提到貴州，總會和“債務”、“基建”、“扶貧”等關鍵詞聯系在一起。貴州由于歷史和地理因素的長期沉淀，始終是我國發展全局中的一塊短板，貴州的城投平臺也位于不少機構一刀切的名單。

本文對貴州2020年邊際變化和近兩年多貴州折價城投券進行了梳理，認為目前貴州的發展模式還不具備質變的必要條件，短期內受債務驅動的比例仍不會太少；貴州的城投券頻現折價成交，深挖起來，平臺過于冗余、結構化疑云、融資模式不健康等問題顯而易見。遵循誰家孩子誰抱的原則，整體貴州自身資源也較為局限，所以難題只能在時間維度上盡可能延遲。而這個延遲的方法（技巧）、決心和舉措，則構成了貴州晦暗不明的債務前景，暗流涌動。 

1.貴州基本情況與2020年邊際變化

貴州地處我國西南腹地，北接川渝，東毗湖南、南鄰廣西、西連云南，截至2020年末，全省公路通車里程20.67萬公里，實現了“縣縣通高速”，全年全省鐵路、公路、水運貨物運輸總量86,444.63萬噸、旅客運輸總量40,136.73萬人，民航旅客吞吐量2,253.16萬人次，是我國西南地區交通樞紐。貴州地貌素有“八山一水一分田”之說，全省面積中92.5%為山地及丘陵，這也是造成歷史上貴州經濟發展緩慢的原因之一。不過貴州自然資源稟賦強，汞、磷、鋁土礦、煤炭等礦產資源、水資源以及生物資源儲量豐富。目前貴州省轄6個地級市、3個自治州，2019年末常住人口3,622.95萬人，城鎮常住人口占49.02%，戶籍人口4,571.45萬人，城鎮化進程相對滯后且人口流出嚴重。

1.1 經濟結構

貴州省2020年實現地區生產總值17,826.56億元，全國排名第20位，較上年前進兩名；同比增長4.5%，位列全國第2；2019年人均GDP為46,433元，全國25位。整體看，貴州仍然延續著總量低、增速快、質量弱的特點。區域來看，西南五省（區、市）中貴州經濟總量排名第四，與上演“成渝雙城記”的四川、重慶相比差得還很遠，與情況較為特殊的西藏也不具備很強的可比性，不過和隔壁云南之間咬的倒是比較緊，貴州經濟基礎較云南更弱，但近年發展速度略快，和云南的差距也在逐步縮小。

產業結構來看，由于煙酒、特色食品、醫藥等傳統產業的存在，貴州第一產業比重仍然較高；近三年來，作為基建大省的貴州固投增速顯著放緩，煤炭等傳統能源密集型產業規模也有所萎縮，二產占比隨之下降；依托數字經濟、旅游、煙酒等對相關產業的帶動，貴州三產比重近年來已超50%。目前貴州支柱產業仍是主要依托于區域自然稟賦驅動的電力、能源、建材、煙酒、化工等，兼以發展先進裝備制造、基礎材料、生態特色食品、大數據電子信息以及健康醫藥。

特別值得提出的是大數據產業，貴州水電豐富、常年均溫、地價低廉、位于內陸穩定結構板塊，疊加政府的扶持政策，吸引了眾多信息化集團來此建造數據中心，目前投入運營及在建的規模以上數據中心22個，已有包括云上貴州、朗瑪信息在內的大數據企業近萬家，數字經濟占GDP比重達29.5%。盡管貴州在大數據產業鏈中還處在相對低端的環節，如何吸引研發端人才是短期內難以跨越的一大問題，但在基礎環節產業集聚形成后，沿產業鏈向高端環節攀爬的可能性也會隨之大大提高。大數據或是貴州發展模式轉變過程中一道看得見的曙光。

將視角深入省內來看，經濟實力方面，貴陽、遵義為第一梯隊，GDP超3,000億；畢節、黔南GDP在1,500-2,000億左右；其余各市州則均在1,500億以下。低于1,000億的僅有安順市，其增速也最低，經濟基礎薄弱。

但安順市也并非全無亮點，其經濟結構相對較優，規上工業增加值中高技術占比約30%，貴州省內排名第一。隨著貴陽-貴安-安順都市圈建設的推進，不排除安順未來會呈現出一定的后發優勢。

以常住人口與戶籍人口之比來看，貴州各市州僅有貴陽市處于人口凈流入狀態，隨著脫貧攻堅的完成，如何留住人或許是下一步各地所重點關注的問題。

1.2 財政情況

2020年，貴州省一般公共預算收入1,786.78億元，同比增長1.1%，其中稅收收入1,086.02億元，占比60.78%，收入質量和穩定性偏低；同年一般公共預算支出5,723.27億元，以一般公共預算收入/一般公共預算支出來衡量的財政自給率僅為31%；政府性基金收入2,047.12億元，同比增長19.6%，其中土地使用權轉讓收入1,860.92億元，對賣地收入依賴很大；另有中央轉移支付3,258.6億元，在貴州的財政體系中對上級依賴很大。

地市來看，財政情況整體呈現如下特點：（1）省會一枝獨秀，貴陽市綜合財政實力遠強于其余市州；（2）多數市州財政較為依賴賣地，政府性基金收入規模普遍大于一般公共預算收入規模；（3）財政收入質量堪憂，僅省會貴陽以及擁有茅臺的遵義稅收占比超70%；（4）財政自給水平很低，以一般公共預算收入/一般公共預算支出來衡量，貴陽市財政自給率也僅為58.75%，其余市州均未超40%。

1.3 債務水平

貴州債務問題可謂老生常談，由于經濟基礎較弱且常年大興基建，貴州省整體債務水平較重，政府顯隱性債務之和遠高于經濟水平相近的廣西、山西等省份。采用（政府債務余額+存續債城投主體有息債務）/（一般公共預算收入+政府性基金收入）來衡量寬口徑債務率，貴州省達706.56%，在全國31個省市中排名第二。

具體來看，貴州省存量債務主要集中在貴陽、遵義，主要系兩地城投平臺數量多，因而隱性債務規模較大。

從本文指標來看，貴州債務負擔很重，但也應注意到貴州近年來始終維持著較快的經濟增速，且貴州財政收入結構中中央補助部分比重很大，財政資金存在一定騰挪空間。因此，可以認為本文指標對貴州實際債務水平會有略微高估，但絕對水平層面的債務壓力仍是扎扎實實存在的，債務規模的絕對值和區域內頻現的非標違約均佐證了這一點。特別是GDP和財政收入都居于尾部的安順市，其寬口徑債務率卻排到了全省第二，無傳統的優勢產業作為支撐，新興產業也尚未形成足夠大的氣候，近幾年或許是安順市化解存量債務最為艱難的幾年。

1.4 貴州：非標違約的重災區

前文已提到，貴州債務問題十分突出，政府債務余額與存續債城投有息債務之和達27,088.62億元，是其GDP的1.5倍，YY-Ratio也達到822.8666%，全國第一。除此之外，貴州更是非標違約的重災區，據不完全統計，截至目前貴州發生的城投平臺非標違約事件至少已達58起，除貴陽外，其余8個市州均有涉及，以遵義、黔南最為集中，違約主體涵蓋市級平臺和區縣級平臺。頻發的非標違約事件，又給貴州區域形象蒙上了一層陰影。 

1.5 土地市場

2020年，貴州省商品房銷售面積5,552.51萬平方米，同比增長4.3%，增速高于全國（2.6%）和西部地區（2.6%）平均水平1.7個百分點，其中住宅銷售面積4,929.93萬平方米，增長6.9%；商品房銷售額3,224.23億元，同比增長1.3%，其中住宅銷售額2,760.73億元，增長9.2%。從銷售終端來看，去年貴州房地產市場運行較為平穩。

不過從新開工面積和土地成交情況來看，2020年貴州全省房屋新開工面積5,441.06萬平方米，同比下降24.8%，降幅較前三季度均擴大；2020年貴州房開企業土地購置面積348.57萬平方米，比上年減少34.8%，降幅較前三季度擴大，全年土地成交價款同比減少17.9%，降幅較前三季度也呈擴大態勢。新開工面積與土地成交呈現高位負增長態勢，且降幅隨季度擴大，表明疫情這一短期沖擊因素并非主因，而是開發商拿地及開盤意愿有所減弱，可能是受銷售市場回升緩慢及融資端受鉗制等原因影響。地產市場后勁不足，對于土地財政依賴程度較高的貴州省來說將可能引發連鎖反應，后續需持續關注貴州地產市場的走勢。

貴州省城投債折價成交頻繁，特別是2020年末以來，折價成交筆數及折價成交額的提升斜率加大，可能部分受永煤事件帶來的市場情緒擾動影響。

2019年初至2021年3月，去重跨市場債后，貴州共有55只城投債涉及折價成交，多為企業債及私募債，二者合計占比87%，公募債很少，符合弱區域弱資質發債平臺一貫的券種結構。

截至2021年4月9日，貴州折價城投債余額605.39億元，不考慮行權的情況下，2021年將到期54.32億元，占8.97%，大多數將在2022年（93.59億）、2024年（103.4億）及2025年（219.32億）集中到期，償債期限結構尚可。

進一步看，2019年初至2021年3月，貴州省內共有31家平臺所發債券被打折成交，遍布貴州省內全部9個市州，除南部三個自治州各有1家外，其余各市在3-6家不等；若考慮基數，則銅仁（4/7）、畢節（6/10）折價平臺占平臺總數比重最高，超50%。

上表可見，貴州折價城投券大多集中在YY評級7、8、9的弱資質市級和區縣級平臺，僅有貴陽市城市軌道交通集團有限公司一家YY評級為6，主要是因為15貴陽軌道可續期債的條款設置非常不友好，發行人在每5個計息年度末可選擇延期，但從第21個計息年度起才會進行票面利率跳升，是顯著的條款坑，wind計算是按5+N計算，而實質剩余是14+N，從首次可以懲罰性跳升算期限，后續的永續債的條款需要仔細解讀。

其余平臺中，折價原因可能來自多方面，如非標違約歷史（遵義道橋、安順西工投等）、民企擔保（安順城建等）、市場化運營及子公司控制不足（黔西南州水資源開發投資有限公司等），還有可能是區域環境拖累以及機構的持倉策略或情緒影響。

2.2 折價成交集中區域分析

接下來本文將對貴州省內涉及折價成交相對最為集中的畢節、銅仁進行重點分析，從區域層面部分解釋市場用腳投票的結果。

2.2.1 畢節

畢節現有存續債的平臺共10家，其中6家出現折價成交，分布在市級、金沙縣、赫章縣以及七星關區。

從顯性數據來看，畢節市在貴州省內整體資質其實相對較好，GDP、公共預算收入以及債務水平（由輕到重排序）均位列第三，磷礦、煤炭、鐵礦、稀土礦等儲量豐富，火電生產能力強，具備一定產業支撐，還是全省人口第一大市，扶貧支持力度也很大。饒是如此，以畢節2,000億的GDP、130億的一般公共預算收入來支撐10家平臺仍是顯得有些不般配。區縣看，七星關區綜合實力最強，赫章縣GDP和財政收入規模最小、債務負擔最重，其余區縣差距不大。融資結構看，畢節城投的非標融資占比為28%，從絕對水平上來看偏高，但在貴州省內處于中游水平。

市級平臺畢節市信泰投資有限公司，是大方縣建設投資有限公司、金沙縣路橋工程投資有限公司的母公司，主要從事南部新區、金海湖新區和大方縣的基建和土地整理工作，業務公益性尚可。信泰投資除了存在債務規模大（2020H1有息債務231.66億）、區域互保多兩個主要問題外，也一定程度上受到2019年合并的子公司金沙路橋工投的拖累。金沙路橋工投規模很小（2020H1總資產96.62億），是純私募債發行主體，結構化的嫌疑很大。2021年金沙路橋工投存續的10億元私募債可能會被回售，而2020H1其貨幣資金僅有0.27億元，擔保人金沙縣建投同期貨幣資金也僅為1.04億，這不得不讓人大幅提升對“屆時信泰投資將騰挪資金救子公司”的預期。

金沙縣路橋工程投資有限公司除了上文提到的結構化嫌疑、規模小、賬面資金短缺等問題外，還有股權結構不清晰的問題。多種渠道查詢到的金沙路橋工投控股股東為貴州金泰交通旅游建設投資集團有限公司（持股100%），實控人為金沙縣國有資產管理辦公室，而畢節信泰投資則宣稱金沙路橋工投為自己的二級子公司（持股比例100%），二者矛盾，這或許反映出畢節市與金沙縣之間對于部分資產所有權劃歸不清晰。

赫章縣的畢節市安方建設投資(集團)有限公司主要是區域很弱的經濟財政實力以及對民企的大規模擔保（2019年末對民企擔保約16.73億元）問題。

七星關區的畢節市七星關區新宇建設投資有限公司是畢節市唯一發生過非標違約的平臺公司，此外，新宇建投2020H1貨幣資金對短期債務的覆蓋倍數僅為0.004；畢節市天河城建開發投資有限公司2019年末貨幣資金中受限部分達80.85%，可動用資金量很少，并且與民營企業往來甚密，2019年末其他應收款中超半數是對民營企業的應收；畢節市碧海新區建設投資有限責任公司只發行過私募債，同樣是貨幣資金很少，幾乎完全無法對有息債務給予保障。七星關區雖然在畢節市內經濟財政實力較強，但區域內平臺都非常缺錢，僅憑區一級財政顯然無法完全支撐，債務滾續壓力很大，此外，多家平臺還與區域內民企之間存在說不清道不明的關系。

綜合來看，畢節市的顯著問題主要包括平臺冗余、區域內互保多、與民企捆綁較深、行政層級間分工及資產不清晰等。

2.2.2 銅仁

銅仁的經濟實力在貴州省內位于尾部，與畢節類似，同樣存在平臺冗余的問題。此外，銅仁市無區縣平臺。

銅仁城投債務結構隱患非常大，非標融資占比約六成，在貴州省各市州中排名第一，并且區域內已經發生了多起非標違約。從存續債的品種來看，銅仁存續城投債中近八成是私募債，很大程度上反映出市場投資者對其認可度低，并且結構化發行的現象可能也較為普遍。

貴州省銅仁市城市開發投資集團有限公司、貴州省銅仁市交通旅游開發投資集團有限公司、銅仁市國有資本運營有限責任公司目前只有存續私募債，公開披露信息極少；銅仁市水務投資有限責任公司是銅仁城開投的子公司，負責銅仁市的水務業務及部分土地開發和基建業務，雖不存在明顯負面，但整體規模較小，償債資金缺口較大。

整體來看，銅仁市的問題可能主要出現在經濟財政實力孱弱、非標占比過高、結構化嫌疑大等方面。

2.3 管中窺豹，可見一斑：遵義道橋

在城投新四大天王之一的“西遵義”，遵義道橋建設(集團)有限公司毫無疑問是這片網紅中的頂流。遵義道橋是遵義市的主要平臺，負責交通基建、地產、土地整理等業務，2020Q3資產規模1,682.51億，區域重要性較高。遵義道橋累計發行41只債券，累計債券融資329.92億元，目前存續29只，余額198.03億元。但本部及子公司存在非標違約或延期以及多筆欠息、關注或不良類信貸記錄，因而遵義道橋的信用形象早已受損，其所發的多只債券被折價成交。

從遵義道橋的債務構成來看，銀行借款占比分別高于非標和債券融資僅6%和4%，非標規模很大，融資結構非常不健康；其中債券品種基本為融資成本相對較高的私募債（今年3月初發行的1年期無擔保私募債票面利率為7.5%）。

從債務到期結構來看，遵義道橋在2021年將要償還約183.98億元的債務，而2020Q3的賬面貨幣資金僅有16.62億，存在很大的集中兌付壓力。

遵義道橋所承擔的基礎設施建設所需資金體量巨大，然而區域孱弱的經濟基礎使得其難以得到資金方的青睞，被迫舉借大量的非標和高成本的私募債，在進一步推高債務規模的同時惡化其信用形象，公開市場融資更難更貴，滾續壓力持續加大。擁有茅臺資產隱性背書的遵義尚且如此，遑論其他地市，融資端的馬太效應不只發生在遵義道橋，貴州省城投平臺的融資大多都深陷“越借越窮”的困局。管中窺豹，可見一斑。