作者：債市火線(xiàn)君

來(lái)源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基本情況：

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)如下：

這個(gè)交易結(jié)構(gòu)是非常典型的類(lèi)reits項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目公司徽杭公司由原始權(quán)益人滬杭甬公司100%控股，滬杭甬公司擁有AAA的強(qiáng)主體評(píng)級(jí)。項(xiàng)目公司在2019年6月4日減少注冊(cè)資本以前，注冊(cè)資本為19.50億元。截至2019年3月末，項(xiàng)目公司總資產(chǎn)18.91億元，總負(fù)債0.37億元，可以說(shuō)基本就是股東注資=高速公路及附屬設(shè)施建設(shè)形成資產(chǎn)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

中聯(lián)基金作為私募基金管理人發(fā)起私募股權(quán)投資基金，原始權(quán)益人滬杭甬公司認(rèn)購(gòu)私募基金全部份額20.125億元，并繳納初始認(rèn)購(gòu)資金500萬(wàn)元。私募基金首期出資到位后，即完成私募基金在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案工作。

提示:基金業(yè)協(xié)會(huì)與2019年12月發(fā)布新版《私募基金備案須知》，類(lèi)REITS基金備案材料清單里須有交易所出具的無(wú)異議函。因此最新合理的REITs基金備案步驟應(yīng)為：

滬杭甬公司作為項(xiàng)目公司股東，完成減資13.7億元，減資完成后，項(xiàng)目公司賬面形成一筆對(duì)股東滬杭甬公司13億元的應(yīng)付減資款。

減資的操作非常關(guān)鍵，這樣項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)從實(shí)收資本轉(zhuǎn)變?yōu)榱藴p資后的注冊(cè)資本+應(yīng)付股東款項(xiàng)，后續(xù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相當(dāng)于承接了項(xiàng)目公司股權(quán)+債權(quán)（專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃募集資金里7.12億元作為項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，13億元替換應(yīng)付滬杭甬公司股東減資款成為私募基金發(fā)放給項(xiàng)目公司的股東借款），債權(quán)的構(gòu)造完成了“稅盾”效應(yīng)。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》二十七條，從事國(guó)家重點(diǎn)扶植的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資經(jīng)營(yíng)的所得，可以減免企業(yè)所得稅，而在《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》中則進(jìn)一步解釋了包括公路項(xiàng)目在內(nèi)的國(guó)家重點(diǎn)扶植的公共基礎(chǔ)實(shí)施項(xiàng)目投資經(jīng)營(yíng)所得，自項(xiàng)目取得第一筆經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅，在實(shí)際執(zhí)行中，各個(gè)地方相關(guān)稅務(wù)優(yōu)惠可能會(huì)有所區(qū)別。由于滬杭甬高速安徽路段投入運(yùn)營(yíng)較早，應(yīng)該已經(jīng)過(guò)了稅收優(yōu)惠期，因此大概率有構(gòu)造稅盾的動(dòng)力。

截取底層資產(chǎn)高速公路未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)部分?jǐn)?shù)據(jù)（全部預(yù)測(cè)期限自2019年至2034年9月末），如下圖所示：

截取項(xiàng)目公司2016年至2019年1-3月的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)：

可以看到，搭建出股東（私募基金）借款（規(guī)模13億元，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期第1-4年利率6.00%，第5到12年利率 12.50%）以后，股東借款利息費(fèi)用可以完全覆蓋住未來(lái)項(xiàng)目公司的利潤(rùn)總額，從而形成針對(duì)企業(yè)所得稅的稅盾效應(yīng)。

滬杭甬公司認(rèn)購(gòu)了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃11.30億元的權(quán)益級(jí)，收到了13億元的應(yīng)收減資款和7.12億元的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，相當(dāng)于額外“盤(pán)活”出8.82億元的款項(xiàng)。

滬杭甬高速作為優(yōu)先回購(gòu)人，可以在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立后每隔三年行使優(yōu)先回購(gòu)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)份額的權(quán)利。若沒(méi)有行使優(yōu)先回購(gòu)權(quán)，計(jì)劃管理人向投資者公告優(yōu)先級(jí)票面利率調(diào)整結(jié)果，投資者可以選擇回售。另外在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)入“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期”時(shí)（即專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立第15年末），滬杭甬高速也需要履行兜底性質(zhì)的回購(gòu)義務(wù)。

項(xiàng)目公司股權(quán)是國(guó)有資產(chǎn)，理論上股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及程序較為復(fù)雜。不過(guò)滬杭甬高速的股東

浙江省交通投資集團(tuán)有限公司出具書(shū)面說(shuō)明并確認(rèn)：“交投集團(tuán)同意并認(rèn)為：在本項(xiàng)目中，雖然涉及項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給契約型私募基金，但項(xiàng)目公司依然在滬杭甬公司合并報(bào)表范圍內(nèi)，且滬杭甬公司承擔(dān)在進(jìn)入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期時(shí)對(duì)標(biāo)的股權(quán)等標(biāo)的資產(chǎn)或優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券按約定價(jià)格的收購(gòu)義務(wù)，項(xiàng)目公司股權(quán)過(guò)戶(hù)只是本項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的需要，即本項(xiàng)目交易實(shí)質(zhì)為一項(xiàng)包含標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓附加回購(gòu)的融資行為。同時(shí)，經(jīng)與浙江省國(guó)資委相關(guān)處室溝通確認(rèn)：浙江省國(guó)資委相關(guān)處室認(rèn)同本項(xiàng)目為滬杭甬公司以債務(wù)融資為目的而實(shí)施的內(nèi)部資產(chǎn)重組，由交投集團(tuán)本級(jí)審批決策，可以適用非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?！?/p>

計(jì)劃說(shuō)明書(shū)里這段披露說(shuō)清了這個(gè)項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)，一個(gè)每三年開(kāi)放回售最終由強(qiáng)主體兜底的債務(wù)融資產(chǎn)品。不過(guò)對(duì)于滬杭甬公司來(lái)說(shuō)，本項(xiàng)目“盤(pán)活”了部分資產(chǎn)獲取了流動(dòng)資金，另外通過(guò)構(gòu)造股東借款的方式形成所得稅稅盾，降低了項(xiàng)目公司的稅負(fù)。

不過(guò)借著這個(gè)項(xiàng)目，火線(xiàn)君針對(duì)公募REITs提出一些疑問(wèn)：

滬杭甬高速公路及構(gòu)筑物在2018年底評(píng)估賬面價(jià)值是20.49億元，賬面凈值是16.73億元，賬面凈值是低于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃融資規(guī)模的。當(dāng)然這個(gè)項(xiàng)目反正是優(yōu)先劣后的構(gòu)造，劣后權(quán)益級(jí)也是原始權(quán)益人自身持有，所以不必深究。眾所周知，不少基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目比如高速公路、水電熱氣項(xiàng)目等其實(shí)是長(zhǎng)期虧損的，加上區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境變化、經(jīng)營(yíng)管理不善、財(cái)務(wù)費(fèi)用和固定資產(chǎn)折舊損耗，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估值低于前期股東注資和借款以及對(duì)外融資的合計(jì)數(shù)，這就很尷尬了，國(guó)有資產(chǎn)接受折價(jià)割肉的可能性很低，還是繼續(xù)在鍋里燉著吧。

公募基金份額不能分級(jí)，理論上類(lèi)REITs端的優(yōu)先劣后在公募端很難直接嫁接。高速公路資產(chǎn)隨著接近特許經(jīng)營(yíng)期限終點(diǎn)，本身資產(chǎn)價(jià)值也在降低，因此資產(chǎn)支持證券肯定有本金攤還，滬杭甬高速REITs的還本付息安排（優(yōu)先級(jí)票面利率3.70%）為：

到最后權(quán)益級(jí)還是由滬杭甬公司回購(gòu)兜底。但是高速公路到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期，理論上特許經(jīng)營(yíng)權(quán)已經(jīng)到期，需進(jìn)行資產(chǎn)移交，所以如果公募基金需對(duì)接平層類(lèi)reits ，要不就是現(xiàn)金流特別好的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，要不就是犧牲規(guī)模忍痛割肉，當(dāng)然還有一種粗暴的做法就是進(jìn)行差額補(bǔ)貼?！豆糝EITs指引》（征求意見(jiàn)稿）里說(shuō)不能依賴(lài)補(bǔ)貼但沒(méi)有說(shuō)不能包含，但是如果這樣操作的話(huà)整個(gè)產(chǎn)品邏輯又朝著債務(wù)融資靠近了。

火線(xiàn)君覺(jué)得抽空還是得研究下印度那個(gè)高速公路InvITs的產(chǎn)品細(xì)節(jié)，看看有何參考借鑒之處。

滬杭甬高速公路類(lèi)REITs項(xiàng)目先分析到這，歡迎讀者拍磚指教！下一篇預(yù)計(jì)分析四川隆納高速類(lèi)REITs項(xiàng)目案例，敬請(qǐng)期待！

對(duì)了，順便提一嘴，本次項(xiàng)目入池底層資產(chǎn) 滬杭甬高速安徽路段底層現(xiàn)金流2020年1-2月因?yàn)橐咔橛绊懷娱L(zhǎng)免通行費(fèi)時(shí)間，僅僅完成盈利預(yù)測(cè)收入的7.28%，今年開(kāi)年許多收益權(quán)類(lèi)abs都蠻慘的。美帝REITs也沒(méi)好過(guò)到哪去。。。。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 滬杭甬徽杭高速公路類(lèi)REITs案例分析