YY評級 作者：rating狗
摘要
牧原的業(yè)績，一直是豬企中“獨一檔”的存在，而每年必備問詢函，亦是眾多豬企中“獨一檔”的存在。22年5月18日晚，關(guān)于牧原2021年年報的問詢函如期而至，這也是2018年以來，深交所連續(xù)第4年遞上問詢函。
盤點四次問詢函，有哪些問題被反復問詢？哪些問題言辭最為犀利、邏輯最為硬核？從中，我們找出監(jiān)管最關(guān)心、擔憂的4個點：
02百億關(guān)聯(lián)交易，是否真實？有無利益輸送？
04零減值計提，是否做低成本、提高利潤？
監(jiān)管的眼睛無疑是雪亮的，以上4點刀刀切中要害，市場最擔憂的經(jīng)營決策、利益輸送、報表粉飾及舞弊問題均已涉及。
如果這4個問題能夠水落石出，關(guān)于企業(yè)的疑慮自然會煙消云散，企業(yè)是否值得投資也將迎刃而解。
01 監(jiān)管問詢函如期而至
牧原的業(yè)績，一直是豬企中“獨一檔”的存在，而其每年必備問詢函，亦是眾多豬企中獨一檔的存在。自2018年以來，公司每逢年報前后必然收到深交所關(guān)切的問詢函。
22年5月18日晚，關(guān)于牧原2021年年報的問詢函如期而至。這也是2018年以來，深交所連續(xù)第4年遞上問詢函。
19、20年所發(fā)的問詢函主要針對變動較大的科目進行詢問，如貨幣資金、預付款項、在建工程等，所詢問的內(nèi)容具有普遍性、浮于表面，猶如蜻蜓點水，更多的是例行公事、“我就隨便問問，你看著解釋”的態(tài)度。
而21年開始，交易所的態(tài)度有了明顯轉(zhuǎn)變，關(guān)于少數(shù)股東ROE、建筑公司關(guān)聯(lián)交易、存貨未計提跌價準備等幾個問題，一針見血，針對性、邏輯性極強，言辭也較為犀利，直指表外融資、利益輸送等問題。
總體而言，近幾年的問詢函均屬于高水準發(fā)揮，具較強的參考意義，那么哪些問題是監(jiān)管最關(guān)心、最擔心的？
監(jiān)管最擔憂的是什么？
交易所的詢問中，不乏對存貨、固定資產(chǎn)真實性的質(zhì)疑，但最值得推敲的是公司逆周期出欄、百億關(guān)聯(lián)交易、少數(shù)股東權(quán)益與收益不成正比、零減值計提四大疑問。
2.1逆周期而行——經(jīng)營決策穩(wěn)健性存疑
21年2月以來生豬出欄價格一路下行，21年10月最低跌至11元/千克左右，此后一直在10-15元/千克徘徊，跌破了部分企業(yè)的成本價，牧原從21年Q3開始也出現(xiàn)了持續(xù)虧損。
此背景下，溫氏、新希望等兄弟公司于21年下半年均開始縮減產(chǎn)能，而公司還逆流而上，加大產(chǎn)能投放，22年4月創(chuàng)下單月出欄新高（632.1萬只），請問公司是咋想的？覆巢之下，焉有完卵？下行之勢，加大產(chǎn)能，這種經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)能投放決策是否出現(xiàn)失誤？
牧原與牧原建筑的關(guān)聯(lián)交易年年都被問詢，雖然是老生常談，但是今年言辭更加犀利。20、21年的問詢函是點到為止，側(cè)重點是補充說明關(guān)聯(lián)交易的明細、必要性、公允性，21年報問詢直接提出是否存在利益傾斜？
牧原與牧原建筑的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額巨大，2019-2021年關(guān)聯(lián)交易為47億、170億、149億，大額關(guān)聯(lián)交易背后最值得關(guān)注的兩點是：1）交易的真實性；2）定價的公允性。
牧原建筑2020年參保人數(shù)僅115，如何以115 人撬動股東 170 億的大單？牧原的解釋為，牧原建筑自己并不施工，而是將工程分包、轉(zhuǎn)包，建筑公司成立主要是為了處理營改增后帶來的稅務問題，這倒也合理。
按照牧原的回復，牧原建筑的工程造價和非關(guān)聯(lián)建筑商的工程造價不差上下，所以牧原建筑并沒有占上市公司的便宜。
數(shù)據(jù)上看，的確如此，但又引出了另一個問題：按照牧原建筑的數(shù)據(jù)，毛利率只有1%左右，假設牧原披露的數(shù)據(jù)是真實的，那牧原建筑確實是在做雷鋒、不賺上市公司的錢。可剩余60%左右的非關(guān)聯(lián)方建筑商，工程造價幾乎和牧原一模一樣，他們也在做活雷鋒嗎？
此外，仔細推敲牧原建筑與非關(guān)聯(lián)方建筑公司的造價差異，發(fā)現(xiàn)18年以來，牧原建筑不同項目的造價與非關(guān)聯(lián)方建筑公司造價存在等比例下調(diào)現(xiàn)象，建設成本差異真的如此有規(guī)律？還是人為操作？
公司少數(shù)股東權(quán)益與收益不成正比， 2018到2021年少數(shù)股東ROE遠低于母公司股東ROE，尤其是2020年，少數(shù)股東的ROE僅為24%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達75%。同在一家合并報表，二者凈資產(chǎn)收益率竟然相差三倍。
而22年Q1出現(xiàn)虧損時，少數(shù)股東ROE為-4%，明顯小于母公司股東的-10%。這些少數(shù)股東出同樣資金，卻做著掙錢少、賠錢也少的合伙生意？
21年初公司曾回應稱，因為與少數(shù)股東一起建設的生豬養(yǎng)殖場主要在2019年末以后才開工建設，前期沒有產(chǎn)出，導致19、20年的ROE出現(xiàn)懸殊。但是從21年、22Q1的ROE依然有2倍的差距，產(chǎn)能建設了兩年還未能投產(chǎn)？
公司公布的育肥舍建設周期是3-8個月，每年公司出欄量基本是翻倍增長，產(chǎn)能增速驚人，為何唯獨少數(shù)股東建設的產(chǎn)能遲遲未能投產(chǎn)？
信托計劃中 “明股實債”是家常便飯。華能信托百億融資是否為明股實債？是否在進行表外融資？公司明股實債規(guī)模有多少？
從資產(chǎn)減值損失來看，牧原自2014年上市以來幾乎沒有計提過資產(chǎn)減值損失，2015-2019年雖有計提，但數(shù)字小到可以忽略不計，而最近三年減值金額則直接為0。同業(yè)均有計提，唯獨公司無需計提？
按照會計準則，如果豬價跌破成本價，應按可變現(xiàn)凈值低于存貨成本部分，計提存貨跌價準備。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，21Q3-22Q1公司豬價已經(jīng)跌破成本價，出現(xiàn)虧損，但存貨的跌價準備仍為0，這是否合理？
此外，公司豬舍將近1000億，也幾乎從未計提過固定資產(chǎn)減值準備，是否合適？
總體而言，牧原的幾次問詢水準較高，尤其是近2次，問題一針見血，言辭犀利，后背的邏輯硬核。
對4次問詢函中反復出現(xiàn)、邏輯硬核的問題中進行抽絲剝繭，我們認為監(jiān)管最關(guān)心、擔憂的是以下4個問題：
01出欄逆周期而上：21-22年豬肉價格下行大勢之下，同行紛紛縮減產(chǎn)能、減小損失，而公司逆勢加大產(chǎn)能，這種經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)能投放決策是否出現(xiàn)失誤？
02百億關(guān)聯(lián)交易：2019-2021年關(guān)聯(lián)交易為47億、170億、149億，關(guān)聯(lián)是否真實？按照牧原建筑的數(shù)據(jù)，毛利率只有1%左右，剩余60%左右的非關(guān)聯(lián)方建筑商，工程造價幾乎和牧原建筑一模一樣，他們也在做活雷鋒嗎？
03少數(shù)股東權(quán)益：公司少數(shù)股東權(quán)益與收益不成正比， 2020年少數(shù)股東的ROE僅為24%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達75%，差距竟達到3倍，而22年Q1出現(xiàn)虧損時，少數(shù)股東ROE為-4%，明顯小于母公司股東的-10%。少數(shù)股東出同樣資金，卻做著掙錢少、賠錢少的合伙生意？是否為明股實債、表外融資？
監(jiān)管提出的以上4點問題刀刀切中要害，也正是市場所擔憂的。
如果這4個問題能夠水落石出，關(guān)于企業(yè)的疑慮自然會煙消云散，企業(yè)是否值得投資也將迎刃而解。
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