作者：susu

一、宏觀研究什么？關鍵是評估資本市場的友好程度：判斷未來一段時間是春風拂面、熱情似火還是冷若冰霜。

債市本就是個永續游戲，一旦別人都不跟它玩了，絕大多數企業或早或晚都要玩完。歷史統計數據表明，信用擴張期，投機級企業（海外評級在BB+及以下）的違約率也很低；而信用收縮期，AAA企業的違約率也會飆升。所以宏觀分析，不管是GDP增速的分析、政策走向的預測、俄烏沖突戰況的跟進，都不能陷入八卦、內幕、數據甚至歷史中，要不忘初心，牢記目標，研究什么最終都要回答：有誰愿意跟企業玩這場永續游戲，為什么？

二、財報怎么看？“打假”可能遠比“預測”甚至“計算”重要。

風險就是交易費用。這是張五常說的，博主深以為然。投資關乎應對未來。理論上，信用研究應該在歷史信息統計及當下現狀分析的基礎上，預測未來各種情景的概率。但目前很多企業信息披露的質量，根本輪不到預測。滿心歡喜排查資產計算償付率的債權人，最終會發現，那賬上所謂的貨幣資金，可能僅僅就擺一下。就像富戶分遺產的時候，總是能冒出來一堆不知道哪來的私生子，資產變現不及預期，但來搶資產的卻莫名多了許多。

看不懂就是風險。幾年前，我們分析說某民企地產財報應該有問題，很大概率資產虛增了，且很有可能存在規模不小的表外債務，所以杠桿率并沒有算出來那么低。遭到質疑：有證據嗎？那算一算，真實的資產負債率有多少？有可能無限接近客觀真實，去還原報表嗎？有可能，只是這中間要付出大量的人力、物力和財力，怎么也得懷疑會計師事務所從盤點存貨開始吧。

識別騙局，還是還原騙術、揭示真相，是成本收益的考量。對于甩手掌柜式的債權人，識別有詐并規避即可。模糊的正確好過精確的錯誤，也不是非要算出一個不可投的資產負債率才叫風險。

三、中介機構靠譜嗎？消除信息不對稱，降低交易成本，可以靠中介機構。但中介機構行為基本都“順周期”。行情好的時候，都在搖旗吶喊；行情不好的時候，一般都會落井下石。

這跟道德無關，背后都是理性動機。歐債危機那會，為避免風險蔓延歐盟全力救助希臘，海外評級機構卻在這個過程中不斷下調希臘主權評級。ICU里的病人還有濃濃的求生欲，醫生也在奮力搶救，利益相關方在外面滿心期待或心存僥幸。而此時有人不斷提醒，看，不行了，確實不行了，放棄吧……

就像近日民企地產的財報風波，報表質量有問題，會計師事務所之前不知道？為什么前些年都能正常睜一只眼閉一只眼或者干脆閉著眼出，現在就突然加強內控，出不了了？還是回到第一點，當企業逐漸被玩家拋棄，各方的理性選擇都是風險規避。當所有人都在勤勉盡責的時候，游戲也就很快結束了。

有沒有反方向阻止的力量？有，靠政策的春風吹起來扭轉各玩家的預期及行為。當然，光喊加油不行，要有切實可行的搶救方案并實施。下篇我們就來探討：怎么還不降息？

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原標題： 地產債評估中的幾點反思