新島匯 作者：新島匯
來源：新島匯（ID：xindaohui2019）
2020年發(fā)生了很多百年難遇的大事
因為疫情：
很多項目處置司法進度比計劃的慢了很多；
很多金融機構的不良率急劇上升；
很多不良資產(chǎn)基金的存續(xù)期都進行了展期；
很多資產(chǎn)特別是商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)價格越來越低了
......
年初疫情在家，恍如昨日，
當時閑來無事，寫了篇文章分析行業(yè)十大細分領域。
2020年已經(jīng)剩下最后一個季度了，
最近一直在思考一個問題，
為何不良行業(yè)內的每家公司的業(yè)務模式基本都差不多？
都是在“找資產(chǎn)、盡調評估、找資金、投后處置”，
每家公司做的都是全產(chǎn)業(yè)鏈。
每家公司都有自己的生存之道，
每家公司也都還沒被同行認為業(yè)務模式是可以學習的典范。
這個行業(yè)都已經(jīng)20年了，
卻為何還是在初級階段，
行業(yè)處于江湖混戰(zhàn)時期
寫這篇文章的目的是在探析未來行業(yè)可能形成的格局
希望行業(yè)能健康可持續(xù)的發(fā)展，
1. “風險無處不在”的這個行業(yè)
不良資產(chǎn)行業(yè)從業(yè)者，每天面臨的都是不確定性，處處是風險。最近幾年，很多機構都遇到過企業(yè)破產(chǎn)（或執(zhí)轉破）帶來的項目無限延期退出、遇到過債務人比投資人更專業(yè)的各種對抗（導致項目退出遙遙無期）、遇到過投資時抵押物的價值評估在投資后完全沒有流動性的窘境、遇到過交易對手風險（交易對手一包多賣或者對方涉刑導致的項目無法處置）、遇到過法院裁定某金融機構因未取得“向不特定人群發(fā)放貸款”的經(jīng)營許可導致的不予執(zhí)行裁定、遇到過8.20最高院關于民間借貸最高利率司法保護上限等政策的出臺讓項目估值模型全部調整的風險、當然也遇到過各地法院法官千奇百怪的奇葩要求......
所以我們說不良資產(chǎn)是一個“到處是風險”的行業(yè)，而我們應該怎么看待風險呢？其實，做不良資產(chǎn)投資，做的就是“風險生意”，如果沒有風險，就不會有不良資產(chǎn)。我們遇到風險是很正常的，核心是我們能不能對風險進行“定價”，哪些風險是我們可以承受的，哪些風險出現(xiàn)后對我們的財務指標有多少影響，或者在風險出現(xiàn)時我們解決風險的能力，甚至如何將風險轉換成一個新的“機會”。人們都說“高風險高收益”，其實我更認可霍華德在《周期》書中寫的，低風險才能有高收益。我們需要理性的看待業(yè)務過程中的各種風險，對風險進行“量化”，我想這應該是一個合格的投資人需要具備的思維方式。
2. “處處是圍城”的這個行業(yè)
通過官方數(shù)據(jù)及行業(yè)內資深人士分析，不良資產(chǎn)行業(yè)有10萬億的市場規(guī)模，所以很多公司都躍躍欲試，認為這么大的一個市場，是一片“藍海”，都希望在不良資產(chǎn)領域能夠開啟自己的“掘金之旅”；而不良資產(chǎn)行業(yè)呢？除了四大之外，目前還沒有一家以不良資產(chǎn)為主業(yè)的上市公司（或者還沒有一家公司因為不良資產(chǎn)為主業(yè)而上市），盡管很多公司管理的資產(chǎn)規(guī)模幾百億上千億，管理的基金上百億，不過他們并沒有成為行業(yè)公認是一個值得學習的商業(yè)模式（他們的苦只有自己知道，特別是基金管理公司，面臨的募投管退每一個階段都有很大的壓力），甚至沒有一家公司能夠長期持續(xù)的實現(xiàn)盈利，做的都是一單一單的“生意”，沒有可持續(xù)性的商業(yè)模式，每一年做的工作都差不多，找項目、盡調、評估、找資金、投資、處置，而誰也不能確保每個項目都能實現(xiàn)盈利，或者99個項目都盈利了，可能會因為一個項目的投資失敗而“萬劫不復”。
外行人想往里進，行業(yè)里的人又覺得很難，這就是錢鐘書先生所說的“圍城”，人生處處是“圍城”。雖然不良資產(chǎn)行業(yè)有各種問題，這么多年的發(fā)展現(xiàn)在行業(yè)還是處于起步階段、處于混戰(zhàn)時期，不過在我看來，這個行業(yè)是一個高度憑借知識和智慧獲取財富的一個行業(yè)，正是因為行業(yè)目前的現(xiàn)狀才更有機會去創(chuàng)新，模式上的創(chuàng)新、機制上的創(chuàng)新，才有機會去創(chuàng)造其他行業(yè)難以創(chuàng)造的價值。
3. “同質化競爭”的這個行業(yè)
一提起不良資產(chǎn)行業(yè)投資，大部分公司都是認為是從銀行，或者四大、地方AMC手里去買資產(chǎn)包，其實不良資產(chǎn)行業(yè)有很多細分領域（可見原創(chuàng)文章不良資產(chǎn)行業(yè)十大細分領域），并不是只有資產(chǎn)包投資。而且每家公司的業(yè)務模式都差不多，買包、買包，每天在為找項目、盡調項目、找資金（募資、配資、融資，資金搭結構：優(yōu)先、夾層、劣后、平層，）、投資項目、處置項目（推法院程序、找債權買家、賣抵押物、債務人談和解以及解決處置過程中的各種問題，包括：法院程序推不動、租賃問題、現(xiàn)場占用問題、拍賣問題、破產(chǎn)問題、協(xié)調執(zhí)行權問題等等）。
可能大家沒發(fā)現(xiàn)，目前的資產(chǎn)包大多都是有抵押物的，大多抵押物都是房產(chǎn)和土地，我們對抵押物的價值評估越來越接近，每家公司的估值差距可能不到5%，再統(tǒng)一測算資金成本、處置周期、處置費用等，得出一個資產(chǎn)包的報價，結果往往是要不拿不到（資產(chǎn)包大多公開轉讓），要不就是拿到的價格很高，就算買下一個資產(chǎn)包，面臨的也會是處置的各種問題，以及目前市場下抵押物流動性極差的問題。
我們要思考，既然每家公司的估值差距不大，那拼的是什么呢？拼的就是資金成本、資金期限、拼的處置能力，最后發(fā)現(xiàn)大部分公司的競爭力都差不多，最有競爭力的四大AMC和大型地方AMC，他們的融資成本可能不到年化4%，資金期限是5年，而大部分基金公司和民營AMC的資金成本是12%/年，期限大多在三年以內，結果就算是和銀行“勾兌”好的資產(chǎn)包，最終被四大AMC或地方AMC，或者隱藏在他們背后的劣后級投資人搶走了。2017年，我就判斷大規(guī)模投資資產(chǎn)包作為投資策略是有問題的，而投機性的機會是有的。
目前不良資產(chǎn)行業(yè)，每家公司都同質化競爭，行業(yè)處于混戰(zhàn)時期。
4. “誰和誰都認識卻又不熟悉”的這個行業(yè)
你是否有這種體驗，當提及某一家公司或者某一個人的時候，你都認識，感覺很熟悉，但他們公司實際今年做什么業(yè)務，有什么核心優(yōu)勢，投資的策略是什么，你可能都不清楚。甚至你身邊很熟悉的“老朋友”，你們認識了很多年，你卻不知道你每天到處尋找的資源你的朋友正好就有。所以有一句經(jīng)典臺詞“世界上最遠的距離不是我不知道你在哪里，而是你明明在我身體身邊卻不知道我需要你”。
我們生活在互聯(lián)網(wǎng)時代，處于信息大爆炸時期，每天各種各樣的信息和人都出現(xiàn)在我們身邊，讓我們每天都“很忙”，每天忙著去關心看似很重要，實際和我們一點關系都沒有的人和事身上。這個社會是一個“弱社交”社會，誰和誰都認識，但都不是很熟悉。這也是這個行業(yè)處于江湖混戰(zhàn)時期有關，這個行業(yè)沒有標準，每家公司沒有標簽，或者沒有準確的標簽，這就讓我們彼此熟悉，卻不知道身邊的人有什么？他們需要什么？甚至沒有靜下心來思考，我有什么？我需要什么？我需要的誰能提供？
5. “合作不能長期和緊密”的這個行業(yè)
這個行業(yè)的主要合作模式包括：
（1）資金方和服務商之間的合作。這個主要來自于外資，從摩根第一包，到后期的各個外資進入中國投資不良資產(chǎn)，都是希望在中國尋找本土服務商，幫助他們尋找項目、盡調評估、處置服務等，而這種模式現(xiàn)在在部分人民幣基金中（前期是外資背景）和目前的外資中還在繼續(xù)沿用；
（2）優(yōu)先級和劣后級投資人之間的合作。這類合作主要在2014年以后，很多國有公司，包括四大AMC、地方AMC、地方國企等，由于資金優(yōu)勢，傾向于在投資時做配資，由當?shù)氐拿駹IAMC，或者有處置能力的個人負責劣后級投資，以及負責項目所需的所有工作，優(yōu)先級資金只負責出錢，做好金主爸爸即可。這類合作一般配資是70%：30%，期限是2年內，資金成本11-15%，過程中大多需要季度付息。當然這類配資還包括夾層投資等，配資的主要條款也靈活多變。
（3）專門的居間人合作模。主要是包括項目的居間人和資金方的居間人，介紹項目的人在項目落地后按照投資額給介紹人支付居間服務費，介紹資金的人也是在資金到位后向居間人支付融資服務費，不過這大多是一錘子買賣，這個行業(yè)是極度非標的行業(yè)，需要高頻次的線下對接才能促成，最后大部分居間都難以長期和某一家公司合作。
除了以上的主要合作之外，還包括：共同投資劣后合作，單純節(jié)點的處置服務合作，資產(chǎn)后期開發(fā)銷售合作，整個業(yè)務鏈條中的咨詢顧問合作等等。不過回頭看看，目前的外資和服務商之間還有多少家公司在長期合作并且彼此認可和滿意，優(yōu)先級和劣后資金能多次合作的又能有多少，劣后資金只要找到更便宜的錢，就會選擇不再和上次的合作伙伴合作，優(yōu)先級資金方只要看到能做劣后有不錯項目的劣后方，也會選擇和他去合作。為何這些合作不能長期，不能緊密合作？
我曾在傳統(tǒng)行業(yè)工作過，對于一個產(chǎn)品的銷售，生產(chǎn)廠家都會尋找省級經(jīng)銷商、再發(fā)展市級經(jīng)銷商和零售商，廠家在保護經(jīng)銷商的同時，也在考核篩選淘汰，彼此有安全感又有一定的危機感。而不良資產(chǎn)行業(yè)呢？所以還是因為這個行業(yè)目前處于江湖混戰(zhàn)時期所致，誰能披荊斬棘，能傲視群雄、制定行業(yè)規(guī)則呢？
不良資產(chǎn)行業(yè)未來定會形成新的格局
馬克吐溫說過：“歷史不會重演，但總會驚人的相似”，任何一個行業(yè)都會大致經(jīng)歷如下幾個階段：
（1）行業(yè)出現(xiàn)（市場需求出現(xiàn)）
（2）第一個吃螃蟹的人獲取暴利
（3）其他人看到機會蜂擁而至
（4）行業(yè)混戰(zhàn)，業(yè)務模式同質化
（5）競爭激烈，盈利機會減少
（6）部分參與者出局
（7）活下來的機構開始尋求差異化細分
（8）各家機構開始構筑競爭壁壘
（9）行業(yè)出現(xiàn)龍頭企業(yè)和部分細分領域小公司
（10）新的機會出現(xiàn)，或行業(yè)格局轉變，再如此循環(huán)
個人認為不良資產(chǎn)行業(yè)未來格局將從以下幾個方面：
1.業(yè)務領域的細分
很多機構開始在不良在業(yè)務領域尋找細分，比如：損失類不良資產(chǎn)、可疑類不良資產(chǎn)大包、投機性可疑類小包或單戶、房抵貸不良資產(chǎn)、爛尾樓盤活、中小微企業(yè)債務重組、大型企業(yè)或上市公司債務重組、違約債券、個人消費類不良資產(chǎn)、企業(yè)應收賬款或股權投資不良等其他領域。會從細分領域中尋找一個或者幾個主要業(yè)務作為公司的主要業(yè)務范圍，并且不斷強化在這些領域的核心優(yōu)勢，逐步建立競爭壁壘。
2.業(yè)務區(qū)域的細分
不良資產(chǎn)行業(yè)是一個地域屬性非常明顯的行業(yè)，他需要經(jīng)常和當?shù)氐慕鹑跈C構、資產(chǎn)管理公司等溝通，尋找投資機會，同時需要經(jīng)常和法院、政府打交道，甚至和當?shù)氐膫鶆杖恕⒊凶馊四芎芸斓慕⒙?lián)系，從而建立自己的核心處置能力，以及在某區(qū)域內建立投資優(yōu)勢。很多公司一開始做全國化，最后會發(fā)現(xiàn)自己在全國范圍內做全產(chǎn)業(yè)鏈投資基本很難和當?shù)氐墓驹谕凰健?nbsp;
3.在業(yè)務鏈條中定位的細分
目前大部分做的都是全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務模式，而在未來募資方面，大量的資金一定會向于四大、地方AMC、地方國企、優(yōu)質上市公司、頭部基金管理人等傾斜，而不像前幾年P2P公司很容易就能夠募集到幾個億甚至幾十億的資金。而最近兩年關于基金的強監(jiān)管，以及基金“暴雷”給托管行和政府帶來的麻煩，將在未來比較長的一段時間難以改善。普通的地方型公司或民營AMC募資能力將一定會很難。而在專業(yè)處置領域，一方面需要當?shù)氐馁Y源能解決法院程序推動問題，也需要能夠協(xié)調政府、其他債權人等當?shù)刭Y源優(yōu)勢的處置公司，更需要更多懂資產(chǎn)盤活、資產(chǎn)運營、資產(chǎn)銷售的專業(yè)團隊進入這個行業(yè)。很多公司將逐步在這個業(yè)務鏈條中尋找自身的差異化定位，以一個“點”作為公司的主營業(yè)務，并且逐步建立核心優(yōu)勢。
我在這個行業(yè)從業(yè)近10年了，盡管現(xiàn)在的很多工作和十年前是類似的，也會嘆息“每天一個項目一個項目的看，什么時候是個頭”！不過我相信這個行業(yè)未來一定會越來越健康的發(fā)展，會在很多方面標準化程度越來越高，會在很多領域出現(xiàn)“獨角獸”。
不良資產(chǎn)投資是在盤活一個又一個的資產(chǎn)中，
讓資產(chǎn)恢復價值、提升價值、實現(xiàn)價值，
不良資產(chǎn)行業(yè)是金融必不可少的一環(huán)，
只要有金融、有投資、有貸款就會有不良資產(chǎn)；
不良資產(chǎn)更是實業(yè)必不可少的，
只要有企業(yè)經(jīng)營，就會有生老病死，有不良資產(chǎn)。
不良資產(chǎn)的投資、處置、資產(chǎn)盤活模式將影響整個經(jīng)濟和社會。
我們需要社會正視這個行業(yè)，希望我們在創(chuàng)造財富的同時，能實現(xiàn)特殊資產(chǎn)的特殊價值，實現(xiàn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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