作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

 回想起兩年前的“黑天鵝”事件，新城也心有余悸。

當(dāng)“黑馬”碰上“黑天鵝”，銀行抽貸、債券違約、股票腰斬，以及巨大的社會輿論壓力，新城幾乎把一家房企可以經(jīng)歷的極限挑戰(zhàn)都嘗遍了。

這種真正意義上的極限壓力測試，讓曾經(jīng)蒙眼狂奔的新城，不得不思考“活下去”的問題。

在新城系內(nèi)鍛煉了多年的“二代”王曉松匆匆上任，同時引入業(yè)內(nèi)頗具人脈的經(jīng)理人曲德君保駕護航，危機中完成了一次權(quán)力迭代。

“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，王曉松改變了過去的快速擴張，將新城發(fā)展速度重新降到了一個可控節(jié)奏中。

于是，新城提前完成了節(jié)奏變速，在規(guī)模、財務(wù)、利潤中間找到了一個新的平衡。

度過危機后，新城在面臨2021年行業(yè)整體性危機時顯得更從容，機構(gòu)和銀行也在一定程度上給予了更多信心。

面對2021年席卷而來的資金壓力，依賴住宅反哺商業(yè)的新城對資金流動更為敏感，下半年拿地數(shù)量逐漸減少，直到10月份完全停止了拿地。

面對行業(yè)下行帶來的“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動發(fā)展模式新難題，在住宅潛力被消耗殆盡之前，新城將目光轉(zhuǎn)向了“溫室”中的吾悅廣場，如何將其更好地變現(xiàn)，實現(xiàn)資金滾動？

新城給出的首選答案是REITs。

雖然首批公募的底層資產(chǎn)僅僅涵蓋了基礎(chǔ)設(shè)施，但對期待多年的商業(yè)地產(chǎn)商來說，總算是多年傳聞后的“靴子”落地，這也標志著中國公募REITs市場建設(shè)邁出了關(guān)鍵性一步。

1個月后，新城決定乘著這波REITs浪潮出海。

7月31日，新城宣布正籌劃將通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區(qū)域和部分二線省會城市的9個商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)，在新加坡設(shè)立信托基金REIT。

兩年前，王曉松在剛剛接任董事長不久時曾談到：“商業(yè)通俗地說，就是買豬、養(yǎng)豬和賣豬，公司做商業(yè)做了十幾年了，現(xiàn)在懂買豬，但在養(yǎng)豬方面我們還并沒有在行業(yè)里面達到一個最高的水平，所以暫時也還不會賣豬?！?/p>

如今，新城找到了一種賣豬肉，卻不用殺豬的辦法。此次REITs通道若能打通，能為吾悅廣場找到一個合理的變現(xiàn)、退出方式，澄清市場對其估值的負面看法，對新城將是一次商業(yè)模式的重構(gòu)。

住宅+商業(yè)雙輪驅(qū)動下，新城一直利用前者反哺后者的發(fā)展邏輯或許能迎來一次改變。

REITs對一家商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的影響有多大，我們可以從新加坡凱德身上找到例子。

2002年是凱德的一道分水嶺。在這之前，凱德像國內(nèi)地產(chǎn)開發(fā)商一樣，以重資產(chǎn)開發(fā)、運營為主，業(yè)務(wù)也是住宅為主、商業(yè)為輔，導(dǎo)致債務(wù)負擔(dān)過重，業(yè)績也不理想。

彼時，新加坡政府為REITs接連開了多道綠燈以后，凱德在2002年成功發(fā)行第一單REIT凱德商用新加坡信托，自此開始向輕資產(chǎn)基金管理人的定位轉(zhuǎn)型。

凱德通過REITs對物業(yè)進行管理和收并購，同時在物業(yè)成熟期前與私募基金進行合作，構(gòu)筑了全鏈條的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式。

隨后，凱德發(fā)行了一共5只REITs，其中就包括凱德商用中國信托，這是新加坡市場中第一個圍繞中國內(nèi)地資產(chǎn)發(fā)出的REIT。

無論是前期裝入還是后期收并購的資產(chǎn)目標，都是成熟期的商業(yè)地產(chǎn)，包括購物中心、寫字樓等。

例如寶龍，在香港申請分拆的8個商業(yè)購物中心中，其中7家開業(yè)時間超過6年，僅有一家在2019年開業(yè)。

目前，新城尚未公布具體的分拆計劃及涉及資產(chǎn)，但應(yīng)會裝入成熟期的資產(chǎn)比重較大。由于新城從2012年才開始正式起步發(fā)展商業(yè)，吾悅廣場平均開業(yè)年限約為2-3年，大量處于成長階段，僅有12家吾悅廣場是在2016年前開業(yè)。

新城在公告中對這次分拆REITs上市也給予了很大期望：“對公司商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)全流程打通的一次探索嘗試，有利于公司拓展融資平臺并擴大投資者基礎(chǔ)，優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)；有利于提高公司商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營能力，實現(xiàn)公司長期可持續(xù)發(fā)展?！?/p>

過去，新城并非沒有對凱德這套基金+資產(chǎn)證券化的商業(yè)地產(chǎn)模式動過心。

2016年6月末，新城以10.5億元的價格將子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營管理有限公司（上海青浦廣場）權(quán)益轉(zhuǎn)讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立的東證資管-青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃。

以上海青浦廣場所產(chǎn)生的經(jīng)營收入作為資產(chǎn)專項計劃收益來源，以達到為資產(chǎn)專項計劃投資者提供投資機會的目的，并由新城繼續(xù)管理。

新城5年前公告中闡述的利好，與前述REITs極其相似。然后，隨著監(jiān)管對房地產(chǎn)相關(guān)融資的收緊，以及新城吾悅廣場三四線區(qū)位限制，這種類RETIs慢慢在吾悅廣場中消失。

隨后的7月末，新城宣布擬出資5000萬元與平安銀行共同投資設(shè)立平安新城控股投資基金，總規(guī)模人民幣100億元。

雖然曾嘗試過類似的組合，但新加坡市場和境內(nèi)市場存在著顯著區(qū)別，這個曾經(jīng)可望而不可即的目標，似乎近在咫尺。

對新城來說，還有一層意義在于，吾悅廣場布局往往都位于三四線城市，而非傳統(tǒng)意義上經(jīng)濟和消費能力較強的一二線城市，導(dǎo)致市場對其購物中心估值存在著一定偏差。若新加坡市場愿意為吾悅廣場買單，會給新城帶來很好的正向反饋。

同時，新城也在嘗試改變吾悅廣場的形象，在重慶、蘇州等二線省會城市的A+吾悅廣場籌備和開業(yè)時，新城高層都十分重視，親自前往督查，希望這些項目的成功能夠幫助吾悅廣場實現(xiàn)一場“蛻變”。

透過REITs上市的資本化行為背后，作為底層資產(chǎn)的吾悅廣場發(fā)展速度則有所放緩。

上半年新城新開業(yè)吾悅廣場5座，全年開業(yè)30座達成不了。目前，新城持有的已開業(yè)吾悅廣場為115個，管理輸出的已開業(yè)吾悅廣場10個。

2021年度，新城控股商業(yè)運營總收入為86.39億元（含稅租金收入），完成了年初定下的85億元目標（另外5個已簽約吾悅廣場尚處于交接過渡期，收入暫不納入統(tǒng)計范圍）。

吾悅廣場2018-2021H經(jīng)營情況

其中，湖北孝感吾悅廣場是新城年內(nèi)首個開業(yè)的商業(yè)輕資產(chǎn)項目，標志其實現(xiàn)了商業(yè)輕資產(chǎn)運營的完整閉環(huán)。

具體的商業(yè)發(fā)展上，新城商業(yè)運營從平臺運營思維逐漸轉(zhuǎn)變至深度運營思維，由簡單的雇租模式轉(zhuǎn)向為“自營+聯(lián)營+租賃”結(jié)合的合作方式，購物中心收益將與品牌商家業(yè)績直接掛鉤。

在2009年4月16日，55歲的通用發(fā)展房地產(chǎn)（General Growth Properties, Inc.）向法庭提出破產(chǎn)保護申請，正式進入法庭監(jiān)督下的重組程序。

作為全美第二大購物中心運營商，通用發(fā)展旗下涵蓋了158家購物中心，公司在申請破產(chǎn)保護前資產(chǎn)負債比例高達92%。

通用發(fā)展的主要模式是通過市場借貸并購?fù)羞M行快速擴張，利用短期借款來撬動長期持有物業(yè)。隨后，由于市場下行，遭遇經(jīng)濟危機，通用發(fā)展的債務(wù)負擔(dān)過重，信用評級，融資成本提高，缺乏流動資金，最終倒下。

對新城來說，過往發(fā)展模式與通用發(fā)展似乎截然不同，前者通過商業(yè)綜合體的方式獲取低成本土地，隨后迅速將住宅賣出回流現(xiàn)金并用于覆蓋建造購物中心的花費，在一兩年時間后，吾悅廣場便能為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

據(jù)新城相關(guān)人士透露，按平均每個吾悅廣場6.5億總投入計算，預(yù)計每個吾悅廣場前十年平均租費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內(nèi)。

然而，在新城報表中能發(fā)現(xiàn)，若是單純的賣房子越來越不賺錢，無論是宅地還是綜合體地塊，毛利率均面臨考驗。而在2021年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)銷售毛利率（住宅+綜合體）僅為17.11%。

新城2017-2020毛利率變化

新城2021H毛利率

例如，新城2020年四川和重慶區(qū)域毛利率為個位數(shù)，分別為7.94%以及2.64%，屬于業(yè)務(wù)基本不賺錢的“打工人”范圍，四川則是新城收入貢獻第五多的省份。

房企報表數(shù)字最大的特點在于銷售結(jié)轉(zhuǎn)收入的滯后性，換而言之，王曉松今日采摘下的果實，是王振華在2018年前栽下的樹。

回看那段時間，是新城盤子鋪得最大、增速最快的時候，2018年成功以黑馬姿態(tài)進入行業(yè)前10。

但事物總有兩面性。

“開發(fā)端的毛利在下降?！蓖鯐运稍跇I(yè)績會上表示：“最大的一個原因是我們在16、17、18年這三年規(guī)模擴張過程中，戰(zhàn)略性進入一些城市，相對來說更加激進?！?/p>

進入新城市后，新城管理著更廣泛的區(qū)域，但整個團隊的能力沒有隨之增強，再加上進駐過程較為激進，所以產(chǎn)生了這樣的結(jié)果（低毛利）。

在2021年，新城銷售與均價表現(xiàn)也不甚理想。1-12月累計合同銷售金額約2337.75億元，比上年同期下降6.85%，累計銷售面積約2354.73萬平方米，比上年同期增長0.25%。

總體而言，新城沒有完成全年銷售目標2600億，同時行業(yè)排名也進一步掉落到第16名，成為2000億梯隊中的守門員。

新城2017-2021銷售

至于銷售單價的降低，將給未來兩年結(jié)轉(zhuǎn)項目帶來利潤壓力--新城銷售均價近年來首次降低到萬元以下，為9927.89元/平方米。

事實上，新城銷售單價不斷下降的原因，也在于通過綜合體方式拿地進入了一些消費尚不成熟的低線城市，商業(yè)運營和銷售去化均面臨一定考驗。

新城2017-2020收入

2021年上半年，新城新增土地儲備61幅，總建筑面積達1831.61萬平方米，平均樓面地價為3419.75元/平方米。下半年，新城10月份以來便停止了拿地，總體數(shù)據(jù)會相較往年有較大減少。

近幾年項目獲取的平均地價不斷提升，這也印證了毛利率不斷下降的狀況。

通過綜合體地塊中住宅銷售利潤反哺商業(yè)地產(chǎn)，新城在利潤下降時加之市場對預(yù)售資金的監(jiān)管，固有的資金流轉(zhuǎn)中已經(jīng)出現(xiàn)了一定缺口。

尋找商業(yè)地產(chǎn)未來時，REITs或?qū)⑹切鲁且淮巍安蝗萦惺А钡倪h行。

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原標題： 冬天法則 | REITs化新城