因各家信托機(jī)構(gòu)歷史以來的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開展情況存在差異，“兩壓一降”任務(wù)的完成情況也存在差異，加上各家信托機(jī)構(gòu)所屬的地方銀保監(jiān)局的監(jiān)管態(tài)度存在一定的區(qū)別，因此目前各家機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開展情況也有較大的區(qū)別。根據(jù)我們的摸底，目前信托機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展情況大致如下：

1. 有些信托機(jī)構(gòu)已經(jīng)沒有地產(chǎn)額度了，不過可能仍有通過非房主體做股權(quán)投資類信托產(chǎn)品的情形。

2. 受融資類信托規(guī)模壓降的影響，目前有些信托機(jī)構(gòu)已沒有融資類額度，而只能往股權(quán)類方向做業(yè)務(wù)，不過在操作股權(quán)投資類信托產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)中，大部分信托機(jī)構(gòu)都是采用優(yōu)先股的產(chǎn)品形式，僅小部分信托機(jī)構(gòu)做真股投資（也即與開發(fā)商同股同權(quán)）。

3. 受一些地方銀保監(jiān)局的監(jiān)管要求影響，一些信托機(jī)構(gòu)僅能開展開發(fā)貸類業(yè)務(wù)，股權(quán)投資類或權(quán)益投資類信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)均被限制。

4. 受樓市調(diào)控、資本市場監(jiān)管等的綜合影響，以前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)操作得很猛的幾家信托公司已很難再看到他們發(fā)行新的產(chǎn)品，比如SC信托、AX信托、XH信托、XSD信托等。

據(jù)不完全統(tǒng)計，近三個月已發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品中，股權(quán)投資類信托產(chǎn)品的發(fā)行金額占到了總發(fā)行金額的30%左右，權(quán)益投資類信托產(chǎn)品的發(fā)行金額占到了42%左右，信托貸款類產(chǎn)品占比僅有28%左右。我們注意到，股權(quán)投資類信托產(chǎn)品的占比在2021年以來一直呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長態(tài)勢，其中“信托計劃+有限合伙”的產(chǎn)品形式所占比例達(dá)到了40%。

早于2021年3月份，有地方監(jiān)管部門在其發(fā)布的《關(guān)于轄內(nèi)信托公司做好2021年“兩項業(yè)務(wù)”壓降及風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）中，就對信托投資項目分類進(jìn)行了嚴(yán)格劃分。上述《通知》規(guī)定，不為投資類項目的包括：債權(quán)投資；應(yīng)收賬款投資；各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)投資；附加回購、收益補(bǔ)償、流動性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）投資；對單個信托項目定向發(fā)行的私募債投資；期限較短、限制跳息次數(shù)（疑為“不限制跳息次數(shù)”）或通過跳升利率過高等條件的永續(xù)債投資等。自此之后，權(quán)益投資類信托產(chǎn)品雖然一直大量存在，但發(fā)行總量上卻在逐步減少。

在融資類信托規(guī)模壓降、通道業(yè)務(wù)規(guī)模壓降以及清理非標(biāo)資金池的“兩壓一降”監(jiān)管背景下，大部分信托機(jī)構(gòu)的融資類額度都出現(xiàn)了緊縮的情況，也即在監(jiān)管導(dǎo)向來看只有股權(quán)投資類信托產(chǎn)品才有足夠的拓展空間。需要注意的是，因股權(quán)投資本身比債權(quán)投資及權(quán)益投資存在更高的風(fēng)險，因此信托風(fēng)控層面經(jīng)常會在投資端附加房企的回購、收益補(bǔ)償、流動性支持等擔(dān)保措施安排，或者是設(shè)置對賭條件下的股權(quán)回購等安排，而這類安排又經(jīng)常與明股實債存在交叉的地方，比如有幾個比較嚴(yán)格的地方銀保監(jiān)局就明確地把設(shè)置了對賭、回購條件的投資類信托產(chǎn)品納入了融資類信托產(chǎn)品進(jìn)行管理，因此信托機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計上經(jīng)常得避免產(chǎn)品被認(rèn)定為明股實債。

近兩周以來，市面上有不少傳言說下個月將禁止底層為住宅地產(chǎn)項目的私募基金產(chǎn)品的備案。且不論消息真假，至少從當(dāng)前地產(chǎn)基金的備案情況來看，在中基協(xié)官網(wǎng)可查詢到的備案產(chǎn)品已少之又少。事實上，自2017年2月至今，受房地產(chǎn)與金融強(qiáng)監(jiān)管后P2P、私募、信托產(chǎn)品的集中爆雷潮影響，地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案數(shù)量整體呈現(xiàn)的是直線下跌的態(tài)勢。存量的地產(chǎn)基金產(chǎn)品中，延期兌付和無法兌付的產(chǎn)品數(shù)量占了很大一部分，深圳2019-2020年的產(chǎn)品逾期兌付率更是達(dá)到了80%以上。從私募機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)動向來看，受備案難、托管難和募集難的綜合影響，越來越多的機(jī)構(gòu)放棄了基金產(chǎn)品的備案，并改由非關(guān)聯(lián)的第三方與投資人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式完成對開發(fā)商的放款（指在不涉及資金募集的情況下）。

同私募機(jī)構(gòu)的處境相類似，第三方代銷機(jī)構(gòu)、財富機(jī)構(gòu)在P2P、私募、信托產(chǎn)品的集中爆雷潮后已所剩無幾。因第三方機(jī)構(gòu)長期以來存在過度看重代銷費用點數(shù)的問題，經(jīng)市場幾輪洗牌后，目前幸存的機(jī)構(gòu)大部分都強(qiáng)化了產(chǎn)品風(fēng)控或代銷產(chǎn)品所涉底層項目、交易對手等合規(guī)準(zhǔn)入方面的要求。盡管如此，因市面上新增的代銷產(chǎn)品相比往年已明顯減少，且市場競爭越來越激烈，因此三方機(jī)構(gòu)目前直接捆綁代銷產(chǎn)品來源的訴求已明顯增加，具體比如與信托、私募等機(jī)構(gòu)形成粘性合作。

受上述原因的影響，目前私募機(jī)構(gòu)、三方機(jī)構(gòu)以及投資/管理類機(jī)構(gòu)、前融配資公司等與信托機(jī)構(gòu)的合作趨勢已明顯加強(qiáng)。以我們的情況為例，因投資人對基金產(chǎn)品的認(rèn)可度在持續(xù)降低，我們目前更傾向于與信托機(jī)構(gòu)、銀行私行等一起合作股權(quán)投資類業(yè)務(wù)（一般都是優(yōu)先股產(chǎn)品）。在具體操作上，一般是我們西政（GP）發(fā)起設(shè)立合伙企業(yè)后，信托機(jī)構(gòu)發(fā)行集合信托產(chǎn)品并認(rèn)購合伙企業(yè)的份額（也即信托作為LP），其中部分信托產(chǎn)品由我們導(dǎo)入的投資人直接認(rèn)購，合伙企業(yè)隨后以增資、受讓股權(quán)等方式取得房地產(chǎn)項目公司的股權(quán)。

前文有提到，近三個月可查詢和統(tǒng)計到的股權(quán)投資類信托產(chǎn)品中，“信托計劃+有限合伙”形式的產(chǎn)品比例達(dá)到了40%左右。我們注意到，信托通過認(rèn)購合伙企業(yè)份額后繼續(xù)由合伙企業(yè)對外投資的產(chǎn)品架構(gòu)中，合伙企業(yè)的GP有的是信托機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)方，有的是私募機(jī)構(gòu)、地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)、投資管理公司等，其中后者占了絕大多數(shù)的比例。從合作模式來看，信托機(jī)構(gòu)借助專業(yè)的地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)或地產(chǎn)投資/管理機(jī)構(gòu)開展地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)，能更好地彌補(bǔ)自身在地產(chǎn)方向投資管理能力方面的短板，另外在這些機(jī)構(gòu)同步解決投資人認(rèn)購信托產(chǎn)品的情況下，可以更好地減輕信托產(chǎn)品的銷售壓力并形成更加粘性的合作。

值得一提的是，對于當(dāng)前的地產(chǎn)基金產(chǎn)品或一些服務(wù)于開發(fā)商的金交所產(chǎn)品來說，不少私募機(jī)構(gòu)或投資管理機(jī)構(gòu)對開發(fā)商的綜合放款成本必須去到年化15%以上才有錢賺（其中投資人收益9%左右、募集費用3%左右、管理費用2%左右），而這種融資成本只有中小開發(fā)商才能接受，但這類交易對手卻又蘊(yùn)藏著非常大的風(fēng)險，因此在市場下行時這些私募或投資管理機(jī)構(gòu)也將面臨更大的爆雷風(fēng)險。相反，私募機(jī)構(gòu)或投資/管理機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)合作后，雖然交易對手只能選擇百強(qiáng)房企，且前融綜合成本只能做到年化12%左右，但風(fēng)險卻會小很多，投資人的認(rèn)可度也會好上不少，至少從我們自身的經(jīng)驗來看，公司業(yè)務(wù)的持續(xù)性和盈利性能得到更好的保障，尤其是交易對手變得優(yōu)質(zhì)后能整體降低我們這些前融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)操作風(fēng)險（雖然我們對外放款的年化成本只有12%左右）。