作者：阿邦0504

來源：債市邦（ID：bond_bang）

上周央媽流動性的邊際收緊讓大家度過了一個難忘的一周

銀行間市場的質押式回購隔夜利率R001飆升到6.58%的近6年高位，DR001這個銀行機構押利率借錢的最優(yōu)市場利率也達到了3.33%。考慮到R001的價格是包含了DR001的，那非銀機構押信用債借錢的平均成本很可能已經達到了接近10%的水平了。

債券市場方面，收益率全線上行，許多老交易員回想起了13年和17年被央媽支配的恐懼；而新入行的交易員也是被結結實實上了一課，各路資金大腿都不是奶量無限的，滾隔夜是有風險的！

股票市場方面，重倉“茅20”等新晉藍籌的基金經理們，也感受到了央媽的力量。你們引以為傲的收益率表現，不過是市場帶給你們的貝塔，而不是靠自己能力的阿爾法體現，一旦流動性的潮水褪去，同樣是一地雞毛。

2020買新藍籌和2015年allin互聯網+行業(yè)的基金經理，本質上都是機構抱團的極致體現，沒有本質區(qū)別。

2021炒股需慎重，愿我們都能保留住這一輪的牛市成果。

上周債券市場還有兩個新聞引起了阿邦的關注。

一個是海航的破產重整。

雖然維持著外評AAA的金身，但是海航的中債隱含評級早已落入違約的CC級別，市場已經充分pirce in了。所以200多億的存量債券違約并沒有引起市場多大的反響。

與永煤違約造成的市場震動對比，我們可以發(fā)現，當債券經過充分博弈換手、評級機構充分彰顯風險、投資機構充分預期風險時，有序的違約是可以實現的，市場只是不能接受永煤這樣毫無征兆的斷崖式違約。

海航集團黨委書記、聯合工作組組長顧剛撰寫的“一封家書”和六問六答引起了市場的關注。海航集團10萬的員工、幾百家的債權人、上下游無數的供應商和客戶，破產重整之路處理稍有不慎，后果將很嚴重。所以每一步都是如履薄冰。這封家書道出了海航掌門人的心聲，而問答則是為后續(xù)的重整方案提供了一個市場預期。

海航現在的困境，主要是由于過去的野蠻生長。野蠻體現在兩個方面，一個是粗放式的舉債經營；第二個是沒有專業(yè)的團隊去研究法律條款，被老外（大概率）通過法律手段“合法地”偷走了資產，對外開放走出去之路的血淚教訓，必須好好總結，避免中資企業(yè)再一次進坑。

債權人對重整后的回收率不要抱太高的希望。愿景中明確提到了，重整完后海航集團的的負債將大幅縮減，這個代價無疑就是債權人的債權了。消息傳出當天，15海航債出現了1塊錢凈價的成交，也算是投資人一種無聲的抗議。

海航集團的股東結構未來將有一個大變化，老股東慈航基金徹底出局。各種復雜的股權關系也將被抽絲剝繭處理干凈，未來海南國資進入可能將是一個大概率事件。

第二個新聞是證券公司獨主債務融資工具石錘了。

在12月22日券商中國等業(yè)內媒體報導中國銀行間市場交易商協(xié)會向券商發(fā)布一份《關于證券公司主承銷商獨立開展主承銷業(yè)務有關事項的通知》。根據該《通知》，中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國信證券共5家券商，經銀行間市場交易商協(xié)會調查評估后，被允許可獨立開展非金融企業(yè)債務融資工具主承銷業(yè)務。12月25日后接連有證券公司固收賣方進行點評，市場一片山雨欲來之勢。

但是協(xié)會一直穩(wěn)如泰山，沒有針對該新聞做出進一步解釋，官網和公眾號均是靜悄悄的，讓大家懷疑是否該創(chuàng)新舉措因壓力過大而半途廢止。

但隨著第一筆券商獨主公開發(fā)行債務融資工具項目的落地，讓之前市場的疑惑瞬間煙消云散，建投又一次站上了浪潮之巔。

對該舉措阿邦還是舉雙手贊成的，對主承機構的非歧視對待，是債券市場互聯互通的重要組成部分。

在此之前，公開發(fā)行的債務融資工具的存續(xù)期管理機構一直由商業(yè)銀行擔任。雖然券商中的中信證券和中金公司早就擁有存續(xù)期管理的職能，并且非公開發(fā)行的定向債務融資工具PPN已經有若干單的證券公司獨主項目，但并沒有實質落地的項目。

因為這個存續(xù)期管理機構的限制在，證券公司在銀行間市場主承短融中票，都會拉著一個銀行機構去當“通道”——即客戶來源于證券公司的、材料全部是由證券公司撰寫的、和協(xié)會的溝通也是證券公司負責的。而商業(yè)銀行負責的工作就是文件蓋章、債券投資和存續(xù)期管理，在債券承銷全流程中，屬于微笑曲線底部附加值較低的工作環(huán)節(jié)。

其實現在看，頭部證券公司的存續(xù)期管理能力并不比商業(yè)銀行差，雖然商業(yè)銀行在屬地化管理方面有著證券公司無法比擬的優(yōu)勢。但是由于總-分-支行這樣分層割裂的關系在，并不是所有商業(yè)銀行的信息傳遞都是那么迅速及時的。

有些內控功能不那么完善的銀行，出了風險后地方分行的第一反應往往是掩蓋風險，而非向上級行報告風險，使得總行得到消息后，已經錯過了最佳的風險處置時機。此外，商業(yè)銀行風控的重點更多是關注在表內信貸方面，對債券承銷這類市場化業(yè)務還缺少一點敏感認識。能將屬地化優(yōu)勢和表內外風控較好結合起來的銀行，未來會是獨一檔的存在。

證券公司由于業(yè)務較為集中和單一，風控有限的人力和物力都用在了存續(xù)期管理的刀刃上，總部風控部門能夠實現對每一支債券的存續(xù)期跟蹤工作。與銀行主要通過提供流動性支持解決風險不同，證券公司在引入戰(zhàn)投、資產重組等市場化處理方式方面擁有更為豐富的經驗。

證券公司獨立開展債務融資工具從承攬、承做、承銷到存續(xù)期管理的全流程工作，并沒有政策上或實質上的障礙。未來證券公司獨主債務融資工具的趨勢將得到進一步的增強。

但銀行機構也沒有必要感到緊張，畢竟客戶關系擺在那邊，證券公司要銀行手中攫取太大份額，那也是難度很大的。

更應該引起警惕的是那些自身投行業(yè)務實力不強獲取項目能力有限，圍繞著商業(yè)銀行做分銷業(yè)務的銷售型證券公司。在“沒有中間商賺差價”的市場大潮下，其生存環(huán)境將愈發(fā)艱難。

未來證券公司的安身立命之本，還是需要回歸投行業(yè)務。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 破產重整的海航和NAFMII獨主的券商