作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

華融系目前有存續(xù)債的公司共13家，除中國華融自身以外，另有6個一級子公司、3個二級子公司、3個三級子公司有存續(xù)債，此外中國華融和華融金控均為港股上市公司。

其中中國華融的二級子公司和三級子公司（除華融晉商）主要是作為SPV在境外發(fā)債，其境外債的最終債務(wù)人為中國華融的一級子公司。截至21年4月7日，華融系存續(xù)境外債合計219.60億美元、5.9億歐元及7.23億新加坡元，主要分布在華融國際、華融金租和華融實(shí)業(yè)三個一級子公司，其中華融國際目前的存續(xù)債規(guī)模最大。

中國華融境內(nèi)存續(xù)債主要由中國華融本部、5個一級子公司和三級子公司華融融德發(fā)行，截至21年4月7日，存續(xù)債規(guī)模高達(dá)2066.86億元。從債券類型來看，華融系存續(xù)債主要分布在金融債、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券、公司債、定向工具及短期融資券六大類，其中金融債存續(xù)規(guī)模最大，高達(dá)999.50億元，占比48.36%；其次為華融湘江銀行發(fā)行的同業(yè)存單734.60億元，占比35.54%。

從債券到期分布來看，境外債主要集中在2021年-2022年到期，另2025年及以后到期規(guī)模也較大。

境內(nèi)債來看，華融系存續(xù)境內(nèi)債也集中在2021-2022年到期，2021年到期規(guī)模龐大，主因華融湘江銀行有660.80億的同業(yè)存單于2021年到期。在不考慮同業(yè)存單的情況下， 華融系2021-2023年分別有340.55億、561.84億和269.18億存續(xù)債到期，債務(wù)壓力很重。

從負(fù)債率來看，華融系各公司負(fù)債率均超過了75%，華融實(shí)業(yè)財務(wù)杠桿更是高達(dá)95.67%，整體融資空間有限。從有息債務(wù)來看，中國華融有息債務(wù)規(guī)模高達(dá)13,888.80億元，占總資產(chǎn)的80.21%，貨幣資金/有息債務(wù)為11.24%，覆蓋程度較低。

中國華融聚焦不良資產(chǎn)的收購、管理與處置，業(yè)務(wù)主要分為不良資產(chǎn)經(jīng)營、金融服務(wù)和資產(chǎn)管理與投資三大板塊。其中不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)包括不良債權(quán)資產(chǎn)經(jīng)營、政策性債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)、市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)以及子公司開展的不良債權(quán)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)、基于不良資產(chǎn)的特殊機(jī)遇投資業(yè)務(wù)、基于不良資產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)；公司金融服務(wù)和資產(chǎn)管理與投資業(yè)務(wù)則主要由子公司負(fù)責(zé)經(jīng)營。

公司營收主要來自不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)和金融服務(wù)業(yè)務(wù)，20年1-6月分別實(shí)現(xiàn)營收280.15億元和165.98億元，營收占比61.30%和36.30%。不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)中本公司的不良債權(quán)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)是主要營收來源，子公司不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)較少。

華融湘江銀行2020年資產(chǎn)總計4,059.76億元，主要由金融投資和發(fā)放貸款及墊款構(gòu)成，二者合計占比89.29%。其中金融投資主要為債權(quán)投資，從明細(xì)來看，華融湘江銀行金融投資主要投向債券類資產(chǎn)；發(fā)放貸款及墊款則主要面向個人，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，房地產(chǎn)，建筑業(yè)和制造業(yè)等行業(yè)。

華融金租2019年資產(chǎn)總計1,382.54億元，主要為應(yīng)收融資租賃款，其中應(yīng)收融資租賃款不良率1.56%，較上年上升0.07%。從期限來看，公司應(yīng)收融資租賃款以3年內(nèi)為主，其中1年內(nèi)應(yīng)收融資租賃款占比27.43%，3年以上占比26.07%；行業(yè)來看主要集中在水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，制造業(yè)和交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)等。

華融證券2019年資產(chǎn)合計657.74億元，以貨幣資金，金融投資和買入返售金融資產(chǎn)為主，從細(xì)分科目來看，公司資產(chǎn)主要投向債券、股票和信托等資產(chǎn)。

從近年資產(chǎn)構(gòu)成來看，2018年以來，華融證券資產(chǎn)從交易性金融資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)向債權(quán)和其他債權(quán)投資，資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)長期化。

由于不再并表華融晉商，華融匯通資產(chǎn)規(guī)模2019年以來大幅下降，2020年6月末，公司總資產(chǎn)610.95億元，相較2018年總資產(chǎn)規(guī)模（1155.45億）近乎腰斬。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，華融匯通資產(chǎn)以貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)和債權(quán)投資為主，交易性金融資產(chǎn)主要投向股權(quán)、私募基金和信托產(chǎn)品；債權(quán)投資則以債權(quán)工具、不良債權(quán)投資及其他權(quán)益投資的資產(chǎn)管理計劃為主，整體以投資類資產(chǎn)為主，需關(guān)注投資風(fēng)險。 

華融實(shí)業(yè)2019年資產(chǎn)合計443.81億元，主要為存貨、其他應(yīng)收款、交易性金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、貨幣資金、投資性房地產(chǎn)和債權(quán)投資，由于不再并表華融國際，資產(chǎn)規(guī)模相較于2018年的2,569.68億元大幅下降。

截至20年9月末，華融融德資產(chǎn)合計246.19億元，主要由貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、債權(quán)投資和長期股權(quán)投資構(gòu)成，分別占比4.14%、21.36%、57.41%和15.11%。20年9月末，華融融德債權(quán)投資中關(guān)注類和不良類資產(chǎn)余額分別為8億和20.52億元，在總投資中占比3.92%和10.06%，其中關(guān)注類項目主要為鶴凱置業(yè)，不良類項目為泰禾集團(tuán)和遠(yuǎn)牟置業(yè)債權(quán)投資項目，此外還包括1筆小微企業(yè)主貸款資產(chǎn)包項目和1筆租房分期資產(chǎn)包項目，應(yīng)收本金分別為1.65億和0.87億，于20年3月出現(xiàn)逾期。可以看到，隨著2018年融德香港轉(zhuǎn)出，華融融德資產(chǎn)配置向債權(quán)投資集中，關(guān)注投資風(fēng)險。

中國華融2019年母公司口徑資產(chǎn)合計8,274.11億元，主要集中在債權(quán)投資、交易性金融資產(chǎn)、貨幣資金和其他資產(chǎn)。母公司口徑債權(quán)投資合計4,073.82億元，其中93.03%為不良債權(quán)資產(chǎn)，信托產(chǎn)品、債券、債務(wù)工具等其他金融資產(chǎn)產(chǎn)比6.97%；交易性金融資產(chǎn)2,214.09億元，其中1,724.03億元為公司收購的不良資產(chǎn)，其余部分為基金、信托產(chǎn)品、股權(quán)投資、金融機(jī)構(gòu)債券、可轉(zhuǎn)債和資產(chǎn)管理計劃。母公司收購的不良資產(chǎn)占資產(chǎn)的66.64%，較上年下降5.79個百分點(diǎn)，關(guān)注母公司資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。

從經(jīng)營來看，中國華融2018年營收大幅下降47.18%，凈利潤更是從265.88億元大幅縮水至15.09億元。2019年經(jīng)營業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，但相較于17年前大幾百的凈利潤仍是相距甚遠(yuǎn)。16年以來中國華融各類減值損失呈增長趨勢，2019年合計264.64億元，對利潤侵蝕嚴(yán)重。

從債務(wù)情況來看，中國華融保持高負(fù)債運(yùn)營，資產(chǎn)負(fù)債率近年維持在90%附近；有息債務(wù)規(guī)模自2016年大幅增長后基本穩(wěn)定在1.3萬億附近，債務(wù)規(guī)模龐大。從貨幣資金/有息債務(wù)近年有持續(xù)下降趨勢，貨幣資金對有息債務(wù)覆蓋不足，債務(wù)負(fù)擔(dān)很重。

一出好戲中有段粗鄙的哲理：一坨（ ）只要被凍住，也沒人咬破，那就是冰淇淋。

但是在資產(chǎn)視角下，窟窿到底有多大，目前也就是凍住的沉默的狀態(tài)，傳言匯金主導(dǎo)此次華融的相關(guān)梳理，但是潛在的審計壓力和時間賽跑，可能確實(shí)是浩瀚的工作量。

現(xiàn)在市場博弈和交易視角下有以下幾種不同的聲音：

各有各的理。但是太陽底下沒有新鮮事，有些事他必然是有代價的，代價的話不能憑空消失，只能轉(zhuǎn)移。A沒有承擔(dān)，那么必然有B承擔(dān)。

現(xiàn)在到了算大賬，清點(diǎn)代價的時候，華融到底是整體資產(chǎn)包打包處置，還是拆著賣，債到底隨資產(chǎn)走，還是先把網(wǎng)狀的債務(wù)割開成為一個個線性的各個擊破、甚至還有投資者在默默祈禱能不能先把資本市場的兌付了剩下該干啥干啥。

這些都是需要讓時間碾過、未來成為歷史、代價才能夠看清。本文僅僅是引子，把有發(fā)債的（可能有疏漏）的涉及華融相關(guān)的（每個子公司的情況其實(shí)方差也可能很大）公司做個梳理。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： YY|華融系的產(chǎn)業(yè)圖譜——沉默的真相