度=政府債務(wù)余額/政府債務(wù)限額，若比重過高，則該地區(qū)前期的融資較為激進(jìn)，后續(xù)再舉措債務(wù)的空間較為有限。

b、隱性債務(wù)置換：清晰明確的隱性債務(wù)置換是城投信仰的有利支撐，盡可能了解某區(qū)域隱性債務(wù)置換的政策、確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)及金額、時(shí)間規(guī)劃及落實(shí)情況等。

c、非標(biāo)融資占比：分省來看，江蘇、天津、四川、浙江等地的非標(biāo)規(guī)模位居全國(guó)前列，但就非標(biāo)占比而言，江蘇與浙江的發(fā)債城投有息債務(wù)中非標(biāo)占比處于較低水平，而貴州、云南、青海等省非標(biāo)占比較高，且違約信息較多。

d、地區(qū)一年內(nèi)到期城投債規(guī)模：根據(jù)2020年地方債和城投債還本付息總額/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）指標(biāo)排序：貴州、青海>70%；天津、吉林、云南>60%；湖南、內(nèi)蒙古、重慶、甘肅>50%；遼寧、江蘇、黑龍江、廣西、四川、新疆、寧夏、陜西、江西>40%；福建、安徽>30%；山西、湖北、河南、浙江、海南、山東、河北>20%；北京、西藏、上海、廣東>10%。

5、政商環(huán)境

首先，好的政商環(huán)境是經(jīng)濟(jì)社會(huì)長(zhǎng)期健康發(fā)展的保障，如江浙；不公平的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序（權(quán)力尋租）必然會(huì)造成“劣幣驅(qū)逐良幣”，如東三省。

其次，當(dāng)?shù)卣畬?duì)國(guó)企的重視程度/救助意愿非常重要。比較主動(dòng)的如2016年山西省副省長(zhǎng)來北京為煤企站臺(tái)、去年貴州省副省長(zhǎng)去上海為省內(nèi)債券融資召開投資者懇談會(huì)，都對(duì)當(dāng)?shù)厝谫Y起到一定的正面拉動(dòng)效果；亡羊補(bǔ)牢的如新疆等省份在暴雷后成立政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)籌管理并協(xié)調(diào)政府性債務(wù)，盡可能減少違約對(duì)當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境的影響；負(fù)面的如前幾年政府不作為的廣西和云南，近年有所謂“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”債務(wù)重組的天津，因某個(gè)債務(wù)重組的得失影響全省的融資成本。

第三，本地金融尤其是銀行資源越豐富，政府可調(diào)用的資源越多，救助能力就越強(qiáng)。同時(shí)，當(dāng)?shù)劂y行的資產(chǎn)質(zhì)量及對(duì)某企業(yè)的授信態(tài)度非常重要，應(yīng)作為盡調(diào)重點(diǎn)。

第四，注意非標(biāo)債務(wù)違約、逾期兌付事件頻發(fā)的省份，如貴州、內(nèi)蒙、四川、云南、陜西、天津，受風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)影響，包括城投在內(nèi)的企業(yè)融資成本普遍較高（數(shù)據(jù)可以參考興業(yè)研究的城投債信用/超額利差）。

最后，關(guān)注互保較為嚴(yán)重但目前來看政府的兜底實(shí)力和意愿較強(qiáng)的區(qū)域，如江蘇、山東省內(nèi)某些網(wǎng)紅地市，以及其他非核心因素惡化、或者已困境反轉(zhuǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)主體，看是否有“抄底”機(jī)會(huì)。

1、業(yè)務(wù)類型

傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)主要指基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理、公益性住房等純公益性業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)主要關(guān)注項(xiàng)目的持續(xù)性（區(qū)域發(fā)展規(guī)劃；在建、擬建項(xiàng)目明細(xì)）及回款情況。一般而言，此類項(xiàng)目的回款情況較差，因此會(huì)產(chǎn)生較大應(yīng)收款項(xiàng)（包括未來將轉(zhuǎn)入應(yīng)收的未完工或未回購(gòu)項(xiàng)目，可能在存貨、在建、其他資產(chǎn)等科目，以及PPP項(xiàng)目還要看無形資產(chǎn)等）。雖然政府不會(huì)及時(shí)還錢，但來自政府部門的大額應(yīng)收款項(xiàng)依舊非常重要，反映了公司與當(dāng)?shù)卣慕壎ǔ潭龋依碚撋线€有代位求償權(quán)。

此外，公共事業(yè)的水、電、熱、氣、廢及公共交通的公交、鐵路、高速等準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)也比較常見。其中大部分主體不以盈利為目的、哪怕有政府專項(xiàng)補(bǔ)貼仍處于虧損狀態(tài)，但由于與民生息息相關(guān)且有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，融資渠道比做純公益性項(xiàng)目的主體好很多。不過此類城投的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型程度或者可能性較高，建議針對(duì)不同業(yè)務(wù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)挠闆r測(cè)算，比如高速多關(guān)注下控股路段里程及省內(nèi)占比、路產(chǎn)性質(zhì)（多為政府還貸性更容易獲得政府支持）、通行費(fèi)收入（日均車流量、日均單公里通行費(fèi)收入、客貨運(yùn)車流量占比）、在建路段未來投資支出、非高速業(yè)務(wù)與高速主業(yè)的相關(guān)性等指標(biāo)；港口多關(guān)注下經(jīng)濟(jì)腹地的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和政策導(dǎo)向以及港口吞吐的貨種結(jié)構(gòu)等指標(biāo)。

最后，為了美化報(bào)表以便融資（擴(kuò)大收入規(guī)模、平滑利潤(rùn)、增加非政府來源現(xiàn)金流）或?qū)崿F(xiàn)平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等原因，部分城投會(huì)涉及房地產(chǎn)（土地入股，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)）、物業(yè)出租（園區(qū)類平臺(tái)較為普遍，需實(shí)際考察企業(yè)的入駐情況；注意投資性房地產(chǎn)等科目是否高估入賬；近年來冷鏈物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目也較多，注意是否有配套的交通條件）、貿(mào)易類（又稱供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，注意異常毛利、流動(dòng)性占用、融資性貿(mào)易等問題）、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)or金控（注意區(qū)域集中度和不良率！）等業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)多因太“市場(chǎng)化”而不受市場(chǎng)歡迎。

根據(jù)業(yè)務(wù)的重要性程度，即對(duì)承擔(dān)政府公益性職能的可替代性和壟斷性（當(dāng)?shù)刎?fù)責(zé)一/多個(gè)業(yè)務(wù)范圍的唯一或最重要的主體最佳）、營(yíng)收/應(yīng)收付類賬款來自政府的金額及比例等因素進(jìn)行分析，普遍認(rèn)為以公益性業(yè)務(wù)為主，加以優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的平臺(tái)最好，既有政府背書，再融資渠道也較為通暢，優(yōu)劣排序如下：

A、交通及公共事業(yè)：地鐵、高速、鐵路、港口類最優(yōu)；公交、水電氣熱廢其次；

B、基建等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：土地開發(fā)整理、基建、棚改/保障房/安置房、水利，涉及國(guó)家政策的升一級(jí)；

C、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)：重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)股權(quán)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)類、優(yōu)質(zhì)文旅-跑得了和尚跑不了廟；

D、弱產(chǎn)業(yè)類：如地產(chǎn)、建工、貿(mào)易、金融（擔(dān)保、租賃、小額貸等都是雷！）類。

2、區(qū)域地位

除考慮主營(yíng)業(yè)務(wù)外，還需要通過外部評(píng)級(jí)（當(dāng)?shù)卣哪樏妫瑑?yōu)先保高評(píng)級(jí)）、股權(quán)占比、歷史增資及資產(chǎn)劃撥情況、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼方式、原因以及可持續(xù)性、新項(xiàng)目獲取/回款執(zhí)行情況等挑選當(dāng)?shù)卣摹坝H兒子”，即一旦有違約風(fēng)險(xiǎn)，政府肯定全力以赴救助的那個(gè)！

以及要選擇“老城投”。雖然受限于外部政策要求公益業(yè)務(wù)剝離融資職能，以及地方政府需要城投盤活存量資產(chǎn)，很多城投都在尋求市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，如房地產(chǎn)、金融、養(yǎng)老、教育等板塊。但絕大多數(shù)的轉(zhuǎn)型降低了城投與政府的綁定程度，也就是在降低隱型信用背書，哪怕報(bào)表好看了，但信用資質(zhì)一定是下沉的。所以一定要了解公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略及政府支持情況，瞎轉(zhuǎn)型的不要，隨時(shí)可能被政府拋棄。