楊老師的基建課堂 
中國最專業(yè)、最具規(guī)模的信用評級機構之一。 業(yè)務包括對多邊機構、國家主權、地方政府、金融企業(yè)、非金融企業(yè)等各類經(jīng)濟主體的評級，對上述經(jīng)濟主體發(fā)行的固定收益類證券以及資產(chǎn)支持證券等結構化融資工具的評級，以及債券投資咨詢、信用風險咨詢等其他業(yè)務。
作者： 楊曉懌 楊老師的基建課堂
自去年末以來，在經(jīng)濟逆周期疊加一系列影響下，維持經(jīng)濟運行穩(wěn)定遇到了較大壓力，宏觀政策開始調(diào)整方向，市場也預期政府將通過基建投資、積極財政等一系列方式來托底穩(wěn)增長。
然而，在一系列看似積極的政策出臺、落地后，無論是基建投資的實際落地規(guī)模還是經(jīng)濟運行的情況，都不盡如人意；在看似寬松的大背景下，地方債務問題的陰影依然揮之不去。那么，問題究竟出在哪里？下一步政策又將如何發(fā)力？
地產(chǎn)黃昏：基建與財政循環(huán)的斷裂
之前多次基建投資、財政發(fā)力托底經(jīng)濟之所以奏效，不僅是因為當時的國內(nèi)產(chǎn)能與基建產(chǎn)生的需求高度匹配，其核心原因在于政府投資基建、基建推動土地財政、土地升值拉動地產(chǎn)間形成了完整的經(jīng)濟循環(huán)關系。
在過去二十年高速城鎮(zhèn)化的過程中，這套機制極大地推動了國內(nèi)基礎設施建設與城鎮(zhèn)開發(fā)的水平；但在城鎮(zhèn)化率達到60%、增速逐漸放緩后，房地產(chǎn)業(yè)再次出現(xiàn)了去化困難的狀況，導致這一循環(huán)鏈條出現(xiàn)了斷裂。地產(chǎn)庫存高企，使得土地出讓的速度放緩，繼而地方財政收入下降，地方債務問題日益嚴重；此后地方政府對于基建投資的積極性下降，隨之引發(fā)的地方債務問題又導致社會資本與金融機構對基建投資的信心不足，原本的循環(huán)機制出現(xiàn)了問題。
并且，更為重要的是，由于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整與房地產(chǎn)去金融化的推進，房地產(chǎn)業(yè)高歌猛進已徹底成為昨日黃花；這一循環(huán)機制已經(jīng)徹底成為過去時，并不會卷土重來。這就意味著當前的積極財政與基建投資需要新的方向與新的循環(huán)機制，在新的體系建立之前，針對基建與積極財政預期的落空將成為一種常態(tài)。
收益何在？公共消費機制尚未清晰
高速城鎮(zhèn)化與土地高收益時代的終結，意味著基建投資需要一個新的答案：基建投資除了土地之外的收益從哪里來？公益性基建與公共服務投資的成本，應該怎樣更合理地進行分配？
自市場化改革以來，針對基建方面的投資改革趨勢已經(jīng)非常清晰，旨在建立基礎設施建設的橫向補償制度、更合理的分攤基建成本，以及引導建立公共消費制度來承擔公共服務類支出。如過去由財政全額買單的環(huán)保項目，開始出現(xiàn)了碳排放制度下的市場化收益，以及轉向收益自平衡的EOD模式；又如城市更新項目，開始將有收益與沒有收益的領域集合運作，讓公益性投資成本進行更合理的分攤。
因此，當前基建投資與地方債務的困境是在舊循環(huán)鏈條已經(jīng)斷裂、新機制尚未建立之間的尷尬階段，這一階段并不會持續(xù)太長時間。在逐漸形成新的循環(huán)機制之后，基建投資產(chǎn)生的能效以及地方財政的困境都將有實質(zhì)性的改善；在市場化的制度引導下，基建投資有效率的地區(qū)將迎來新一輪高標準的投資，并且基建投資有效性的問題也將迎刃而解、不復存在。
循環(huán)不暢：政策與實際需求的背離
建立新的循環(huán)體系，不僅需要時間，也需要配套的制度性改革與適應期，一切都需要時間。但在當前的經(jīng)濟形勢下，顯然“等不及”、期望更快地發(fā)揮財政資金兜底的效果。因此，我們可以看到當前基建與財政政策實施中存在顯著的循環(huán)不暢問題——盡管一切政策看起來都很積極，但在循環(huán)機制分崩離析的當下，這些“彈藥”只能勉強推動投資進程，并不能起到很好的效果。
不僅效果平平，更值得我們關注的是，宏觀政策加碼的方向與地方政府執(zhí)行過程中的實際需求存在較大的背離。在地方面臨財政困境、債務壓力與嚴監(jiān)管的處境下，專項債券等定量工具并無法緩解地方政府的燃眉之急，也無法激發(fā)地方政府的主觀能動性；而在已經(jīng)積累的風險因素與破碎的循環(huán)機制下，高層也時刻擔心實施過程中的“一放就亂”，只能在有限的空間內(nèi)實施有限的定量政策，艱難地尋找平衡。
由此我們不難發(fā)現(xiàn)，當前的政策效果難言有效，但短期內(nèi)并沒有太好的辦法；新的循環(huán)體系建立仍然需要不少時間，也需要一些機遇與契機。讓我們保持樂觀，但對短期形勢留有謹慎；建立新的機制將帶來新的機會，但既有體系的崩塌難免再次有所波及。
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