作者：領(lǐng)帶學(xué)院汪浩

來(lái)源：習(xí)REITs（ID:C_REITs）

目錄

一、常用的類(lèi)REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

二、委貸、銀信新規(guī)之后，類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)怎么搭？

三、延伸閱讀：新規(guī)之后，CMBS交易結(jié)構(gòu)有何影響？

其中委貸新規(guī)的下發(fā)，類(lèi)REITs中常用的“股權(quán)+私募放委貸”的模式不能做了，這是一個(gè)很重要的操作層面的問(wèn)題，今后結(jié)構(gòu)應(yīng)該怎么做？為什么要搭“股+債”的結(jié)構(gòu)呢？

一、常用的類(lèi)REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

由于涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?lèi)REITs相較于其他ABS產(chǎn)品擁有較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，從操作流程來(lái)看，1個(gè)類(lèi)REITs=1個(gè)資產(chǎn)重組并購(gòu)+1個(gè)ABS，實(shí)務(wù)中有幾個(gè)關(guān)注要點(diǎn)：

第一：專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不直接持有股權(quán)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通常通過(guò)持有私募基金股權(quán)份額/信托受益權(quán)的形式，通過(guò)“股+債”的方式間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)與債權(quán)，進(jìn)而持有標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)利。

為何不直接持有？主要是2個(gè)原因：

（1）由于類(lèi)REITs需要辦理資產(chǎn)抵押，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃目前在工商部門(mén)辦理資產(chǎn)抵押困難重重。工商部門(mén)一般只接受銀行、信托等機(jī)構(gòu)辦理，而且專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與管理人的界限劃分不清。不過(guò)股權(quán)都轉(zhuǎn)移了，為什么要辦抵押？后面講。

（2）不希望披露底層資產(chǎn)的重組安排。前面有講到，類(lèi)REITs涉及資產(chǎn)重組，這就必然涉及到底層項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及稅收籌劃安排，這個(gè)部分往往是類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的操作難點(diǎn)所在，管理人及原始權(quán)益人并不想大白于天下。

第二：大部分是“股+債”的模式，為什么呢？

（1）通過(guò)構(gòu)建債務(wù)抽現(xiàn)金流

從交易結(jié)構(gòu)可以看出，如果只有股權(quán)投資，類(lèi)REITs的優(yōu)先級(jí)利息是通過(guò)底層物業(yè)的股權(quán)分紅一層層向上實(shí)現(xiàn)的，那分紅是如何計(jì)算呢？本人大學(xué)是會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)，大一的時(shí)候就學(xué)到了一個(gè)公式：

年初未分配利潤(rùn)+稅后凈利潤(rùn)-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤(rùn)

懵嗎？別。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，物業(yè)每年的分紅，主要來(lái)源是當(dāng)年完稅后的凈利潤(rùn)。舉個(gè)例子，A物業(yè)2017年稅前實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1000萬(wàn)元，如果直接向上分紅，需要先交250萬(wàn)的企業(yè)所得稅，然后給投資者分紅750萬(wàn)元（假設(shè)不提盈余公積）。

算了算，這筆稅錢(qián)可不小啊，所以實(shí)務(wù)中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款，因?yàn)槲J是有利息的，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的（資本弱化條件，后面講），這樣一來(lái)我們就可以把物業(yè)的凈利潤(rùn)做成0或者負(fù)數(shù)，這樣一來(lái)現(xiàn)金流就可以通過(guò)償還委貸的方式來(lái)向上劃付，不用交企業(yè)所得稅了。

（2）規(guī)避折舊、攤銷(xiāo)等因素的影響

回到之前那個(gè)案例，假設(shè)A物業(yè)2017年賺了1000萬(wàn)元，其中折舊、攤銷(xiāo)等有800萬(wàn)，這樣稅前利潤(rùn)就只有200萬(wàn)了，根據(jù)之前我列的本人大一學(xué)的會(huì)計(jì)公式，分紅必須從凈利潤(rùn)分。本來(lái)我賺的1000萬(wàn)都要分配給投資人的，這下只能分配200萬(wàn)了，這不合理。

因此實(shí)務(wù)中可以通過(guò)構(gòu)建債務(wù)的方式，讓物業(yè)公司通過(guò)歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產(chǎn)抵押

根據(jù)上圖所示，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，管理人會(huì)要求將資產(chǎn)抵押給SPV（契約型私募基金或信托計(jì)劃）。

這里會(huì)有人問(wèn)，股權(quán)都轉(zhuǎn)給SPV了，還辦個(gè)毛的抵押啊？幾個(gè)意思？你自己的房子會(huì)抵押給自己?jiǎn)幔?/p>

套用某金融機(jī)構(gòu)老總的一句話，在房地產(chǎn)公司的人眼里，金融機(jī)構(gòu)的人都是書(shū)生。契約型私募基金或者信托計(jì)劃，說(shuō)直接點(diǎn)，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個(gè)抵押咱心里才踏實(shí)，不擔(dān)心地產(chǎn)公司通過(guò)私刻蘿卜章等極端行為將SPV項(xiàng)下的物業(yè)抵押出去，無(wú)法對(duì)抗善意第三人。

當(dāng)然也有一些產(chǎn)品是沒(méi)有辦抵押的，需要結(jié)合項(xiàng)目進(jìn)行判斷。

（4）項(xiàng)目公司原有債務(wù)結(jié)構(gòu)不清晰

一般地產(chǎn)項(xiàng)目公司會(huì)有一定的存量債務(wù)（銀行貸款或名股實(shí)債），如果債務(wù)清晰的話不需要搭建這么復(fù)雜的“股+債”模式，通過(guò)SPV直接轉(zhuǎn)移債權(quán)及股權(quán)即可。這么做的原因主要是考慮部分項(xiàng)目公司的特殊情況，比如債權(quán)債務(wù)不清晰等，需要重新搭建。

二、委貸、銀信新規(guī)之后，類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)怎么搭？

通過(guò)第一部分的介紹，大家對(duì)結(jié)構(gòu)應(yīng)該有一定的了解了。可惜鳥(niǎo)，在監(jiān)管政策的炮轟之下，有些結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能做了，但上有政策，下有對(duì)策，沒(méi)辦法，業(yè)務(wù)還得推啊。

其中最重要的是，交易結(jié)構(gòu)中已經(jīng)無(wú)法通過(guò)私募基金+委貸來(lái)向下發(fā)放貸款了。

原因之一：2018年1月6日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》中規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：受托管理的他人資金。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資金是對(duì)外募集的，私募+委貸就不能做了，徹底歇菜了。

原因之二：2018年1月12日基金業(yè)協(xié)會(huì)更新的《私募投資基金備案須知》中規(guī)定：私募基金投資借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)以后就無(wú)法備案了，但后來(lái)根據(jù)1月24日中基協(xié)公眾號(hào)推送了文章《【協(xié)會(huì)動(dòng)態(tài)】促進(jìn)回歸本源 助力業(yè)務(wù)發(fā)展——中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化專(zhuān)業(yè)委員會(huì)類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)在京召開(kāi)》中規(guī)定：

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成

委貸不行，那怎么做呢？

對(duì)策一：私募+股東借款

中基協(xié)規(guī)定：符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。

資本弱化的定義，是指企業(yè)通過(guò)加大借款而減少股本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)稅負(fù)的一種行為。

舉個(gè)例子，比如一家集團(tuán)公司下屬子公司A今年實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)1000萬(wàn)，為了避稅，集團(tuán)向A公司發(fā)放股東借款，通過(guò)提高利息支出（財(cái)務(wù)費(fèi)用）的方式來(lái)較少稅前利潤(rùn)，減少當(dāng)期所得稅支出。

凡事都有度，滿足一定條件的關(guān)聯(lián)方借款利息是可以稅前扣除的。

根據(jù)財(cái)稅【2008】121號(hào)文《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》規(guī)定：

企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為： 

（一）金融企業(yè)，為5：1

（二）其他企業(yè)，為2：1

因此，從財(cái)政部及國(guó)稅的規(guī)定來(lái)看，非金融企業(yè)的關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。

那是否意味著類(lèi)REITs中私募可以1:2的杠桿來(lái)向下發(fā)放股東借款呢？

根據(jù)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)的要求，中基協(xié)對(duì)于“股+債”的產(chǎn)品口徑?jīng)]有明確的標(biāo)準(zhǔn)，債股的比例不超過(guò)1:1是比較安全的，建議事先與協(xié)會(huì)多做溝通。

此外，協(xié)會(huì)要求的形成權(quán)益資本我們應(yīng)如何理解？

權(quán)益資本即股權(quán)投資，筆者認(rèn)為，投資的債權(quán)（如股東借款）如果是名基實(shí)債，是不滿足條件的。該筆借款的償付順序應(yīng)優(yōu)先于股權(quán)，劣后于一般債務(wù)。這樣的債權(quán)投資是滿足權(quán)益資本條件的，可以備案。

根據(jù)目前已發(fā)行的產(chǎn)品（如碧桂園租賃REITs等）來(lái)看，契約型私募基金+股東借款的模式已經(jīng)得到了監(jiān)管的認(rèn)可，更具實(shí)操性，缺點(diǎn)就是股東借款無(wú)法辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押。 

對(duì)策二：信托計(jì)劃

這種方式最簡(jiǎn)單，信托貸款不屬于委貸業(yè)務(wù)，債權(quán)是可以放的。這里需注意一個(gè)問(wèn)題，如果項(xiàng)目公司是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，那信托放款是需要滿足“432”條件*？

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》規(guī)定，信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目滿足“四證”齊全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東是否具備二級(jí)資質(zhì)、項(xiàng)目資本金比例是否達(dá)到國(guó)家最低要求（30%）等條件；

實(shí)務(wù)中，項(xiàng)目公司一般并不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，且信托貸款的類(lèi)型一般是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，而不是開(kāi)發(fā)貸，因此大部分情況下，通過(guò)信托來(lái)做，款還是能放下去的，且股權(quán)干凈清晰的項(xiàng)目公司更易于操作。

信托相比契約型私募而言，也有一定差異性：

（1）未來(lái)公募REITs大概率會(huì)以封閉式私募基金的形式推出，私募基金持有的份額相比信托計(jì)劃有更好的流通性，可直接作為主體上市。

（2）可通過(guò)引入專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)私募基金來(lái)參與物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理，國(guó)內(nèi)大部分信托公司目前不具備專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力。

（3）信托計(jì)劃理論上必須實(shí)繳才算成立，而目前實(shí)務(wù)中私募基金只需認(rèn)繳一小部分資本金即可完成備案。（這里不涉及過(guò)橋資金，因此不涉及55號(hào)文相關(guān)的銀信通道問(wèn)題）

（4）信托的加入，畢竟?fàn)砍都暗絻蓚€(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，既是業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，也是挑戰(zhàn)。

那如果項(xiàng)目公司是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，信托計(jì)劃就不容易操作了，遇到這種情況，我們想別的對(duì)策。

對(duì)策三：通過(guò)私募基金平價(jià)轉(zhuǎn)項(xiàng)目公司的股權(quán)

平價(jià)買(mǎi)賣(mài)股權(quán)是很方便的，但前提是項(xiàng)目公司層面是否持有清晰的股權(quán)及債權(quán)。實(shí)操層面我們可以通過(guò)往來(lái)款或業(yè)務(wù)款等方式構(gòu)建合同債權(quán)，或者將項(xiàng)目公司分立，分立出干凈的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，來(lái)人為構(gòu)建一個(gè)“股+債”的模式，然后再轉(zhuǎn)移。

延伸閱讀：新規(guī)之后，CMBS交易結(jié)構(gòu)有何影響？

CMBS相比類(lèi)REITs業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單了很多，不涉及股權(quán)過(guò)戶，通過(guò)抵押產(chǎn)生的債權(quán)來(lái)發(fā)ABS。

由于CMBS業(yè)務(wù)中，需要先形成信托受益權(quán)，因此信托需要先通過(guò)過(guò)橋資金形成債權(quán)，再通過(guò)ABS發(fā)行的資金來(lái)歸還過(guò)橋。

這類(lèi)過(guò)橋資金動(dòng)輒幾十億，一般由銀行提供，根據(jù)交易所老師的反饋，CMBS的雙SPV架構(gòu)會(huì)有影響。

根據(jù)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》規(guī)定，這里的銀信業(yè)務(wù)是否涉及通道業(yè)務(wù)？資金投向房地產(chǎn)行業(yè)有更嚴(yán)格的要求，此外還面臨信托通道費(fèi)漲價(jià)、或者發(fā)放過(guò)橋貸款涉及更嚴(yán)格的信托端和銀行端合規(guī)性審查

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 詳解新規(guī)下類(lèi)REITs中的“股+債”結(jié)構(gòu)