一、2018年以來，城投非標違約事件頻發，貴州省、云南省、內蒙古、四川省等地成為非標違約重災區，發生非標違約事件的地區經濟實力較弱，債務率較高，非標占比偏高，且地區融資能力較弱

2018年以來，城投非標違約事件頻發，依據公開資料統計，自2018年1月起至2020年11月底，我國城投非標違約事件共發生90次，涉及非標違約主體117家（包括融資方以及擔保方）。究其原因，國家政策對城投公司融資規范性監管收緊是重要的導火索：（1）2018年3月，財政部發布《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金[2018]23號），提出“不得要求或接受地方政府及其部門以任何方式提供擔保、承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規承擔償債責任”，此前資質較弱的城投公司可通過政府的“承諾”來為非標產品增信，而財金23號文的出臺杜絕了此種增信方式，壓縮了非標產品供給；（2）2018年4月，中國人民銀行、銀保監會、證監會及外匯局共同發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發[2018]106號），提出“金融機構發行資產管理產品投資于非標準化債權類資產的，應當遵守金融監督管理部門制定的有關限額管理、流動性管理等監管標準”，在此要求下，只有長期限的封閉式產品才能投資非標產品，故金融機構有序降低非標產品投資規模，對非標資產需求有所下滑。綜合影響下，在原有非標產品到期后，新非標產品續接難度加大，若城投平臺即期償債壓力大，政府支持力度小，且不能找到有效的融資替代渠道，極可能導致平臺資金鏈斷裂，發生非標違約。

從非標違約平臺分布區域來看，貴州省、云南省、內蒙古、四川省等地為非標違約重災區。根據公開資料，目前貴州省內除省會貴陽外，各地級市內均有非標平臺違約情況，銅仁市、安順市、遵義市、畢節市、黔南州、黔東南州、黔西南州違約平臺涵蓋地級市平臺在內的多個行政層級的平臺，六盤水市目前暫無地級市平臺違約，但市轄區、開發區、下轄縣內均已有非標違約；云南省非標違約平臺集中于保山市內；內蒙古地區通遼市、阿拉善盟均已有地級市平臺發生非標違約，呼和浩特市內開發區平臺非標違約，鄂爾多斯市、錫林郭勒盟內有縣級平臺非標違約；四川省目前違約平臺主要為縣級平臺；其余多數地區非標違約事件零星發生。從違約平臺行政級別來看，縣及縣級市、開發區、市轄區及地級市（包含直轄區）違約平臺占比分別為48.72%、10.26%、19.66%和21.37%，值得注意的是，城投非標違約在行政級別上具有向上蔓延性，一般地級市平臺發生違約時，其所轄區域內下級平臺基本已發生多次違約。從非標違約平臺主體級別來看，未發債城投公司占多數，占比62.39%；其次為AA級別平臺，占比29.91%。

從地區經濟發展水平來看，發生非標違約事件的主要地級市經濟發展水平低于全國平均，其中阿拉善盟人均GDP水平較高，主要系該地常住人口規模較小，僅25.1萬人，實際經濟實力仍較弱。從地區債務率來看，發生非標違約事件的主要地級市債務率高于全國平均債務率，遵義市、六盤水市、安順市以及黔南州調整后債務率高于全國平均數。

我們從調整后債務率、發債城投有息債務中非標債務占比以及地方各項貸款余額三個維度綜合考量地區非標債務違約可能性，其中，調整后債務率反應了地方綜合財力對地方政府債務及城投有息債務的保障程度，衡量了地方綜合債務壓力；非標債務占比用于考察發債城投融資結構以及債務成本，通常來說，較多使用非標渠道融資的發債城投公司融資能力相對較弱，融資成本較高，且2018年后非標債務續借難度加大，該類城投公司更易受沖擊；各項貸款余額系對地區整體融資能力的衡量。從下圖可以看出，發生違約事件的主要地級市債務壓力相對較大，非標占比較高，且地方融資能力較弱。與債券市場較為認可的南京市、蘇州市和杭州市來對比，雖然南京等地債務率同樣偏高，但這些地區融資能力較強，對非標債務依賴程度較低，原有債務到期后續貸能力較強，違約風險相對較低。總體來看，城投平臺償債資金主要來源于從金融機構處續借的滾動債務以及地方政府財政資金，如果地方政府財政實力較弱，給予城投公司扶持力度較小，城投平臺對于債務滾動的依賴性越大，若疊加地區債務率較高、債務集中兌付等不利情形，一旦出現金融機構抽貸、債券發行失敗等易導致資金鏈斷裂的情況，地區發生非標債務違約的可能性越大。 

二、非標違約的發債城投短期有息債務占比持續攀升，短期償債壓力明顯增加，需關注具有該類特征的城投公司違約風險

下文通過對非標違約的發債城投平臺財務指標作分析，以此來探究違約平臺財務特征。本文在已知的全國117家非標違約城投平臺（包括融資方以及擔保方）基礎上，剔除未發債平臺以及財務數據不可獲取的樣本后，共獲得37家非標違約發債主體樣本，下圖財務指標數據采用37家非標違約的發債城投公司指標平均值。37家樣本發生非標違約的時間集中于2019年及2020年1-3月。

從償債指標來看，近年非標違約的發債主體資產負債率有所提升，2019年末平均值提升至48.98%，但較2016年末增幅不大。短期償債能力方面，非標違約的發債主體短期有息債務占比提升較快，自2016年末的13.58%增至2019年末的24.34%，同時現金短期債務比自2016年的5.73下降至2019年的0.31，短期償債壓力明顯加大。2016年以來，非標違約的發債主體有息債務與EBITDA之比總體有所上升，EBITDA利息保障倍數持續下滑，盈利對債務及利息的保障程度整體有所下降。此外，近年非標違約的發債主體對外擔保占凈資產的比例持續增加，考慮到城投平臺對外擔保實際多為對區域內平臺擔保，地區互保風險有所加大，這也導致一家城投平臺非標違約后，債務風險極有可能向區域內其他平臺蔓延。

三、發債城投非標違約對自身及所處地區城投債發行影響較大，對上級區域城投債發行影響較小，違約后所處地區城投發行債券轉為以私募發行為主，債券發行期限有所縮短，發行利率抬升

通過對2018年以來非標違約事件梳理，可以得到以下結論：（1）發債城投非標違約后，占比70.27%的發債城投后續未有城投債發行；（2）發債城投非標違約后，占比51.35%的平臺所處區域未有城投債發行；（3）城投非標違約對上級政府所處區域城投債發行影響較小。

值得注意的是，占比29.73%的城投平臺非標違約后繼續發行債券，除了違約后首次發行城投債時間與違約事件發生時間間隔半年以上的平臺，其余違約平臺發行的基本為私募債。對于違約后該主體未發債、但區域內其他平臺發債的情形，通過樣本分析，該類平臺基本自17年后均未有債券發行，非區域內發債主力。

從違約平臺所處地級市城投債發行情況來看，除遵義市、黔西南州外，其余地區城投債凈融資額呈現持續下滑或凈流出狀態，非標違約對區域城投發行影響較大。2019年遵義市凈融資額有所回升，可能源于以下因素：首先，2019年初遵義市長拜會國開行貴州省分行，雙方達成一致意見：遵義作為革命老區，是黨中央、國務院重點關心關注區域，國開行貴州省分行將按照總行要求，不斷創新融資模式，圍繞既有利于發展，又有利于化債目標，在推動遵義經濟社會發展中實現多贏，該舉措一定程度上提升了市場投資者信心；其次，近年遵義市GDP、財政收入在貴州省內均排名第二位，地區經濟實力相對較強，相較其他違約區域，省政府及地方政府可能給予遵義市內城投平臺的支持力度更大。近年黔西南州凈融資額呈上升趨勢，可能源于在發生違約事件的主要地級市中，黔西南州債務率水平相對較低，且已知的該地城投非標違約事件最早發生于2020年3月，僅發生一起；但黔西南州整體凈融資規模仍較低。

從非標違約地區城投債發行特征來看，2017年以來城投債發行主體級別以AA為主，未有明顯趨勢變化。從債券期限來看，債券發行期限有所縮短，2019年違約地區2-5年期城投債發行規模占比為67.72%，較2017年增加41.84個百分點，且高于2019年全國2-5年期城投債發行規模占比，而違約地區6-10年期城投債發行規模占比自2017年的72.51%降至2019年的27.69%，下降較快。從發行方式來看，城投債發行方式逐漸轉變為私募發行；增信措施方面，地方國有企業提供擔保的債券規模占比有所提升，自2017年的22.89%增加至2019年的38.58%，但無專業擔保公司擔保情況。

從主要違約地區城投債發行利率來看，2019年起貴州省城投債發行利率與全國平均發行利率之差波動走高，2020年初最高達到262BP，2020年9月以來，隨著貴州省利用茅臺化債的力度加大，市場對貴州城投認可度有所提升，債券發行利率有所回落；2018年以來云南地區城投債發行利率確有明顯抬升，2017-2019年及2020年1-11月，3年期AA級別城投債平均利差分別為2.53、3.96、4.36和3.79，整體有所增長；內蒙古地區城投債發行期限、發行主體級別較分散，發行利率未有明顯趨勢。

總體來看，非標債權產品為標準債權產品的安全墊，甄別城投平臺非標違約風險，有助于及時切斷風險傳播鏈。對于非標違約風險識別，在對地區經濟財政實力、平臺地位、經營狀況、財務風險以及外部支持等傳統城投風險分析的框架基礎上，需特別關注債務率高、非標債務占比高以及融資能力弱的地區，并警惕城投平臺短期償債能力快速下滑的現象。