不良資產價格什么時候能降下來，是不良資產從業者的“哥德巴赫猜想”！

2019年即將跟我們說拜拜，盡管領導們發聲，“不良資產市場量增價跌，特殊機會投資風口已來”，只是在不良資產的寒冬里“暖氣”略顯不夠，期待已久的價格下跌姍姍來遲，依然距離大家期望的“三毛”甚遠。

三毛還是三毛，只是“貨”不同了

我們從打包的小伙伴們了解到，2019年的一級市場的均價，已經回到了“三毛錢”的水平。似乎符合年初很多機構預測的今年的不良資產價格將大幅下調。 

來源：不良資產頭條收集整理

三毛還是三毛，只是今天三毛買到的不良資產早也不是5年前年2014年的資產了。

以信達為例，在2018年以前，信達收購的不良債權中，主要來源于大型商業銀行（工農中建交）和全國性股份銀行，其中大型商業銀行的占比一度超過50%；再看2019年半年數據，大型商業銀行的僅僅只有22%。

理論上（客戶來源、風控水平、成本優勢），如果對銀行整體資產質量進行排名的話，毫無疑問排序是大銀行、全國性股份銀行、城商行、農商行。

華融、信達金融不良資產收購來源（根據年報整理）

所以，錢還是那么多錢，貨已經不是那些貨了！

有經驗的從業者都知道，單個項目價格是關系著項目是否可行的重要因素；市場整體價格水平關系到行業企業利潤空間，更關系到不良資產處置生態能否健康持續。

2017年之后不良資產價格居高不下，是整個不良處置市場的“痛”。

價格為啥降不下來？

以下幾方面的原因，也是老生常談。

▍一級市場的交易機制決定價格下跌緩慢

不良資產一級市場是價格錨，但一級市場卻不足夠商業化。

一級市場交易機制決定了價格下跌是一個緩慢的過程。主流的不良資產依然來源于商業銀行等金融機構，而我國的金融機構絕大多數是國有的，普遍采用競價的方式。

由金融機構主導的資產包市場，有幾個有趣的現象：

1、 賣家（銀行等）之間不存在競爭關系，銀行不會、也沒必要采用價格競爭轉讓資產；買家（AMC等）只要想買資產包，不管能夠拿到，前提都要投入不菲的成本（人、費用）；既然來了，目的就是買到，買家之間的競爭很激烈；

2、 資產包設定了底價，底價的決策與調整機制卻不是市場反饋的價格因素。

金融機構轉讓資產，特別是銀行轉讓不良資產包，往往要到總行層面決策。

總行對不良資產項目的熟悉程度很依賴盡調、評估和一線分支行的匯報，對市場的交易價格與市場活躍很難有直觀的認識，盡管有一整套的決策機制，導致了底價的確定不是市場波動的結果，而是決策者參考近期交易、歷史交易的結果。

在價格上漲期，底價往往低于市場，但對成交沒有任何影響，隨著一次一次高于底價的成交，總行的底價會緩慢上漲到市場平衡；

而在價格下跌期間，底價往往高于市場價格，導致不能成交，不能成交的結果是無法產生一個有效的成交價，也就不能形成一個有效的市場價格。加上從支行到總行往往存在3級以上的信息傳遞過程再加上不同目的、認知差別，導致價格調整的反射弧特別長。再加上一些非市場因素，比如不能成交后，領導們直接閉門磋商，通過一些商業目的或其他什么目的“交換”，完成資產的成交，還有面子問題、損失承受的問題，導致底價均價下調的周期特別長。

所以，市場明顯能感受到上漲容易下跌難。

▍一級市場買家競爭使得價格保持高位，AMC層面往往有非經濟因素的需求

過去幾年四大資產都在“股改——引戰——上市”，既然定位是不良資產管理，那么走資本市場就要講好不良資產的故事。

講故事，光有“料”還不夠，還得是市場第一，四大爭第一的故事演了一年又一年。

2013-2015年，盡管二級市場低迷，但信達資產每年投入數百億元收購資產；2015-2016年，華融資產大規模“快進快出”做平臺資產；2017年，AMC都回歸主業，聯手炒高一級市場；2018年以后，東方教主王者歸來，一統江湖，僅2019上半年投入343.45億元，幾乎等于信達、華融的投資總額（見上表）。

▍地方AMC成立如雨后春筍 競爭激烈

截止去年年末，經銀保監會批復備案開展不良資產業務的地方AMC數量已達53家。短短幾年，這么多AMC呱呱墜地。

盡管并不是所有地方AMC都參與傳統金融不良資產，但多一份競爭的加入，價格就多一分上漲的可能，更何況新成立的公司有著開門紅的需求。

2019年通道業務進一步的收緊，地方AMC也要有飯吃，金融不良資產更有僧多粥少的意味。

▍社會投資人滲透到一級市場

相比之下，一級市場AMC以牌照的優勢能夠直接獲取原料，市場普遍認為不良資產的鏈條中，AMC拿走了最豐厚的一塊利潤。

所以，聰明的社會投資者，特別是有商業銀行資源優勢的投資機構，開始通過AMC（做通道）從銀行收購資產。社會投資人滲透到一級市場，自然帶來了二級市場的報價水平。

不良資產交易是個來料加工的生意，要有飯吃得有原材料，于是原料價格競爭自然非常激烈。一級市場是價格錨，一級市場不降，二級以外市場如何能降。

▍資產的處置方式造成成本疊加

從金融機構出來的資產包往往有較長的處置周期：四大AMC一般是3-5年的設置。先不論資產是否上漲，資產處置時間點越往后，意味著要包含更多的“資金成本”、“管理成本”，這些都會沉淀在二級市場資產方的原料成本。而現在流動性下降，資產的流轉速度下降，意味著時間成本更高。

處置經理們的“自利”行為也會影響資產價格。資產包從銀行買來就得拆包，好賣的、利潤大的優先處置。為了讓利潤變得豐厚，處置經理天然有動機將成本做到難處置的資產上，這會導致一個包拆開后越往后成本約高。

可以想象目前二級市場，不管是AMC還是民營機構手上的資產大部分是幾年前未完成處置的高價資產以及近兩年新收購的高價資產。目前這個階段，虧錢處置項目很難上決策會，這類資產的價格也難以下降。

▍底層資產中房地產的價格在高位

近幾年我們還經歷了房地產全國性普漲、大漲。我們不良資產很多項目的抵押品是土地、房產，因此房地產資產的價格水平也會引起不良資產估值水平上升。

面粉貴了，面包自然不便宜。再加上很少不良資產的投資機構偏愛“有房”、“有地”的項目，往往這類項目收購時的價格競爭激烈。

價格降不下來，該怎么辦

1、 繼續等！寧愿錯過，不要過錯！我們從市場了解到，真的有機構在2018年下半年以來幾乎沒有新收購不良資產。

2、 拓展更多的方向。不良資產的生意遠不止資產包的買賣，有關不良資產的投資方向，有高收益債、不良ABS產品、困境資產重整重組、不良資產交易配資、還有專注處置清收的做服務商。

3、 看看能否找到老資產包或者在資產包中找到精品項目，不追求規模，做自己能夠處置的幾個項目。

冬天剛剛來，還很長，不良人注意保暖！共勉！

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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