一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
這篇文章是我在近期一次交流中的發言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。
Pre-ABS本身并不是一個完全獨立的業務，是整個ABS投融資業務過程中的一個業務鏈條。但是，從整個業務來講，它是近期市場的一個熱點。
為什么會有這樣一個所謂的Pre-ABS的業務？主要是這個行業，或者ABS這個產業鏈條往上下的進一步的延伸。ABS往下游是從一級市場的融資工具走向二級市場。ABS現在開始慢慢有二級市場，有一定的市場化的交易出現，雖然說非常少，但是慢慢開始出現。
ABS是從一個有了資產，利用手頭的金融資產來進行融資這種行為。再往前走一步，也就是往上游走，就是資產如果沒有形成，但是這個業務是可預期的，可以穩定的形成金融資產，這個金融資產又適合用來做融資。在這種情況下，作為融資人也好，或者對業務鏈條的參與者來說，可能為了要更多的獲取這個行業中的溢價以及提高這個業務本身的效率，就開始往整個行業的鏈條的上游去走，就有了所謂Pre-ABS這個業務。
跟大家簡單的分享一下Pre-ABS它的業務大概是一個什么樣的概念，或者它在整個業務鏈條中大概是個什么樣的地位。因為Pre-ABS它是整個業務鏈條中的一環，所以我當然以Pre-ABS為一個最核心的東西和大家做交流。同時，也會連帶著和大家介紹整個ABS業務融資過程中的一些情況。
我的分享是三個部分。第一，Pre-ABS業務是什么業務，它是什么概念，這個業務有什么特點。第二，適合開展Pre-ABS的資產有哪些。不是所有的資產都適合做Pre-ABS。第三，零售信貸類資產Pre-ABS業務經驗分享。 Pre-ABS這個詞實際上是中國人生造出來的，國外非常接近的一個詞叫Warehousing，就是建倉。也就是ABS前拿資產，先把這些資產拿到體內，囤下來，再把資產盤活，從一個純交易撮合的中介，變成一個帶著資金來的資本中介。這種業務模式其實在海外投行是一個很成熟的業務，做了幾十年。我現在也在做一樣的業務，只不過在適合做套利的資產類別上——我們現在來看零售信貸這類資產是比較適合做套利的。當然套利這個詞現在已經被污名化了，其實套利是促使資源優化配置的基本手段，也是金融機構的本分，但因為這個詞已經有問題了，所以我們一般說合理獲取資源優化配置過程中帶來的超額利潤。所以，在這個業務上面我們有比較深入的實踐，其實就是大家現在所講的Pre-ABS這么一個業務。我將和大家分享一下在這類資產上我們比較成熟的業務模式，就這么三大塊。
先和大家簡單分享一下Pre-ABS這個業務的概念究竟是什么？Pre是前置、預先的意思，ABS就是拿資產做資產證券化。大家知道所謂Pre-ABS實際上就是把ABS往前一步，在資產還沒有的時候，把資產生成出來這樣一個階段。生成這個資產是為了要通過這個業務做ABS融資的。
大家會發現這幾年下來，有一些機構發展的很快。比如第三方現金貸平臺，實際上就是一個放貸款的機構。租賃公司也是，這兩年發展的非常快，行業規模暴漲的非常快，這些機構對于資產的周轉、資產在自己表內的持有實際上是非常敏感的，不會像以前那樣，拿了資產吃息差。尤其這些機構的負債來源比較有限，可能是P2P，可能是銀行助貸，但是想走通和金融機構合作的路很難。對于這些機構來說，會關心有沒有其他機構先幫它做資產，做出來以后再把這個資產拿出去發ABS。因為作為一個做資產的機構來講，資產生成或者服務能力是比較強的。但是，在外面找資金的能力或者周轉的能力可能相對弱一點，這個過程中，就會有天然的一些需求。
對于Pre-ABS也是一樣的，從概念角度來講，是作為資產證券化發行的原始權益人，為了形成基礎資產而募集資金的行為。本質上來講是一個過橋，大家做融資可能知道什么叫過橋融資。類比Pre-ABS，就是先在外面找了一筆錢，由資金的狀態生成為一個資產，然后再去發行，發行過程中會產生一個利差。
Pre-ABS過程中，中間的抓手是不足的，這個抓手是你要拿這筆錢生成資產，通常會設有一些增信安排，例如將這個資產進行質押，。但是，這個過程中因為它本質上是一個過橋，所以通常來說，至少在目前來講，所有的Pre-ABS都會把主體信用套進來。當然，ABS的過程中可能不再做主體增信安排，而僅僅針對資產本身。但Pre-ABS現階段的一個特點就是一定會把主體信用套進來。
另外，原始權益人承諾將其證券化募集的資金作為主要還款來源。對于Pre-ABS來說，中間有一個比較短的資產生成過程，資產生成完了以后，無論公募還是私募，目的是發ABS，ABS完了以后有入賬，比如通過監管賬戶、資金回流的安排，監管整個募集資金入賬，然后把募集到的資金替換掉中間這個過橋狀態的Pre-ABS的資金，這就是這個業務的一些比較核心的要點。
Pre-ABS作為一個非常特定化的融資服務，它的發起方其實和ABS來講有一些類似之處。ABS現階段主要還是從資產方的角度給自己做融資。但是，Pre-ABS除了剛剛提到的這些資本實力不是特別強但是資產的管理能力比較強的資產方外，還會有另外一類機構參與進來，就類似像我們這樣的機構，或者像華爾街的一些機構，他們本質上來講，把錢給出去，無論是跟資產方做資產，還是從資產方那里持續拿一些資產，核心目的是為了通過交易獲利。
從資本中介主導的這個業務流程看，你會發現這個業務的核心就不完全是融資了，而是先通過和合作機構一起去拿資產，目的是為了用一個合適的價格囤下來以后，再通過后端的ABS，加了一道杠桿以后，套取一部分利差出來，這部分利差就是利潤來源。
所以，從這個業務角度來講，它的發起方有可能是融資人，也有可能是為了獲利來進行投資的投資人。對于持有資產方來說，不管是投資還是融資行為，他的核心目的都是為了讓資產生成并轉出，這是Pre-ABS的一個核心的目的。
第三個就是Pre-ABS是有抵押融資和過橋融資的雙向特點。當然，這兩個概念并不是互斥的兩個概念，是有相當的重合性的。什么叫抵押融資？就是生成的資產一定要抵押給資金方或者是SPV，如果它有附屬權益，很有可能也是要抵押過來的。像有一些地產基金在前面做孵化的階段，要把物業或者相關股權進行抵質押。對于金融資產來說，像租賃債權可能要求在央行做登記。
另外，就是過橋。大家都知道過橋融資不是一個持有到期型的融資，是一個階段性和臨時性的融資。所以，對于這類融資來說，需要整體上比較靈活的安排。怎么叫比較靈活呢？就是說，資產包的建倉期是受到多方面影響的，資產生成的速度有時候不太可控。比方說有季節性因素，放貸款是有季節性因素的。租賃有的時候也有季節性，如果恰好遇到了資產生成的速度比較慢的時候，你原來設想4個月或者6個月，它可能會超期。但是，超期并不是一個信用的問題，所以可能就要有相對比較靈活的某種展期的安排。展期安排中可以有一些利率調整的機制或者做一些補償。如果是一個非常固化的安排，就比較難做。例如信托公司，募了一筆錢，到時間點必須要還。而且早償也比較麻煩，因為早還，誰來擔中間的資金成本？5個月建完倉，信托融資期限是6個月，那1個月的利息誰來付，這都是問題。如果沒有靈活性，在做Pre-ABS業務的時候會比較尷尬。所以靈活性和安全性是在這個業務上是需要兼顧的，以上是整個Pre-ABS業務的幾個基本的理解和定位。
Pre-ABS和ABS，它們不是一個相互替代關系，而是業務鏈條中的兩環，是上下游的關系。對于發起時間來講，Pre-ABS是一個過橋，過橋一般來講就是在正式發行前的幾個月，通常不會更短，因為還涉及到資產生成、購買，有一個建倉的時間。但也不會太長，比方說6個月到12個月，這個過程當中，很少有過橋資金可以支持這么長的時間，如果到12個月，和做一筆持有到期的融資也沒有什么太大區別。這個是Pre-ABS一般的時間。
所以資金占用期限一般就4-6個月，很少有在半年以上的，一般來說上限就是6個月，如果6個月還沒有搞定，一般會要求按照后面的流動性安排買回去。但真的到那天說沒有足額資金回購，可能該展期還得展期，或者由交易安排方協助尋找流動性，發起機構不一定一下把幾個億的錢轉過去。ABS就不一樣，ABS是沒有錯配，一一對應的，當然各級證券層面有錯配。但是，從整個現金流，資產負債上來講，它兩邊是完全匹配的。所以，底層資產比如三年期的車貸，這些大家比較喜歡做的Pre-ABS的一些資產，一般來說后面ABS階段剩下來久期至少有18-24個月。
ABS大家可以認為是一個后端加杠桿的融資方式，這個前后端對誰來說的呢？是對于作為一個融資人，或者原始權益人，是從它的角度來說的。它的業務是通過一系列的流程增加杠桿，這個杠桿如果是ABS，就是一個后端杠桿，就是先拿自有資本金或者負債資金、主動管理資金，生成一個大的資產包，這個資產包在后端通過ABS發行完，通過持有劣后等方式，在后端增加杠桿。對于車貸來說，15%的劣后，就意味著加了6倍多的杠桿，大概是這個概念，但是它是要在生成資產之后來做。
相比之下,Pre-ABS是一個前端加杠桿的過程。在資產生成前談好某種杠桿比例。例如資產方前期沒有足夠的資金生成10億元的資產包，因此在前期，雙方約定資產方出2億元，外部機構資金配資8億元。資產生成過程中實現杠桿比例1：4了。對于資產方來說，當其業務本身是利差為正的狀態時，這是一個比較好的在前端就把資金效用提高最大化的過程。
對于Pre-ABS來講，資金進到SPV里面存在沉淀也是一個技術問題。對于ABS來說，評級公司發現，在評一個ABS產品的時候會發現雖然會有一些沉淀資金在SPV，但考慮到超額利差，底層資產的本金往往加上沉淀資金通常會超過發行的票面。但是，對于Pre-ABS來說，如中間有段時間，利差實際上有一個時間段是在水面底下的，因為前面有形成資產過程中產生的較大資金沉淀，也有一系列費用的支出都是從SPV里面支出來，這就是建倉期很典型的J-Curve的問題。SPV一邊要給融資人支付成本，另一邊資產還沒完全生成，在SPV里面要趴一段時間，對于評級來說，可能面臨著一個新的技術上的安排，即中間有一個利差為負的階段，慢慢隨著資金投放效率的提升，變成利差為正階段，這是一個小問題，就是因為資產和資金誰先生成自然而然帶來一個很現實的小技術問題。
還款來源的話，Pre-ABS和ABS就很不一樣了，Pre-ABS本身來講還是靠ABS募集的資金，第二還款來源是募集沒有搞定，融資人買回去，本質上來講是一個靠再融資完成退出的安排。但是，對于ABS來說，因為有了資產，所以直接的還款來源就是ABS的底層資產。
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