負險不彬 作者：王彬
來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）
一、股權投資的一般流程
私募股權投資基金的投資工作，其業務流程主要圍繞投資決策開展，通常包括項目開發與篩選，初步盡職調查，項目立項、簽訂框架投資協議、盡職調查、投資決策、簽署投資協議、投資交割等主要環節。具體交易環節如下圖所示：
（一）項目的開發與篩選
項目開發主要是為了尋找股權投資金的項目來源，項目來源渠道主要包括行業研究（跟蹤和研究國內外新技術的發展趨勢、資本市場的動態，采用資料調研、項目庫推薦、訪問企業等方式尋找項目信息）、中介庫機構推薦（中介機構包括律師事務所、會計師事務所、證券公司、商業銀行、財務顧問等機構）、天使投資人或同行推介、企業家聯盟及各級商會組織推薦、行業專家推薦、政府機構推薦（如中國各地方政府金融辦、上市辦、各級高新技術開發區管委會等）、行業展會、創業計劃大賽、創投論壇等。
（二）初步盡職調查
初步盡職調查的核心在于對擬投資項目進行價值判斷。初步盡職調查階段，對目標公司進行初步價值判斷主要從如下幾個方面進行：一是管理團隊；二是行業進入壁壘、行業集中度、市場占有率和主要競爭對手；三是商業模式、發展和盈利預期、政策和監管環境等的分析。初步盡職調查之前，投資經理或投資管理小組通常與目標公司簽訂保密協議，雙方承諾對在投融資業務溝通中了解到的對方商業秘密負有一定的保密義務。
（三）項目立項
項目初步盡職調查通常由投資經理或投資管理小組完成，通過項目立項程序，引入更高級的投資管理團隊成員或直接提交投資決策成員對項目質量進行判斷，再決定是否投入更多資源對目標公司進行深入的投資評估。
在這一環節，主要審閱商業計劃書/融資計劃書，由分析師或投資經理進行初步篩選。根據項目所處的市場空間、發展階段、投資金額、地理位置以及組合戰略、退出戰略等方式與基金投資標準的融合性，過濾掉不感興趣的項目。剩下有希望的項目將做進一步評估。因此，在這一階段，主要關注 企業和管理層的核心經歷，是否有豐富的經驗與資源；項目概況（包括基本情況、相關批文、證件、產品定位、資金投入與融資要求、生產計劃等）；重點關注產品或服務的獨創性或比較優勢；主要客戶群或潛在客戶群、營銷策略；項目面臨的主要風險（市場風險、原材料供應風險、環保風險）。項目立項的作用在于節約基金的管理成本，將有限的資源集中到更具潛力的項目上去。
（四）簽署投資框架協議
在開始正式盡調之前，一般會與項目企業簽訂投資框架協議。投資框架協議即投資條款清單，由投資方提出，投資框架協議的內容通常作為投融資雙方下一步協商的基礎，對雙方都不具有法律約束力。投資框架協議內容一般包括：資金安排（投資總額、投資價格、證券類型、股權分配、分期投資條款等）；投資保護（包括紅利支付政策、證券轉換約定、反稀釋條款、退出條款、表決權、優先購股權、股價調整等）；管理控制與激勵（包括董事會安排、投票權、財務報表和報告制度、管理層的肯定性條款和否定性條款以及員工股票期權計劃等）；相關費用的承擔方式和排他性條款等。其中，企業估值是投資的核心部分，貫穿項目初審到簽署正式投資協議的全部談判過程。
（五）盡職調查
盡職調查是股權投資流程的重要環節，是投資人核心競爭力的體現，主要包括業務盡調、法律盡調和財務盡調。必要時，投資方可聘請外部機構協助完成盡職調查。其中，業務盡職調查是整個盡職調查工作的核心，目的是為了了解過去及現在企業創造價值的機制，以及這種機制未來的變化趨勢，業務盡調的主要內容包括企業基本情況（包括企業的工商登記資料、歷史沿革、組織機構、股權架構以及主要股東的基本情況等）、管理團隊（主要包括董事會成員及主要高級管理人員的履歷介紹、薪資體系、期權或股權激勵機制等）、產品或服務（包括產品/服務的基本情況、生產和銷售情況、知識產權、核心技術及研發事項等）、市場（包括企業所屬行業分類，相關的產業政策，競爭對手、供應商及經銷上情況、市場占有率以及定價能力等）、發展戰略（包括企業經營理念和模式，中長期發展戰略及近期戰略，營銷策略以及未來業務發展目標等）、融資運用（包括企業融資需求及結構，計劃投資項目，可行性研究報告及政府批文等），風險分析（包括市場、項目、資源、政策、競爭、財務及管理等方面）。針對不同發展階段的目標公司調查內容也有所不同，在早起發展階段，關注重點在于管理團隊和產品服務，擴張器主要針對管理團隊、產品服務、發展戰略及市場因素，成熟期主要關注管理團隊、資產質量、融資結構、融資運用、發展戰略和風險分析等。財務盡調和法律盡調將在后續進行專門分析。
（六）投資決策
股權投資基金管理人通常設立投資決策委員會行使投資決策權，投資決策委員會委員可由股權投資基金管理人的高級管理團隊成員擔任，也可聘請外部專家擔任。通常由投資管理人董事會或執行事務合伙人負責制定投資決策委員會聘任和議事規則。投資經理或項目小組完成盡職調查之后，向投資決策委員會提交盡職調查報告、投資建議書和其他文件資料，由投資決策委員會進行最終投資決策。
（七）簽署投資協議
投資決策委員會審查通過投資項目后，投融資雙方對投資協議條款進行談判，最終簽署投資協議，約定雙方的權利義務。投資協議的內容包括：通過具體條款約定股權投資的具體方案，約定目標公司的控制權分配和利益分配等事項。
（八）投資交割
投資協議正式生效后，進入投資交割環節，股權投資基金管理人將約定的投資款項按照約定的時間和金額劃轉至被投資企業或其他股東的賬戶，若股權投資基金辦理了托管，劃款操作需經過托管人的核準辦理。被投資企業應依據投資協議以及相關法律法規規定進行工商行政變更登記，并依據投資協議約定變更公司章程。
二、投資調查之財務盡調
財務盡調主要關注目標公司的歷史財務業績的情況，并對未來財務狀況進行合理預測。調查內容包括企業的歷史經營業績，未來盈利預測、營運資金、融資結構、資本性開支以及財務風險敏感度分析等。其作用在于為投資及整合方案設計、交易談判、投資決策提供支撐，進而判斷投資是否符合戰略目標及投資原則。財務盡調是為了了解目標公司的資產負債、內部控制、經營管理的真實情況，揭示其財務風險，分析盈利能力，預測目標公司未來前景等起到重要作用。財務盡調的基本流程如下圖所示：
（一）基礎分析工作
1、在基礎材料的調取和收集
主要收集審計報告（需蓋紅章，且會計師事務所出具無保留意見）；經審計后的財務報表及附注（審計報告分為兩部分，一是意見頁，即對企業的財務狀況、經營成果、現金流量做出專業意見；二是財務報表及附注，包括資產負債表、利潤表、現金流量表及所有者權益變動表，附注主要是對財務報表中提及的重要科目的注釋）；科目余額表（全面反映所有的報表科目在當年的變動情況，與明細賬相比科目余額表不體現具體的交易事項，只是匯總反映當年的借貸情況，一般財務分析時，先看科目余額表，然后追到明細賬）；明細賬（詳細反映所有的報表科目在當年的變動情況，如營業收入、營業成本、應收賬款等，明細賬的主要作用在于，當財務分析遇到某個科目當年大幅變動，可以通過明細賬查找原因，明細賬一般會有二級子科目，用于歸集更加明細項的情況）；序時賬（按照時間順序完成反映當年所有的交易記錄），貸款合同與貸款卡信息（反映企業當前的金融負債情況，同時可以根據企業貸款信息計算出財務費用，從而倒算出企業有無民間高利貸）。
2、主營業務分析
一是主營業務收入分析。一方面，把最近三年的主營業務收入，按照品種、客戶、渠道、區域四個維度劃分收入結構，同時將主營業務收入拆分成產品銷量，產品單價兩個部分，通過分析銷量和單價的變動情況和變動趨勢，了解導致企業主營業務收入波動的原因；另一方面，將主營業務收入波動情況與管理層的訪談描述做比對，從而對企業收入規模的歷史增長情況與發展趨勢做出準確判斷，并對一些異常的波動和趨勢或與管理層描述不一致的趨勢標注出來，與管理層進行討論。
二是主營業務成本分析。一方面，把最近三年的主營業務收入，按照品種、客戶、渠道、區域四個維度劃分成本結構，同時將主營業務成本拆分成產品銷量、產品單位成本兩部分，通過分析銷量和單位成本的變動情況及波動趨勢，了解導致企業主營業務成本波動的原因，與此同時，將單位成本拆解成原材料成本、人工成本、制造費用等，并分析單位成本中的構成，從而對企業的成本波動做出判斷。另一方面，將成本波動情況與管理成的訪談描述進行比對，從而對企業主營業務成本的歷史增長情況及發展趨勢做出準確的判斷，并對一些異常的趨勢或與管理層描述不一致的趨勢進行標注，與管理層進行討論。
三是主營業務毛利及毛利率分析。一方面，要根據上述主營業務收入和成本表格，把最近三年的主營業務毛利情況，按照品種、客戶、渠道、區域四個維度劃分，分別計算每一項的主營業務毛利結構，貢獻及占比，同時根據單價和單位成本的情況，分析主營業務毛利及主營業務毛利率的情況及變動趨勢。
3、期間費用分析
一是銷售費用。取得并分析最近三年銷售費用的絕對額與增長率的情況，并與收入增長率相比對，對于異常的波動浮動標記下來與管理層進行討論；把最近三年的銷售費用按照明細科目分類，分別比較最近三年銷售方費用的絕對額與增長率情況，對于異常管理費用明細科目的波動浮動標記下來與管理層進行討論（特別關注管理人員薪酬、研發費用、折舊與攤銷等）；計算每年管理費用的銷售占比（銷售費用/銷售收入），分析管理費用占比的波動趨勢與原因， 并就異常波動趨勢與原因與管理層進行探討。取得每年銷售人員的數量，分別計算單位銷售人員的銷售費用花費。
二是管理費用。把最近三年的管理費用按照明細科目分類，分別比較最近三年銷售費用的絕對額與增長率情況，對于異常管理費用明細科目的波動浮動標記下來與管理層進行討論（著重關注管理人員薪酬，研發費用、折舊和攤銷等）；計算每年管理費用的額銷售占比（銷售管理費用/銷售收入），分析管理費用占比的波動趨勢與原因，并就異常波動情況與管理層進行討論；取得每年銷售管理人員的數量，分別計算單位管理人員的管理費用薪酬花費；對于科研型企業，針對研發費用進行分析，研發費用的絕對額變動及銷售費用占比；對折舊與攤銷，按照企業現有的會計政策重新測算折舊與攤銷。
三是財務費用。根據取得的貸款合同情況，重新測算財務費用的金額，并與企業賬面確認的財務費用進行比對，確保沒有高利貸利息支出。
4、直接法進行現金流量分析
一是經營性現金流入分析。將經營性現金流入與主營業務收入相比較，看當期實際的銷售回款與會計確認收入的差異。經營性現金流量收入反映了當期銷售收入的收款質量，是企業自身造血能力和持續經營能力的體現。一般情況下二者有差異，但是對于大額的差異保持警惕，差異項一般是應收和預收款項。
二是經營性現金流出分析。將經營性現金支出與主營業務成本相比較，看當期實際的成本付款與會計確認成本的差異。經營性現金流量支出反映了當期實際支付的成本費用與會計確認成本的差異，是企業費用控制水平及供應商管理水平的體現。一般情況下二者是有差異的，差異項是存貨、應付和預付科目。
三是投資性現金流量分析。反映公司在投資性現金流量上的凈額，包括參股投資、金融投資、固定資產的采購與處置。投資性現金流量對于成長性企業來說一般為負數，因為會持續會擴大產能，進而帶來在建工程及固定資產投資，該部分關注投資性現金流的大額波動，并與管理討論。
四是籌資性現金流量分析。該部分主要反映籌資性現金流量，具體包括金融債務的借與還，股權融資及回購，利息與分紅等。該部分側重關注負債的周轉情況，以及當期支付的銀行利息費用情況，并與財務費用相比較。
進行現金流量分析時，應重點關注現金流的分類，尤其是對大額的異常波動保持警惕，管理層經常通過有意或無意的分類錯誤，營造現金流良好的假象，如將大額的存貨采購放到投資性現金支出，應收票據貼現費用未反映到財務費用，購買理財產品未反映到投資現金流量中。
5、資產負債結構分析
在資產結構與質量上，主要關注流動資產/非流動資產占比波動趨勢并分析原因；在負債結構與償債壓力上，主要關注負債結構組成及到期時間帶來的償債壓力；在所有者權益構成與資產增長趨勢關系上，如果資產的增長主要是由未分配利潤增加驅動，則表明企業進入了良性循環的軌道。
在資產負債科目分析上，主要關注如下幾個重點科目，一是應收賬款（著重關注絕對額、增長額、增長率、應收賬款周轉率的變動、判斷企業的客戶授信情況及回款情況）；二是存貨（著重關注絕對額、增長額、增長率、存貨周轉率的變動，判斷企業的產品銷售情況及是否存在滯銷，對于答復變動保持懷疑態度并尋找合理的解釋）；三是關注預收賬款（主要驗證企業關于供應鏈地位的說法是否準確）；四是應付賬款（同時是用來驗證企業關于供應鏈地位的說法，關注企業是否能夠充分利用供應商信用融資）；五是銀行貸款（借此評判銀行對于企業的評價）；六是固定資產（分析企業是重資產型企業還是輕資產型企業）；七是無形資產（該部分分析需要與研發/技術，法律上的知識產權情況相結合進行分析）；八是關注其他應付款、其他應收款和待攤費用（該部分側重關注關聯方的往來款，防止該公司變成創始人的提款機）。
6、財務指標分析
一是盈利能力指標，主要關注的指標包括主營業務毛利率（主營業務毛利/主營業務收入）；期間費用率（期間費用/主營業務收入）；稅前經營利潤率（稅前經營利潤/主營業務收入）；凈利潤率（凈利潤/主營業務收入）；
二是周轉能力指標，主要關注的指標包括應收賬款周轉率（應收賬款/主營業務收入）；存貨周轉率（存貨/主營業務成本）；預付賬款周轉率（預付賬款/主營業務成本）；應收賬款周轉率（應付賬款/主營業務成本）；預收賬款周轉率（應收賬款/主營業務收入）。
三是資產負債結構指標。主要關注的指標包括流動比率（流動資產/流動負債）；速動比率（速動資產/流動負債）；資產負債率（負債/總資產）；權益比率（負債/所有者權益）。
四是運營指標。主要關注的指標包括總資產收益率（凈利潤/總資產）；凈資產收益率（即ROE，為凈利潤/凈資產）。
（二）訪談工作重點
1、CFO訪談
CFO是企業的財務總監和總負責人，對于企業的整體財務狀況和宏觀情況更為了解，但是對于具體的數字或某項交易的情況不甚清楚，因此針對CFO的訪談更多的是宏觀層面。其訪談的目的主要集中在公司財務業績的總體情況（將CFO的描述與實際財務表現相比對，并對二者矛盾的地方進行追問并尋求合理的解釋，其中關聯的科目主要包括收入、成本、毛利、毛利率、期間費用率、凈利潤、凈利潤率）；公司近三年的現金流狀況（將CFO的描述與實際財務表現相比對，并對二者矛盾的地方進行追問并尋求合理的解釋，其中關聯的科目主要包括經營性現金流量、投資性現金流量、籌資性現金流量）；公司的資產負債情況（將CFO的描述與實際財務表現相比對，并對二者矛盾的地方進行追問并尋求合理的解釋，其中關聯的科目主要包括流動資產、非流動資產、流動負債，非流動負債和所有者權益）。CFO大都不了解會計做賬細節，因此與CFO就某個科目的重大波動及異常經常是沒有意義的，與CFO溝通主要是對整個報表的宏觀狀況進行了解，并對一些整體財務數據波動進行溝通。
2、財務經理訪談
財務經理是公司負責財務記賬的主要負責人，負責組織收入會計、成本會計、往來賬會計及出納對公司的日常經營活動交易進行會計記錄的重任，因此對于一些項目的異常波動會比較敏感。對其訪談可以主要關注公司主營業務情況（溝通主營業務收入、價格、銷量、單位成本的波動及未來發展趨勢。通過溝通，結合CFO的訪談，從而對公司過去三年的主營業務情況形成一個認識框架，在此基礎上對公司的持續盈利能力做出判斷）；公司期間費用情況（就銷售費用、銷售費用率、管理人員薪酬、研發費用、折舊、招待費、廣告費的的波動及未來發展趨勢。通過溝通，結合CFO的訪談，從而對公司過去三年的期間費用的狀況形成一個認識框架，在此基礎上對公司的費用銷售占比及費用控制能力做出判斷）；公司現金流情況（就經營性現金流入與營業收入的匹配，經營性現金流量與凈利潤的匹配，現金流量的異常波動進行分析，就公司現金流質量與其凈利潤的匹配情況進行分析，從而對公司的凈利潤的現金質量作出分析）。
3、審計師訪談
審計師是對公司財務狀況、盈利能力、現金流量進行專業判斷的第三方機構，如果審計師的專業性和獨立性沒有存疑，與審計師就審計發現的問題進行溝通，能夠極大的減輕盡調的財務盡調工作壓力。
（三）財務分析框架
1、宏觀層面上的財務分析框架
首先應對行業的發展趨勢有個明確的判斷，就收入和利潤的變化是否與行業近年的發展趨勢相一致做出判斷；其次要對企業的競爭力進行分析，也即通過收入和利潤率的數據分析行業內的競爭情況，通過應收賬款和預收賬款分析來自下游的壓力，通過應付賬款與預付賬款分析來自上游的壓力，通過存貨的數據分析來自下游的壓力和自身的營運能力。最后通過收入、應收賬款和存貨的變化，結合現金流情況，及固定資產和在建工程的變化分析企業未來的發展趨勢。
2、將業務發展與財務盡調互相印證
3、以銷售凈利潤為核心構建盈利能力分析框架
4、現金流分析
通過對現金流的分析主要是分析持續現金創造能力。關注的重點主要是有造血功能的經營性現金流量、能夠實現循環的投資性現金流量和擁有輸血能力的籌資性現金流量三個方面。
三、法律盡職調查
法律盡職調查是對相關法律事務具有法律意義的背景資料進行應有的調查，使相關法律事務的處理建立在客觀、全面的信息基礎之上，以確保相關法律事務的處理能夠達到預期的結果，而不因相關信息在真實性、完整性、全面性、合法性等方面的原因影響預期目標的實現。
（一）法律盡調觀察的重點
1、基本情況
一是公司最新證照，具體包括最新營業執照（正本和副本）、最新工商信息登記單、組織機構代碼證、稅務登記證（如已多證合一則無需提供）、銀行開戶許可證、銀行信貸登記系統貸款卡及記載明細、最新企業信用報告、最近三年企業年度報告、最新社會保險登記證、外商投資企業批準證書（適用于外資企業）、外匯登記證（適用于外資企業）、外債登記證（適用于外資企業）、國有資產產權登記證（適用于國有控股/參股/全資）等；
二是公司最新章程；
三是公司股權構架圖（包括公司股東及實際控制人、公司控股及參股子公司，分公司等）；
四是公司現任董事、監事及高級管理人員名單及任職兼職情況；
五是現任法定代表人身份證明；
六是若有被列為企業信用信息公示系統嚴重違法企業公示名單情形，需詳細說明原因及應對措施。
2、歷史沿革
一是自工商行政管理部門副職的全套工商檔案資料，加蓋工商查詢專用章；
二是主管部門關于同意公司設立及歷次股權或投資者變更的批準文件；
三是引進投資者相關的股東協議、增資協議、股轉協議；
四是實施員工持股計劃或股權激勵的安排文件，如股權協議、激勵方案及制度等，持股平臺設立及變更設計的工商檔案及信息；
五是股權代持協議/安排。包括通過信托、委托、代管等形式售權第三方代為形式股權的協議或相關文件；
六是股權回購協議（包括任何形式的回購選擇權安排及回購承諾）；
七是公司股權受到任何質押、查封、凍結或其他司法強制執行措施等權利限制/第三方權利的相關文件；
八是公司股權是否存在權屬爭議的情況說明；
九是公司合并、分立、改制的相關文件（包括合并、分立、改制的內部決議文件、政府審批文件、債權債務處理文件、公告文件、工商變更登記文件等）。
3、公司股東
一是公司法人股東最新營業執照、外商投資企業批準書（外商投資企業適用）、現時有效的公司章程及其他組織性文件、股權結構、最近一期的財務報告；
二是公司自然人股東身份證明文件；
三是提供對公司債權的承諾函（如有）；
四是最近一年及最近一期的經審計財務報告。
4、業務資質
一是現實有效的資質證書、及與此一致的申請材料及現狀材料（如建筑業資質證書/高新技術企業證書）；
二是與公司章程所列經營范圍一直的其他資質證書及行政許可文件。
5、主要資產
一是土地情況匯總表。如果是國家授權經營，應查閱國土部門對收取那經營及土地處置方案的批文；如果是劃撥土地，則應查閱國土部門的劃撥文件；如果是國土部門出讓土地，則應查閱國有土地使用權出讓合同，不動產權證書/國有土地使用權證，土地出讓金支付收據等；如果是從第三方（第三方已經取得了國有土地使用權證）通過轉讓方式取得的，應查閱第三方與國土部門簽訂的國有土地出讓合同，國有土地使用權轉讓合同，不動產權證書/國有土地使用權證，土地轉讓價款支付證明等；如果是從國土部門通過租賃方式取得，則應查閱國有土地租賃合同，不動產權證書/國有土地使用權證，租金支付憑證等。
二是房地產情況匯總表。如果是已經建設完成并取得產權證的物業，應查閱不動產權證書/房產證；如果是從第三方受讓的物業，則應查閱不動產權證書/房產證。如果還未取得不動產權證書/房產證的，需查閱第三方不動產權證書/房產證、購買合同、房價支付證明，未辦理產權證原因說明；如果是出租的房產，應查閱不動產權證書/房產證、土地證、出租合同、出租許可證、租賃登記證；如果是無證土地及房產，應了解形成原因、辦證預期和障礙說明。
三是查閱公司擁有較大價值的額重大機器設備及機動車輛清單，并提供購買發票、購買合同和權屬證書。
四是公司擁有的知識產權清單。查閱公司持有或擁有的全部專利、商標、服務表示、商號、專有技術、標志、域名、著作權清單及有關注冊證書、若有正在申請或注冊過程中的，需查閱申請或注冊材料；公司與他方定力的有關專利（專利申請書）、商標、專有技術、域名的轉讓、許可協議（公司作為轉讓方或受讓方，許可方或被許可方）及有關登記注冊證明；現存潛在有關公司所有或第三方所有的專利、商標、商譽、專有技術、域名或其他知識產權的爭議或糾紛；公司對外簽署的委托資產管理/委托投資合同/信托合同/基金合同。
6、重大債權債務
一是重大債權。需查閱公司作為債權人的借款合同及相關擔保合同（含擔保登記文件），以及公司關于上述合同的履行情況說明；
二是重大債務。查閱公司與銀行之間的借款合同及相關擔保合同（含擔保登記文件）、公司與關聯方或其他公司之間的借款及擔保合同（含擔保登記文件）、股東借款合同和擔保合同（含擔保登記文件）、涉及外債的需查閱外管局的相關批文和登記文件，以及公司上述合同履行情況的說明。
三是其他融資合同。查閱公司通過信托、收益權、資產證券化、融資租賃或其他方式融資的相關合同履行情況的說明。
四是或有負債。查閱公司為關聯方或其他方提供擔保的擔保合同及相應的主合同及擔保登記文件，并就上述合同履行情況進行了解。
五是其他債權債務關系。
六是對尚未履行完畢的債權債務進行統計。截止盡調之日公司現有的情況統計，包括向銀行、其他按金融機構貸款、股東借款，與供應商/客戶及其他方之間尚未結清的往來款、貸款等。梳理債權人名稱、尚未清償完畢的債務數額、利息數額，并梳理是否超過訴訟時效；梳理公司提供的任何形式的擔保情況匯總表及相關文件；梳理其他應收款余額在前20位的明細；梳理其他應付款在前20位的明細。
7、重大合同
一是重大業務合同，具體包括供應端和銷售端，供應端方面，主要包括業務上游產品或服務，設備采購、業務外包、委托管理合同等；銷售端方面，主要包括業務下游銷售合同/經銷合同/買賣合同、咨詢服務合同、代理合同、合作合同和居間合同等。
二是項目建設合同，該部分合同依據法律法規需要招標投標的，需要同時查閱招投標相關文件（包括政府核準招標方式的文件，一般記載于項目核準文件和備案文件之中）。其中，工程合同（具體包括總包合同、分包合同、設計合同、監理合同等）及公司關于合同履行情況書面說明和合同款支付臺賬；采購合同（主要包括設備采購合同，其他各項重大設施、設備和材料采購合同）及公司關于合同履行情況書面說明和合同款支付臺賬；安裝合同（如電梯/附體安裝合同，強/弱電工程安裝合同，其他安裝合同等）及公司關于合同履行情況書面說明和合同款支付臺賬；與項目建設相關的其他合同（如消防、項目咨詢、工程管理等）。
三是物業租賃合同。應查閱租賃合同、聯營/合作協議、公司關于租賃情況的明細、租賃備案證明、《關于涉外建設項目國家安全事項審查的合格證》（適用于涉外租賃）、消防部門關于經營性物業租賃的審批及驗收文件。
四是就關聯交易特別事項的查閱。需要目標公司提供清單，列出在過去三年每年前十大供貨商和前十大客戶，及該等供貨商（或客戶）業務合作期限，并提供相應的合同樣本，在此基礎上確認是否構成關聯方及何種類型的關聯關系。如果存在關聯交易，應提供相應的證明文件，如合同、內部決策文件等。檢查關聯交易是否合法合規以市場公允價格進行。
8、稅務及財政補貼
結合公司最近三年審計報告及最近一期財務報表，根據訪談情況明確公司目前主要適用的稅種和稅率，查閱公司任何時期所接到的所有稅務部門簽發的而涉及公司欠稅通知和欠稅罰單；查閱稅務部門或審計師出具的公司自成立以來歷年的完稅證明或納稅憑證；公司享受稅收、規費優惠或財政補貼的任何政府批準文件/收款憑證（包括任何認定公司具備享受減免稅資格的批復和批準證書，任何政府部門同意對公司提供先征后返，財政補貼等待遇的批準文件和通知等）；查閱有關公司及其主要子公司相互之間及其與關聯公司有關稅務安排的任何協議、文件或證明，包括但不限于提供稅務擔保或代為承擔納稅義務等方面的任何文件；此外，還可以通過查驗公司歷年分紅情況（利用分紅方案和股東會決議與稅務情況進行交叉驗證）。
9、環境保護、產品質量與技術標準
一是查閱現時有效的排污許可證或申請/續期材料；二是查閱最近三年排污費繳納憑證及環保設施實際運行說明；三是查閱已收到貨極有可能收到的環保罰款通知，或監管部門要求公司說明某種情況的通知；四是查閱現時有效的產品或服務質量管理標準及實際執行情況說明，各級政府抽檢或曝光或央視/地方衛視315晚會公開揭露情況的說明。
10、公司治理情況
一是查閱公司現行組織結構圖及實際運行情況說明；二是查閱公司成立至今全部公司章程及修訂案；三是查閱最近三年全部股東會會議、董事會/執行董事、監事會/監事決議和會議記錄/紀要；四是查閱現行有效的股東會、董事會、監事會會議議事規則；五是查閱現時有效的各項內部規章制度目錄清單及重要制度的全文。
11、重大訴訟、仲裁及行政處罰、行政復議及其他法律程序
一方面，要查閱任何涉及公司（含其控股股東及實際控制人）、董事、監事和高級管理人員的已經發生的，正在進行的或有明顯跡象表明可能要發生的重大訴訟、仲裁或行政處罰、行政復議、涉嫌被追究刑事責任的情況，包括但不限于起訴狀、答辯狀、申請書和通知書等；判決書、裁定書、調解書、和解協議、處罰書、調查函、決定書等，以及現時最新進展情況。另一方面，任何涉及到公司財產或其控股股東財產（包括但不限于其在公司及其主要子公司之股權上）的行政機關、司法機關的查封、凍結及其他強制執行的措施或程序等。
（二）常用法律盡調工具
1、主體資格及基本信息查詢網站
（1）國家企業信用信息公示系統：
http://www.gsxt.gov.cn/index.html
（2）組織機構代碼證查詢網站：
http://www.nacao.org.cn/publish/main/85/index.html
（3）各省、市級信用網
（4）小微企業名錄：
http://xwqy.gsxt.gov.cn/
2、信用查詢網站
（1）全國組織機構代碼管理中心：
http://www.nacao.org.cn/
（2）信用中國：
http://www.creditchina.gov.cn/
（3）中國人民銀行征信中心：
http://www.pbccrc.org.cn/
（4）綠盾企業征信系統：
http://www.11315.com/
3、訴訟仲裁情況
（1） 中國裁判文書網：
http://wenshu.court.gov.cn/
（2）全國法院被執行人信息查詢：
http://zhixing.court.gov.cn/search/
（3）全國失信被執行人公示系統：
http://shixin.court.gov.cn/
（4）人民法院公告查詢系統：
http://www.live.chinacourt.org/fygg/ggsdsearch.shtml
（5）人民法院訴訟資產網（拍賣公告查詢系統）：
http://www.rmfysszc.gov.cn/
（6）淘寶司法拍賣：
http://sf.taobao.com/
4、稅收
（1）增值稅一般納稅人資格查詢：
http://www.foochen.com/zty/ybnsr/yibannashuiren.html
（2）高新技術企業認定：http://www.guogao.org/
5、知識產權
（1） 中國商標局商標查詢系統：
http://wsjs.saic.gov.cn/
（2）中國及多國專利審查信息查詢：
http://cpquery.sipo.gov.cn/
（3）中國版權保護中心：
http://www.ccopyright.com.cn/
6、行政處罰情況
（1）稅務合規性：除被調查對象提供稅務合規證明外，可通過地方稅務的網站查詢被調查對象稅務處罰的情況。如上海地稅局：
http://www.tax.sh.gov.cn/pub/
（2）環保局行政處罰查詢網站：
http://www.zhb.gov.cn/home/ztbd/rdzl/cxbwx/xzcf/
（3）行業合規性：對于不同的被調查公司，需登入相關主管部門的網站查詢行政處罰的情況，如調查醫藥類的公司，需要登入國家食品藥品監督管理總局網站核查重大行政處罰的情況；如調查網絡類公司，需要登入工信部的網站核查重大行政處罰情況。
7、投融資證券業務
（1） 上市公司公示系統-巨潮網：http://www.cninfo.com.cn/new/index
（2）證監會行政處罰及市場禁入情況查詢，中國證監會：
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/
（3）上海證券交易所監管措施查詢：
http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/supervision/measures/
（4）深圳證券交易所查詢：
http://www.szse.cn/index/index.html
（5）獨立董事、董秘等查詢系統：（上交所）
http://www.sse.com.cn/services/training/participants/independent/
（6）全國中小企業股份轉讓系統（新三板）：
http://www.neeq.com.cn/
（7）中國銀行間市場交易商協會：
http://www.nafmii.org.cn/
（8）中國外匯交易中心：
http://www.chinamoney.com.cn/
（9）北京金融資產交易所：
http://www.cfae.cn/
8、基金
（1）中國證券投資基金業協會信息公示系統：http://gs.amac.org.cn/
（2）基金從業人員資格考試成績查詢：
http://person.amac.org.cn/pages/login/exam_query.html
9、行政資質
（1）建設工程相關資質通過住房和城鄉建設部查詢平臺查詢：
http://www.mohurd.gov.cn/wbdt/dwzzcx/index.html
（2）食品、藥品行業相關資質通過國家食品藥品監督管理總局網站查詢：
http://samr.cfda.gov.cn/WS01/CL0001/
（3）ICP/IP地址/域名信息查詢通過工業和信息化部ICP/IP地址/域名信息備案管理系統查詢：
http://www.miitbeian.gov.cn/publish/query/indexFirst.action
10、域名、微信公眾號、微博
（1）域名：ICP/IP地址/域名信息備案管理系統：
http://www.miibeian.gov.cn
（2）ICP備案查詢網：
http://www.beianbeian.com/
（3）美橙互聯網站備案平臺：
http://beian.cndns.com/
11、企業環保、消防、勞動
（1）國家環保部：
http://www.mee.gov.cn/
（2）各地區環保部門官網：主要針對企業所在地的環保部門的公開信息，如年度重點排污單位名錄、年度國家重點監控企業名單等。
（3）中國消防網：
http://119.china.com.cn/
（4）各地區消防官網
（5）其他勞動、社保等方面情況的核查，可參照環保、消防查詢企業所在地區的政府主管部門官方網站，側重信息公示和披露部門。
12、關聯方核查之國（境）外公司資料核查
（1）HongKong（香港）公司注冊處綜合信息系統：
http://www.icris.cr.gov.hk/csci/
（2）中國臺灣：經濟部商業司：
http://gcis.nat.gov.tw
（3）美國：Wysk B2B Hub
http://www.wysk.com/index/
（4）新加坡：ACRA Website
https://www.acra.gov.sg/home/
（5）澳大利亞：
Australia BussinessRegister ABN Lookup
（6）印度：Ministry of corporate Affairs
http://www.mca.gov.in/
（7）德國：
Firmenwissenhttp://www.firmenwissen.de/index.html
13、上市公司（中國大陸境外）
（1）香港聯交所。香港聯交所披露網址：
http://www.hkexnews.hk/index_c.htm
（2）美國上市公司：
https://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html
（3）英國倫敦證券交易所：
http://www.londonstockexchange.com/home/homepage.htm
（4）新加坡交易所：
http://www.sgx.com/
14、知識產權查詢（中國大陸境外）
（1）香港知識產權署網上查詢系統：
http://ipsearch.ipd.gov.hk/index.html
（2）馬德里商標查詢系統：
http://www.wipo.int/romarin/search.xhtml
（3）韓國知識產權查詢系統：
http://www.kipo.go.kr/kpo/user.tdf?a=user.english.main.BoardApp&c=1001
（4）歐盟商標：
https://euipo.europa.eu/ohimportal/en/
（5）美國知識產權查詢平臺：
https://www.uspto.gov/
四、投資項目估值
估值時投資最重要的環節之一，估值條款也是投資協議的重要內容。股權投資基金投資之前，需要考慮該項投資的性質、事實和背景，為之選擇恰當的估值方法，并結合市場參與者的假設，采用合理的市場數據和參數對目標公司進行估值，明確目標公司的公允價值。目前針對股權的估值方法，主要包括相對估值法（具體估值方法包括市盈率倍數法，市凈率倍數法，市銷率倍數法，企業價值/息稅前利潤倍數法，企業價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數法），這主要適用于創業投資基金和并購基金，常見于天使投資和成本資本；折現現金流估值法（紅利折現模型，股權自由現金流折現模型，企業自由現金流折現模型），這要適用于目標公司現金流穩定、未來可預測性較高的情形；創業投資估值法（基于目標收益率，倒推當前價值）主要適用于創業早期企業的估值；其他估值法（如成本法、清算價值法等）中，清算價值法主要適用于杠桿收購和破產策略投資。
（一）相對估值法
相對估值法主要是依據可比公司的價格為基礎，評估目標公司的相應價值，評估價值可以使企業價值或股權價值。計算公式是：
目標公司價值=目標公司某種指標*（可比公司價值/可比公司某種指標），公式中，“可比公司價值/可比公司某種指標”被稱為倍數。
估值步驟：一是選取可比公司，可比公司是與目標公司所處的行業、公司主營業務或主導產業、公司規模、盈利能力、資本結構、市場環境以及風險度等方面相同或相近的公司；二是計算可比公司的估值倍數，若目標公司和可比公司屬于某一特殊行業，可使用復核該行業特點的估值倍數；三是計算適用于目標公司的可比倍數。通常選取若干可比公司，用其可比倍數的平均值或中位數（剔除異常值）作為目標公司的倍數參考值，并適當調整；四是計算目標公司的企業價值或股權價值。
該估值方法運用簡單，易于理解；主觀因素相對較少，可以及時反映市場看法的變化，但是該估值方式受可比公司企業價值偏差影響；分析結構的可靠性受可比公司質量的影響，有時很難找到適合的可比公司。
1、市盈率倍數法
市盈率倍數法（P/E）反映一家公司的股權價值相對其凈利潤的倍數。計算公式為：
可比公司市盈率倍數=股權價值/凈利潤=每股價值/每股收益
目標公司股權價值=凈利潤*市盈率倍數
目標公司每股價值=每股收益*市盈率倍數
市盈率倍數法用利潤指標來估值，凈利潤屬于股東，沒有反映債權人的求償權，因此當目標公司與可比公司的資本結構差異較大時結果可能有誤。
盈利數據的選擇上，一是最近一個完整會計年度的歷史數據；二是最近12個月的數據，使用歷史數據計算市盈率時通常采用該數據；三是預測年度的盈利數據，股權投資基金投資實踐中多使用該數據。
2、市凈率倍數法
市凈率倍數法（P/B）主要反映一家公司的股權價值相對其凈資產的倍數。計算公式為：
可比公司的市凈率倍數=股權價值/凈資產=每股價值/每股凈資產
目標公司的股權價值=凈資產*市凈率倍數
目標公司的每股價值=每股凈資產*市凈率倍數
因為資產流動性較高的金融機構凈資產賬面價值更加接近市場價值，所以市凈率倍數法比較適用于此類企業，銀行業的估值通常采用市凈率倍數法。
3、市銷率倍數法
市銷率倍數法（P/S）反映了一家企業的股權價值相對其銷售收入的倍數。計算公式為：
可比公司市銷率倍數=股權價值/銷售收入=每股價值/每股銷售收入
目標公司股權機制=銷售收入*市銷率倍數
目標公司每股價值=每股銷售收入*市銷率倍數
市銷率倍數法主要適用于凈利潤可能為負，經營性現金流也可能為負，賬面價值低的創業企業；此外市銷率倍數法主要適用于銷售成本率較為穩定的收入驅動型企業，如公共交通、商業服務、互聯網、制藥及通訊設備制造公司等。
4、企業價值/息稅前利潤倍數法
企業價值/息稅前利潤倍數法（EV/EBIT），其中，息稅前利潤（EBIT）是在扣除債權人利息之前的利潤，所有出資人（股東和債權人）對息稅前利潤都享有分配權，因此，息稅前利潤對應的價值是企業價值（EV）。息稅前利潤是向所有股東和債權人分配前的利潤，所以EV/EBIT倍數法提出了資本結構的影響。計算公式如下：
可比公司企業價值/息稅前利潤倍數=企業價值/息稅前利潤
其中，息稅前利潤（EBIT）=凈利潤+所得稅+利潤
目標公司企業價值(EV)=EBIT*（EV/EBIT倍數）
目標公司股權價值=企業價值—凈債務
5、企業價值/息稅前折舊攤銷前利潤倍數法
企業價值/息稅前折舊攤銷前利潤倍數法（EV/EBITDA），其中，息稅前折舊攤銷前利潤（EBITDA）是扣除利息費用、稅、折舊和攤銷之前的利潤。該方法同時考慮了資本結構和折舊攤銷的影響，計算公式如下：
可比公司企業價值/息稅前折舊攤銷前利潤倍數=企業價值/息稅前折舊攤銷前利潤
其中，息稅前折舊攤銷前利潤=息稅前利潤+折舊+攤銷
EV=EBITDA*（EV/EBITDA倍數）
目標公司的股權價值=企業價值—凈債務
（二）折現現金流估值法
折現現金流估值法的基本原理是將估值時點之后，目標公司的未來現金流以合適的折現率進行折現，加總得到相應的價值。評估所得的價值，可以是股權價值，也可以是企業價值。
計算公式為：
其中，V表示價值，t表示時間，CFt為第t期的現金流，r為未來所有時期的平均折現率，n為詳細預測期數，TV為終值。
在估值步驟上，一是選擇適用的現金流估值法；二是確定詳細預測期數（n）。詳細預測期的時間長短選取以適中為原則，通常，詳細預測期的結束以目標公司進入穩定經營狀態為基準。三是計算詳細預測期內的每期現金流CFt，不同的折現現金流估值法對應的現金流也不同，如紅利折現模型是紅利，股權自由現金流模型是股權自由現金流，企業自由現金流模型是企業自由現金流；四是計算折現率r，折現率的選擇取決于使用的現金流，如紅利和股權自由現金流對應的折現率為股權資本成本，而企業自由現金流對應的折現率為加權平均成本（WACC）；五是計算終值TV，常用的計算方法包括終值倍數法（即相對估值法）和Gordon永續增長模型；六是對詳細預測期現金流及終值盡心骨折線并加總得到價值（如果是企業價值，還需要利用價值等式推導出股權價值）。
1、紅利折現模型
股權投資基金投資于目標公司的股權，預期獲得兩種現金流。一是持有股權期間的現金紅利，二是持有期末買出股權時的價格。計算公式為：
公式中，V為股權價值，DPSt為第t期的現金紅利，r為股權要求收益率，n為詳細預測期數，Pn為持有期末買出股權的預期價格。
紅利折現模型主要適用于紅利發放政策相對穩定的企業。
2、股權自由現金流折現模型
股權自由現金流（FCFE）是可以自由分配給股權擁有者的最大化現金流，其計算公式為：
股權自由現金流 = 凈利潤（E）+ 折舊 + 攤銷 — 營運資金的增加 + 長期經營性負債的增加 — 長期經營性資產的增加 — 資本性支出 + 新增付息債務 — 債務本金的償還。該模型計算公式為：
式中，V為股權價值，FCFEt為第t期的股權自由現金流，r為股權要求的收益率（和紅利折現模型中的r相同），n為詳細預測期數，TV為股權自由現金流的終值。
3、企業自由現金流折現模型
企業自由現金流（FCFF）是指公司在保持正常經營的情況下，可以向所有出資人（股東和債權人）進行自由分配的現金流。其計算公式為：
企業自由現金流=息稅前利潤（EBIT）— 調整的所得稅 + 折舊 + 攤銷 — 營運資金的增加 + 長期經營性負債的增加 — 長期經營性資產的增加 — 資本性支出。
其中，調整的所得稅有兩種計算方法：一是直接用息稅前利潤乘以當期所得稅稅率；二是在其利潤表中當期所得稅的基礎上進行調整，加回財務費用的稅盾，再扣除非經常性損益對應的所得稅。計算公式為：
公式中，EV表示企業價值，FCFFt代表第t期的企業自由現金流，WACC為加權平均資本成本，n為詳細預測期數，TV為企業自由現金流的終值。在這其中，加權平均資本成本WACC是企業各種融資來源的資本成本的加權平均值，計算公式為：
公式中，D為付息債務的市場價值，E為股權的市場價值，Kd為稅前債務成本，KE為股權資本成本，t為所得稅稅率。
（三）創業投資估值法
創業投資估值法是通過評估目標公司退出時的股權價值，在目標匯報倍數或收益率的基礎上倒推出目標公司的當前價值。此類估值法主要是針對公司處于創業早期，利潤和現金流均為負數，未來回報很高，但存在高度不確定性，此時大都采用創業投資估值法。
其估值步驟主要包括如下幾個方面：一是估計目標公司在股權投資基金退出時的股權價值；二是計算當前股權價值；當前的股權價值=退出時的股權價值/目標回報倍數=退出時的股權價值/（1+目標收益率）三是估算股權投資基金在退出時的要求持股比例。要求持股比例=投資額/當前股權價值;四是估計股權稀釋情況。計算投資時的持股比例，如果目標公司沒有后續輪次的股權融資，股權投資基金的股權不會稀釋，投資時的持股比例就是上一步計算出的要求持股比例；如果目標公司有后續輪次的股權融資，需估計股權稀釋情況，倒推出投資時的持股比例。
（四）其他估值方法
1、成本法
成本法具體包括賬面價值法和重置成本法。
賬面價值法的計算公式為：
公司的的賬面價值= 總資產 — 總負債。
評估目標公司的真正價值，需調整資產負債表的各個項目。資產項目調減方面，應當注意公司應收賬款的壞賬損失、外貿業務的匯兌損失、有價證券市值是否低于賬面價值、固定資產與無形資產的折舊方式是否合理等。負債項目調增方面，應注意是否有未入賬的負債，如職工退休金、預提費用等；是否有擔保事項等或有負債及尚未核定的稅金等。
重置成本法是指在現時條件下重新購置意向全新狀態的資產所需的全部成本，綜合編制包括有形損耗 （物質的）和無形損耗（技術的）等。其計算公式為：
待評估資產價值=重置全價—綜合貶值=重置全價*綜合成新率
重置成本法的主要因素較大，且歷史成本與未來價值并無必然聯系，因此重置成本法主要是作為一種輔助方法。
2、清算價值法
清算大致可分為破產清算和解散清算.
清算價值法的原理是，假設企業破產和公司解散時，將企業拆分為可出售的幾個業務或資產包，并分別估算浙西額業務或資產包的變現價值，加總后作為企業估值的參考標準。
在具體評估步驟上，一是進行市場調查，收集與被評估資產或類似資產清算拍賣相關的價格資料；二是分析驗證價格資料的科學性和有效性；三是逐項對比分析評估與參照物的差異及其程度，包括實物差異、市場條件、時間差異和區域差異等；四是根據差異程度及其他影響因素，估算被評估資產的價值，得出評估結果；五是根據市場調查統計出來的結果，對清算價格進行評估。對股權投資基金而言，清算很難獲得較好的投資回報，在企業正?？沙掷m經營的情況下，不會采取清算價值法。
五、投資協議主要條款
股權投資基金在完成初步盡職調查和項目立項之后，啟動正式盡職調查之前，一般會要求和目標公司簽訂投資框架協議。通常情況下，除保密條款和排他性條款，投資框架協議的內容并無法律約束力，但是他卻包含了投融資的主要條款，如在投資協議中約定目標公司未來的企業業績等。這些條款會作為后續談判和合作的基礎，并最終成為正式投資協議的一部分。其主要條款主要包括如下幾個部分
（一）估值條款及估值調整條款
估值包括投資前估值和投資后估值兩種不同的表述，且投資后估值=投資前估值+新的投資額，投資人應將擬投資的企業的估值確定在合理的范圍內。估值條款一般還會約定股權投資基金的投資方式。其中，創業投資基金的投資工具主要包括普通股、可轉換優先股、可轉換債券，這些方式都是以目標公司增資方式進行的。并購基金的投資工具主要是普通股，大都是以受讓目標公司原有股權的方式進行的。
估值調整條款的作用在于保護投資者利益。其措施主要是對賭安排，即在一定期限之后如果企業未能完成一定的指標，投資者應受到一定的補償，以彌補其優于企業的實際價值降低所受到的損失。估值調整條款又被稱為估值調整協議或對賭條款，估值調整條款可以以條款形式存在于投資協議中，也可以一個專門的協議形式存在，在投資協議中可以約定目標公司未來的企業業績目標。在觸發條件的設置上，可以使目標公司的實際業績未達到事先約定或未發生或發生特定事件（如公司未在約定時間點前實現IPO，原大股東失去控股地位，高管嚴重違反約定等）。估值調整機制可以分為現金補償類和股份補償類兩種不同的方式，現金補償類主要是通過行使回售權實現；股份補償類是通過股東間以較低名義價格進行股份轉讓，或者調整優先股與普通股之間的轉換系數來實現。
（二）優先認購權條款
優先認購權是目標公司未來發行新的（增發）股份或可轉換債券時，股權投資基金將按其持股比例獲得同等條件下的優先認購權利。其存在的目的是保護器股權比例不被稀釋，但是不適用于為上市而進行的首次公開發行（IPO），為建立員工持股計劃而增加的股份發行，為履行銀行債轉股協議而增加的股份發行等。
（三）第一拒絕權條款
第一拒絕權條款又被稱為優先購買權條款，是指目標公司的其他股東擬對外出售股權時，作為老股東的股權投資基金在同等條件下的優先購買權。
（四）隨售權條款
隨售權（又稱共同出售權）是指目標公司的其他股東擬對外出售股權時，股權投資基金有權以其持股比例為基礎，以同等條件參與該出售交易。隨售權條款通常與第一拒絕權條款同時出現，股權投資基金有權利但無義務選擇其中一種行使，或同時放棄兩種權利。
假設甲股權投資基金投資A公司，若此時甲股權投資基金占有的股份為20%，A公司的其他股東占有的股份為80%，此時若A公司擬出售1000萬股的股權給第三方，其交易結構為：
此時如果甲股權投資基金行使隨售權，則交易結構出現如下變化：
此時，A公司無法繼續向第三方出售1000萬股的股份，需要按照持股比例分出20%的股權由甲股權投資基金根據A公司和第三方協商的相同條件進行出售給第三方200萬股。
（五）反攤薄條款
反攤薄條款（又稱反稀釋條款）本質上是一種價格保護機制，適用于后輪融資為降價融資時，保護前輪投資者利益的條款。之所以出現后輪融資降價，是因為目標公司經營業績下降，企業實際控制人試圖稀釋投資方股權。價格保護方式上，主要采用完全棘輪條款和加權平均條款來處理：
如果采用完全棘輪條款，前輪投資者過去投入的資金所換取的股權全部按新的最低價格重新計算，增加部分由創始股東無償或以象征性的價格向前輪投資者轉讓，不考慮下一輪新發行股權的數量。
如果采用加權平均條款，則將新增出資額的數量作為反稀釋時重要的考慮因素，既考慮新增出資額的價格，也要考慮融資額度，廣義的加權平均計算公式如下：
A=B*(C+D)/(C+E)
式中，A為前輪投資者經過反稀釋補償調整后的每股新價格；B為前輪投資者在前輪投融資時支付的每股價格；C為新發行前公司的總股數，D為如果沒有降價融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價款原本能夠購買的股權數量；E為當前發生降價融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價款實際購買的股權數量。
完全棘輪條款最大限度的保護前輪投資者（如使用認股權證或可轉換優先股，棘輪條款會調整認股權證的溝谷數量或優先股的轉換系數）；加權平均法對目標公司和創始股東更為有利。
（六）保護性條款
保護性條款又稱一票否決條款，是指股權投資基金委保護作為小股東的投資者，要求目標公司在執行涉及投資者經理利益或公司控制權的重大事項時，需要取得投資者的同意。其目的在于保護作為小股東的投資者的利益不被大股東侵害；通常是針對涉及投資者經濟利益或公司控制權的重大事項；實際上賦予了股權投資基金作為投資人，對一些特定重大事項的一票否決權。
（七）董事會席位條款
董事會席位條款是在投資協議中股權投資基金和目標公司之間約定董事會構成和分配的條款，其本質是對投資企業的控制權分配進行約定。如果股權投資基金并未獲得董事會席位，股權投資基金委派人員出任董事會“觀察員”角色，雖然不具有投票權或不承擔決策作用，但可以作為輔助性角色幫助投資人更好的了解公司日常運營情況。
（八）回售權條款
回售權是滿足協議約定的特定觸發條件時，股權投資基金有權將其持有的全部或部分目標公司的股權以約定的價格出售給目標公司創始股東或創始股東制定的其他相關利潤方。觸發條件主要包括業績指標（如業績不達標）和非業績事件（如未及時改制/申報上市材料/實現IPO；原始股東喪失控制權；高管出現重大不當行為）。其功能在于實現估值調整目的（即在估值調整條款中的現金補償條款設計），保障投資的流動性，實現暢通的退出。
（九）拖售權條款
拖售權（又稱領售權、強賣權、強制出售權）是指如果第三方向股權投資基金發出股權收購要約，且股權投資基金接受該要約，則其有權要求其他股東一起按照相同的出售條件和價格向該第三方轉讓股權。該條款的作用在于保護作為小股東的投資者，就算不實際管理、經營企業，在他想要退出的時候，原始股東和管理團隊也不能拒絕，必須按照其和并購方達成的并購時間、條件和價格完成并購交易。多數條件下，被投資企業創始股東會決絕拖售權，或設置一定的條件，通常包括股權投資基金提出要實施拖售權時，公司創始股東有權按照第三方買家提出的同等交易條件受讓股權投資基金在公司的股權；只有在公司創始股東拒絕受讓的情況下，拖售權才能行使；第三方買家對公司的估值必須高于某一事先設定的數額。
相較于隨授權而言，隨售權是股權投資基金擬強行進入其他股東與第三方的交易，交易價格以其他股東與第三方協商確定的價格為準，拖售權恰好相反，是股權投資基金強迫其他股東進入股權投資基金與第三方的交易，交易價格以股權投資基金與第三方協商確定的價格為準。與隨售權相比，拖售權賦予股權投資基金更大的權利，使其即使作為少數股東，卻可以享有通常只有絕大多數股東才能享有的決定公司轉讓的權利。假設甲股權投資基金投資A公司，若此時甲股權投資基金要和第三方進行交易，即甲股權投資基金要出售一部分或全部的股權給第三方。
此時如果甲股權投資基金行使拖售權，則交易結構出現如下變化：
此時，甲股權投資基金可以強制要求A公司按照甲股權投資基金和第三方協商的價格共同出售部分甚至全部的股份給第三方。
（十）競業禁止條款
競業禁止條款要求目標公司通過保密協議或其他方式，確保其董事或其他高管不得兼職與本公司業務有競爭關系的職位，同時，離職后的一段時期內，不得加入與本公司有競爭關系的公司或從事與本公式有競爭關系的業務。該條款的目的在于保證目標公司的利益不受損害，從而保障投資者的利益。形式上主要有法定競業禁止（如公司法規定）和約定競業禁止（基于合同規定）。
（十一）保密條款
保密條款是指除法律或監管機構要求的信息披露以外，投融資雙方對在股權投資交易中知悉的對方的商業秘密承擔保密義務，未經對方書面同意，不得向第三方披露。該商業秘密，對于股權投資基金公司而言，就是其在投資過程中知悉的目標公司的非公開的技術、產品、市場、客戶、商業計劃、財務信息等資料；對于目標公司而言，其在融資過程中所知悉的股權投資基金的非公開的盡職調查方法與流程，投資估值意見，投資框架協議以及投資協議條款等信息，均是商業秘密。
（十二）排他性條款
排他性條款要求目標公司現任股東及其任何任職職員、董事、財務顧問、經紀人或代表公司行事的人，在約定的排他期內不得與其他投資者機構進行接觸，排他性條款應在簽署投資協議簽的談判過程中生效。其目的是為了保證雙方的時間和經濟效率。排他期限一般是由雙方約定。一般為60天-90天，并購類項目的鎖定期會更長一些，同時，投資方如果在協議簽署之日前的任何時間決定不再執行投資計劃，應立即通知目標公司，排他期將在目標公司收到上述通知時立即結束
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“負險不彬”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
