作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

此前，我們在《縣城新型城鎮化建設專項企業債券發行指引（征求意見）》發布后，于2020年6月30日，發布相關報告《買方視角的縣域城鎮化債：批出來還得發的掉》，提出了一份可能發行縣城專項債的示范縣名單供投行、投資同業參考。

現在，距離縣城專項企業債發行指引正式發布已有一年，我們對縣城專項企業債注冊發行情況繼續跟蹤，目前發行來看不及預期（弱資質+長久期還是比較困難的）。

近期，“15號文”推出，嚴格限制涉及隱債平臺的流貸，城投平臺的運營資金缺口進一步放大；投資端，銀行間流動性充沛，“資產荒”重現，機構面臨欠配壓力。

本文我們以“21興蒲專項債”為例，簡單從區域情況、信用資質、一級票面及二級估值多個維度對其投資價值進行分析，分析其擇券可行性。

距離縣城專項企業債正式推出已有一年。2020年5月29日，發改委發文《國家發展改革委關于加快開展縣城城鎮化補短板強弱項工作的通知》要求加快推進縣城城鎮化補短板強弱項工作，提到“各地區要針對縣城準公益性及經營性固定資產投資項目，設計市場化的金融資本與工商資本聯動投入機制”，并選擇120個縣及縣級市開展示范工作。2020年8月11日，發改委正式印發《縣城新型城鎮化建設專項企業債券發行指引》，將“縣城新型城鎮化建設專項企業債券”這一企業債專項債新品種正式推出。

東部經濟發達地區縣城入選數量多于西部、東北經濟欠發達地區。120個示范縣中,東部省份占據58個，數量將近一半，其中經濟較為發達的省份浙江、江蘇、廣東、福建、山東均為10個；中部次之，共有31個縣城入選示范縣，其中湖北為10個，遠多于其他中部省份，可能發改委考慮到湖北在中部省份中經濟較為發達，且2020年受到疫情影響較為嚴重，給與一定的政策支持；西部和東北經濟較為落后，入選縣城數量較中、東部有所減少。

東部更多縣城入選，可能因為東部經濟更為發達，更大體量的經濟可撐起更多的融資空間，加碼基建，以進行逆周期調節。例如江蘇省隸屬于南通市的海門市，與上海直線距離為60公里，區位條件優越，支柱產業包括先進裝備制造等。2020年實現GDP1442.6億元，一般公共預算收入73.5億元，政府性基金收入128億元，經濟實力較強；海門市尚未有城投發行債券，不考慮城投有息負債，地方政府債務余額/一般公共預算收入為2.04，地方政府債務余額/（一般公共預算收入+政府性基金收入）為0.74，海門市債務負擔較輕，有較大的融資空間。而西部一些經濟薄弱縣城入選主要因為政策傾斜，例如湖北省孝感市下的大悟縣，地處大別山西端南麓，整體經濟發展水平偏弱，2020年4月才脫貧摘帽，2019年GDP為182.8億元（考慮到2020年疫情影響，選用2019年數據），一般預算收入為11.23億元，政府性基金收入為4.15億元，考慮到大悟縣為著名革命老區，發改委給予一定的政策支持，希望該縣能借助資本市場進行融資以發展當地經濟。

已注冊數量相對較少，發行人YY等級主要介于7-至8+，整體資質相對較弱。截止至2021年8月15日，已經有11家城投公司縣城專項企業債獲批注冊，數量相對較少，6家城投公司在示范縣名單之內。從發行人所屬省份看，發行人共涉及7個省份，其中湖南省有3家，浙江、四川均有2家，湖北、山東、江蘇、重慶各有1家。從發行人信用資質看，發行人主體評級為AA-至AA+，YY等級介于7-至8+內有9家，另外2家YY等級分別為5-和6，發行人整體資質偏弱。11家平臺中信用資質最好的為瀏陽市城市建設集團有限公司，發行人所在地瀏陽市在示范縣名單內，主體評級為AA+，YY等級為5-，瀏陽市在2021年百強縣榜單中排名第16，屬于強區縣，債務規模相對可控，瀏陽市城市建設集團有限公司為瀏陽市主要平臺，主要負責基建，總體資質尚可。信用資質最弱的主體為陽新縣城鎮建設投資開發有限公司，所在陽新縣在示范縣名單內，主體評級為AA-，YY等級為8，陽新縣2019年退出國家級貧困縣，2020年GDP為273億元，經濟規模偏小，陽新縣城鎮建設投資開發有限公司為當地主要平臺，整體資質較弱。

目前已獲批注冊項目偏少，發行可能存在一些現實困難。一方面，縣城專項企業債為項目企業債，需要有對應的滿足條件的項目匹配。發行指引要求項目為“市場化自主經營、具有穩定持續經營性現金流的單體項目或綜合性項目”，且發改委主要支持領域為產業平臺公共配套設施、新型基礎設施、其他基礎設施，符合上述要求的項目相對較少。另一方面，縣城專項企業債針對的發行人主要為縣城或者縣級市的城投平臺，行政級別相對較低，并且處于西部、東北地區的區域經濟基礎相對薄弱，債券市場投資人對這些發行人可能認可度相對一般。

目前已發行項目數量較少，多數項目由擔保公司進行擔保，使得債項評級達到AAA。截止至2021年8月15日，已有5家城投平臺發行6只縣城專項企業債，其中寧鄉經濟技術開發區建設投資有限公司發行的是雙品種企業債，整體發行單數偏少。除了“21寧專02”無擔保外，其余5只債券均加了擔保使得債項評級達到AAA。此次發行指引的其中一個實質性利好就是“支持縣城特別是縣城新型城鎮化建設示范地區內主體信用評級優良的企業，以自身信用發行本專項企業債券”。在此之前，對于非省會城市的AA縣平臺，發改委一般要求有擔保措施，這一條對發行條件有所放松。多數債券還是選擇加擔保進行發行，可能因為這些平臺資質稍弱，若不加擔保，投資者認可度較差，發行難度有所增加。再進一步細看，5只債券中有4只選擇了不同的4家融資擔保公司進行擔保，另外1只債券“21龍港債01”由溫州市級主要平臺溫州市城市建設發展集團有限公司進行擔保。相比于由市場化的擔保公司對債券進行擔保，由其他層級更高的平臺進行擔保，減少擔保費用的支出，同時體現了區域內的城投資源協調。2021年8月5日寧鄉經濟技術開發區建設投資有限公司發行的“21寧專02”（品種一）為首只未加擔保的縣城專項企業債，最終發行利率為5.70%，較由湖北省融資擔保集團擔保的“21寧專02”（品種二）的發行利率4.95%，高出75BP。

投資人對已發項目認購熱情總體相對一般。從全場倍數來看，除了“21靖港專項債”和“21寧專02”全場認購倍數超過2倍，其余4只債券全場倍數均低于2倍；從“簿記區間上限-票面利率”這一指標來看，“21靖港專項債”為123BP，其他項目為0至50BP。由鄆城縣水滸城市建設置業有限公司發行，重慶三峽融資擔保集團股份有限公司進行擔保的“21鄆城專項債”，投資者關注度相對較弱。全場認購倍數為1.18，最終票面利率發在簿記區間上限5.5%。根據《21世紀經濟報道》的報道，該債券被爆出發行人通過買保險抵補利差的方式發行。投資者關注度最高的項目為由靖江港口集團有限公司發行，中債信用增進投資股份有限公司進行擔保的“21靖港專項債”，該項目全場倍數為4.57，票面利率為3.97%，距離簿記區間上限5.2%有123BP。一方面，雖然發行人YY等級為7-，但是中債信用增進投資股份有限公司為其提供擔保，增信效力較強，債項資質較好。另一方面，根據Wind，發行人靖江港口集團有限公司已發行20期債券，總計規模為99.1億元，存續債券為53.1億元，發行人所處江蘇省靖江市，投資人對發行主體和區域有一定了解和認可。

3.1發行端

發行端，預計城投平臺發行縣城專項企業債積極性有所增加。首先，嚴控地方政府隱性債務環境之下，銀保監會發布“15號文”規定涉及隱性債務的主體不能新增流貸，需逐步壓縮，城投平臺的運營資金缺口進一步放大。縣城專項企業債可用于補充營運資金比例最高可達50%，發行縣城專項企業債可較好補充城投平臺部分運營資金缺口。其次，縣城專項企業債相比于其他債券存在一定優勢。縣城專項債投向與地方政府專項債存在重合，但是縣城專項企業債除了用于項目建設外，還可用于補充營運資金、償還前期已直接用于募投項目建設的銀行貸款，資金用途包括補充營運資金，且相對靈活。相較于同為專項企業債的城市停車場建設專項債券，縣城專項債也可以投向停車場建設項目，但是縣城專項債可補充營運資金比例更高（城市停車場建設專項債券補充營運資金比例最高為40%）。最后，成都市興蒲投資有限公司作為經濟實力較弱的區縣城投平臺，在資本市場上成功亮相，與其條件相似的其他城投平臺或有所嘗試。

3.2 投資端

在目前市場環境下，縣城專項企業債具有一定的投資性價比。7月降準之后貨幣政策轉向，銀行間流動性較為充裕，同時房地產和城投融資收緊帶動社融回落，呈現出“寬貨幣+緊信用”格局，資金淤積在銀行間，債市出現“結構性資產荒”，預計短期內利率易下難上。再考慮到城投再融資收縮格局下，弱資質平臺無擔保債券可能面臨較大的估值風險。對于城投債投資策略，高等級長久期，和可短久期信用下沉策略，市場都是有自己的想法選擇。

在此市場環境下，縣城專項企業債，監管是允許發和鼓勵發，但是能不能發出來，以及要不要找擔保，都是各安天命。

第一，雖然縣城專項企業債的發行人資質稍弱，但是基本都有擔保公司或者更高級別城投平臺進行增信，債項達到AAA，可能存在一定程度流動性套利空間。并且，縣城專項企業債為企業債的一種，此前還有市場發改委信仰。

第二，縣城專項企業債久期在5年左右，能參與的機構相對較少，交易不擁擠。已發行的5只縣城專項企業債票面利率為4.9%至6.8%，高于同期AAA級5年期中債中短期票據到期收益率113-304BP，絕對收益和相對收益都相對較高。

“21興蒲專項債”為由成都市興蒲投資有限公司發行5億，天府信用增進股份有限公司擔保增信，于2021年6月24日發行，票面6.80%，發行規模為5億元，其中3億用于停車場建設，另外2億元補充運營資金。

4.1.1.蒲江縣：核心省會的較為邊緣區縣

蒲江縣經濟規模相對較小，但是屬于成都“半小時經濟圈”，具有一定的發展潛力，政府性基金收入規模相對較高，債務率相對較低。蒲江縣為成都市遠郊縣之一，支柱產業為小機械制造和生態食品。蒲江縣區位較好，屬于成都“半小時經濟圈”，毗鄰天府新區，待天蒲快速路新建工程（18km）完工后將進一步拉近蒲江縣和天府新區距離。蒲江縣是“進藏入滇”的咽喉要道，投資百億元的川藏鐵路蒲江鐵路物流港已在建設，中德國別合作區已招商，蒲江縣具有一定的發展潛力。2020年實現GDP178.18億元，2018、2019年GDP增速為10%左右，一般公共預算收入為10.94億元，經濟規模偏小但增速較高。近年蒲江縣房價為上升趨勢，根據房天下，2020年住宅成交均價在7600元左右，2020年政府性基金收入24.66億元，政府性基金收入相較于經濟規模偏高。地方債務率在250%左右，債務率相對偏低。

發行人為當地唯一發債平臺，雖然資質稍弱，但是區域重要性高，再融資風險一般，總體債務結構尚可。發行人成都市興蒲投資有限公司（YY等級8+）為蒲江縣唯一發債平臺，區域重要性高。業務包括代建（89.87%）、其他（10.13%，包括土地出讓、擔保、資產運營），城投屬性強。近年政府支持力度較大，2019年資本公積增加20.36億元，2020年獲得注資1.9億元。有息負債為45.96億元，短期有息負債為24.15億元，主要為省內銀行貸款，再融資風險一般。融資渠道包括銀行借款39億元（農發行和國開行長期限貸款為17.15億元，其余為省內銀行貸款），非標為1.5億元，非標占比較少，債務結構尚可。對外擔保規模為21.55億元，擔保對象主要為當地其他平臺和醫院，有一定代償風險。

4.1.3擔保方天府信用增進股份有限公司

天府這幾年擴張較為迅猛，業務方面，公司主要擔保四川省內城投債，較為下沉，截至2020年11月末，公司在保債券79只，規模達419.9億元，2023-2025年將會是在保債券的償付高峰期，尚未出現代償事件。

擔保效力來看，可能有些投資者認同度會存疑，可能會去和三峽、興農幾家去比對。

但是從擔保的效果和區域發展的視角而言，擔保整體來講，是降低了區域的融資成本，站在成都或者四川的角度而言，對天府、金玉幾家擔保支持力度，可能是符合區域發展策略的。

4.2 資產荒視角下高息資產的趨勢

票面利率為6.80%的企業債在目前環境下且買且珍惜。“21興蒲專項債”票面利率為6.80%，高于發行當日AAA級5年期中債中短期票據到期收益率304BP，絕對收益和相對收益都較高，能滿足多數機構對收益率的要求。再考慮到目前監管嚴控城投債務的決心，從2020年3月鹽城清退收益8%以上的非標融資、2021年年初“紅橙黃綠”新政策的執行、以成本更低的地方債替代城投債，市場上高收益的城投非標和標債供給逐漸減少。公募城投債是城投信仰的最后一道防線，高收益公募城投債在一定程度上兼顧了違約風險和收益。近年票面利率超過6.5%的公募城投債和企業債數量急劇下降，同時考慮到高風險區域部分機構不能入庫，高收益公募城投債更少。票面利率達6.80%的“21興蒲專項債”在目前的市場環境下，顯得有些突兀，但是如果站在利差和時間走勢角度而言，這個收益率可能市場很多機構難以入庫，但是其另一面的收益面，可能也提供了一些風險抵御的思路。

上市后二級估值一路下行，下行幅度高于可比中債中短期票據收益率。“21興蒲專項債”票面利率為6.80%，上市首日2021年7月1日二級估值已低于其票面利率11BP至6.69%。由于銀行間流動性充足和機構配置力量加強，二級估值一路下行41BP至2021年8月13日的6.29%。較同期AAA級5年期中債中短期票據到期收益率下行36BP，“21興蒲專項債”二級估值下行幅度更大。若機構在一級進行申購，在此期間內賬面可獲得一定的浮盈。

“15號文”嚴控涉及隱債城投平臺流貸，城投平臺或以縣城專項企業債作為抓手，補充流動資金；市場重現“資產荒”，機構欠配，縣城專項企業債資質良莠不齊，但是一些弱主體+強擔保的思路，整體有些擇券空間。

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原標題： YY|縣城專項企業債跟蹤及擇券空間觀察