作者：牛能

來源：ABS視界（ID:ABS-ABN)

PPP項目收益率比較低，但是考慮到通常情況下入庫項目資質較好，融資不難且利率非常低。如此以來，PPP項目證券化首要面臨的問題就是證券端利率和PPP項目融資利率之間的倒掛。但是ABCP通過縮短期限降低發行利率，很好的解決了這個問題，PPP的證券化未來又可期了不少。今天來看一單新項目——重慶茂和基礎設施建設有限公司2021年度第一期中建五局投資PPP資產支持商業票據，具體了解一下PPP和ABCP碰撞出來的火花，項目尚在協會預評中。

1、優先劣后分層。

2、現金流超額覆蓋。基礎資產自交付日起存在的回款均歸資產支持商業票據信托所有，若優先級資產支持商業票據發行成本為3.50%，基礎資產現金流對優先級資產支持商業票據的現金流覆蓋倍數為101.27%。

3、流動性支持。中投保出具的《流動性支持承諾函》，若觸發“流動性支持承諾函”中事項，中投保承諾于流動性支持劃款日向資產支持商業票據信托支付的流動性支持價款。

本項目中建五局未提供外部增信，有中投保提供流動性支持。按照3.50%的預測發行成本，加上向中投保支付的擔保費，預計依然低于已貸款利率加權平均值4.41%。

4、信用觸發事件。本項目設置信用觸發事件包括違約事件、加速清償事件、流動性支持觸發事件、續期發行終止事件、權利完善事件。

（一）基本情況

本次擬入池基礎資產為重慶茂和根據《巴南區龍洲灣隧道項目PPP合同》約定，所享有的巴南區龍洲灣隧道項PPP項目2021-2024年度應收影子通行費及其從屬權利，發起機構根據《信托合同》將該等資產信托/轉讓予受托人。未來4年預計回款現金流為111,456.49萬元。

根據《PPP合同》約定：巴南區龍洲灣隧道項目合作期為24年（包括建設期4年和運營期20年），合作模式為重慶茂和基礎設施建設有限公司負責本項目的投融資、設計、建設、運營、維護、移交，由巴南區住建委按照《PPP合同》約定標準支付影子通行費。

（1）影子通行費的計算方式

根據《PPP合同》，PPP項目下影子通行費的計算方式為：當年應付影子通行費=當年應計當量值（pcu/年）×當年執行的影子通行費單價（元/pcu）。根據《巴南區龍洲灣隧道項目備忘錄》，每年支付影子通行費采用如下公式計算：當年應付影子通行費=根據當年應計當量值及績效考核情況計算的影子通行費-每年等額扣減的影子通行費（2,785萬元）。

（2）影子通行費單價

根據《PPP合同》“影子通行費單價”是指標準車型單車單次通過本項目所需支付的“影子通行費”，《PPP合同》項的中標“影子通行費單價”為12.83元/pcu。

（3）通行量

根據《PPP合同》，標準車當量數（pcu）：系指將實際的各種機動車和非機動車交通量按照一定的折算系數換算成某種標準車型的當量交通量，也即當量值。當年實際當量值（t）：系指每運營年度每日車輛通行數量當量值的累計值。本次影子通行費計算中95%的部分為保底現金流部分，在進行入池現金流預測時按照保底情況進行預測。當年應計當量值（T）計算方法如下：(a)當當年實際當量值（t）＜95%*tn*Ds（tn為當年預測日當量值，Ds為當年實際天數）時，當年應計當量值（T）=95%*tn*Ds；(b)當95%*tn*Ds≤t≤105%*tn*Ds時，當年應計當量值（T）=當年實際當量值（t）；(c)當當年實際當量值（t）＞105%*tn*Ds時，當年應計當量值（T）=105%*tn*Ds。即：當年實際當量值低于當年預測當量值的95%時，當年應記當量值等于當年預測當量值的95%；當年實際當量值高于當年預測當量值的95%、低于當年預測當量值的105%時，當年應記當量值等于當年預測當量值；當年實際當量值高于當年預測當量值的105%時，當年應記當量值等于當年預測當量值的105%。本次入池基礎資產影子通行費，為根據應計當量值（T）=95%*tn*Ds及當年執行的影子通行費單價計算得出的影子通行費。

根據《重慶首創道路“影子收費”模式》報道（《中國經濟周刊》2016年第39期），重慶曾家巖大橋PPP合作項目中，重慶市首次嘗試一種全新的道路收費模式——“影子收費”。所謂“影子收費”，就是道路使用者在經過道路或路口時不直接付費，而由政府按其交通流量大小定期向提供道路的投資公司支付使用費。

（二）權利負擔與融資利率

項目公司與興業銀行簽署了《應收賬款質押合同》，項目公司以《PPP 合同》項下影子通行費出質，擔保的債權人民幣 113,700 萬元整。根據交易結構的安排，發起機構在本期發行后募集所得資金用于償還興業銀行及其他金融機構借款本金及利息。在信托生效日后的【45】個工作日內，發起機構負責解除以 PPP 項目項下影子通行費為質押財產設立的權利質押。

根據募集說明書披露，巴南區龍洲灣隧道PPP項目總投資40.36億元，中建五局、重慶市渝興建設投資有限公司按90%：10%比例共同出資組建項目公司。項目公司作為本項目融資主體，需融資約26.09億元。融資利率為項目公司已貸款利率加權平均值4.41%。

（三）PPP回報機制

根據財政部政府與社會資本合作中心“項目庫信息公開”，該項目回報機制為政府付費。巴南區人大常委會主任會議審議通過，同意將龍州灣隧道項目納入購買服務范圍，重慶市巴南區財政局將根據會議精神，按政府購買服務相關規定，逐年安排購買服務經費，納入財政預算管理。

重慶市巴南區人大常委會同意將巴南區人民政府購買龍洲灣隧道項目服務資金納入財政預算的決議。重慶市巴南區財政局按政府購買服務相關規定，逐年安排購買服務經費，納入財政預算管理。

很多同學看到政府付費可能就聯想到資產證券化負面清單，但是小編認為這是兩個不同的概念，政府付費項目表面上基礎資產回款來源于政府，但是是與項目產出績效相掛鉤的付費機制，并非固化政府指出責任。財金[2019]10號對政府付費PPP項目進行了詳細規定。

《財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金[2019]10號）第二部分“規范推進PPP項目實施”規定：

（一）規范的PPP項目應當符合以下條件：1.屬于公共服務領域的公益性項目，合作期限原則上在10年以上，按規定履行物有所值評價、財政承受能力論證程序；2.社會資本負責項目投資、建設、運營并承擔相應風險，政府承擔政策、法律等風險；3.建立完全與項目產出績效相掛鉤的付費機制，不得通過降低考核標準等方式，提前鎖定、固化政府支出責任；4.項目資本金符合國家規定比例，項目公司股東以自有資金按時足額繳納資本金；5.政府方簽約主體應為縣級及縣級以上人民政府或其授權的機關或事業單位；6.按規定納入全國PPP綜合信息平臺項目庫，及時充分披露項目信息，主動接受社會監督。

（二）在符合上述條件的同時，新上政府付費項目原則上還應符合以下審慎要求：1.財政支出責任占比超過5%的地區，不得新上政府付費項目。按照“實質重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條線管理、表現為政府付費形式的PPP項目除外；2.采用公開招標、邀請招標、競爭性磋商、競爭性談判等競爭性方式選擇社會資本方；3.嚴格控制項目投資、建設、運營成本，加強跟蹤審計。對于規避上述限制條件，將新上政府付費項目打捆、包裝為少量使用者付費項目，項目內容無實質關聯、使用者付費比例低于10%的，不予入庫。

（三）強化財政支出責任監管。確保每一年度本級全部PPP項目從一般公共預算列支的財政支出責任，不超過當年本級一般公共預算支出的10%。新簽約項目不得從政府性基金預算、國有資本經營預算安排PPP項目運營補貼支出。建立PPP項目支出責任預警機制，對財政支出責任占比超過7%的地區進行風險提示，對超過10%的地區嚴禁新項目入庫。

截至2021年12月10日，PPP概念的證券化項目累計發行31單，發行金額320.75億元。其中，ABN項目發行3單，發行金額27.88億元

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原標題： PPP和ABCP碰撞出來的火花