作者：楊曉懌 楊老師的基建課堂

自2019年底持續推進基建市場化改革以來，針對基建的存量資產盤活、資本金、運作模式以及價格制度改革陸續落地。這一系列變化對基建市場的格局造成了深遠的影響，但其中最為核心的問題在于改變了傳統的基建投融資模式——如今的基建投資，已從傳統的以政府信用進行融資，轉為市場化模式下的項目融資，并正逐步完善基于項目投資收益下的股權融資，積極引入不同途徑與性質的資金，進一步拉動基建投資、完成新的國內經濟循環。

從前明股實債，如今股債分離

由于固定資產項目資本金制度的存在，以及早前基建投資的邏輯是基于地方政府信用，因此基建股權融資并不算是新名詞，很早之前就有機構介入這一領域，基于非標準化政信項目的邏輯來對基建項目進行股權融資。當然這一模式下并非真正的股權融資，而多數是基于政府性債務剛性兌付邏輯下的明股實債，是一種典型的政策性套利模式。

而在基建市場化制度逐漸完善的當下，基建項目的股權融資也逐漸真正走向臺前。如今的基建投資投融資邏輯是“股債分離”，即基于項目本身收益自平衡的前提下，以項目實施主體基于項目本身實現的市場化收益進行債務性融資，以及股東基于股權份額所獲得的項目投資收益進行股權融資。

以當前熱門的片區開發項目為例，項目實施主體可通過項目本身形成的資金閉環以及預期收入進行債務融資，并匹配對應收入的時間節點；但收益更高的，顯然是基于項目股權所獲得的項目整體投資收益。在新的市場化制度下，基建項目的股權與債權收益率發生了較大的變化，不僅風險與收益相匹配，也明確了不同模式下的投資權與收益權關系，標志著國內基建市場邁出了新的一步。

完善價格機制，激發投資動能

長期以來，基建的公益性既使得其中隱含的政府信用支撐著投資者的信心，但也導致地方債務規模急速增長，最終導致風險持續提升。因此，近年來的基建市場化制度改革是以價格機制與運作模式變革為核心的，旨在逐漸完善基建與公共服務的收益；未來基建項目仍將保持面向社會的公益性定位，但在政府付費與資源補償上將更加市場化，將基建項目的投資與成本對應起來。

以城建項目為例，過去城市內部的基礎設施投資與對應收益均由地方政府與城投負責，地方政府在基于公益性與長期發展的思維下經常導致成本與收益脫鉤，導致地方財政與城投將面對嚴重的現金流困擾與投資有效性問題。

但在新的市場制度下，城建項目轉變為“市場化運作、項目收益自平衡的城市更新項目”，在實施之前就明確將投資與收益進行掛鉤，并明確收益的平衡與可實現性，使得基建項目的收益機制正在改變，股權投資機制也逐漸形成。這就不難理解，為何多地都發起了城市更新基金以支持項目的運作，以及在嚴控政府隱性債務的背景下，城市更新項目為何越來越火。

健全退出渠道，引入多樣資金

困擾基建項目進行股權投資的，除了價格機制之外，就是基建項目的投資回收周期太長，與市場資金期限無法匹配；既然無法退出，自然使得投資者紛紛“望而卻步”。

但在存量資產盤活、基建REITs等政策的推動下，基建項目股權投資的退出機制也正在逐漸完善；并且政策上還在支持地方專項債券資金作資本金、開發性金融支持階段性的資本金融資，為基建項目的股權投資機制落地鋪平了道路。加上當前政策性的引導以及地方債務風險的改善，新的經濟循環的建立，基建的股權投資將成風險與收益都相對可接受的新投資渠道，助力未來新一輪基建投資落地發力。

在這一變局中，后續配套政策值得期待；新的制度環境下帶來的新機會，也將進一步改變基建市場格局。

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原標題： 連環改革落地，基建股權投資蓄勢待發