作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

古希臘哲學家赫拉克利特說：“人不可能兩次踏入同一條河流。”但是，上市公司做并購卻經常一次又一次地踏入到同一個陷阱中去，直到跌入萬劫不復的深淵。俞鐵成先生的這本《并購陷阱》正是從實戰的角度分析了企業做并購過程中遇到的各種陷阱。當代智者查理.芒格說：“最好從別人的悲慘經歷中學到深刻教訓，而不是自己的。”這或許就是《并購陷阱》對于希望通過并購實現跨越式成長的上市公司來說最大的價值所在，尤其是企業的實控人。

下面我將從自己總結的“并購五步工作法”的視角（1、風控掌舵。2、研究驅動。3、撮合助力。4、交易推進。5、整合增值。）結合俞鐵成先生的《并購陷阱》，看上市公司在做并購的過程中會在這五個步驟中犯怎樣的錯誤，同時，找出避免踏入并購陷阱的方法。

1、風控掌舵：

并購是高風險的事情，上市公司做并購首要任務是把“風控”放到第一位。尤其是上市公司的實控人要始終把并購所帶來的潛在風險當成是一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍，這樣才能最大限度發揮并購的優勢，減少并購所帶來的風險。將《并購陷阱》里所提示的各種風險作為檢查清單，以“風控”為“舵”，上市公司在并購交易中才不至于迷失方向。

在所有的風險中，實控人低估并購交易的所帶來的風險是上市公司做并購最大的風險。實控人沒有想清楚為什么做并購以及怎么做并購，然后就匆忙開始做并購，這成為上市公司并購交易的風險的根源，后續上市公司踩的各種坑都是由此引發出來的。當實控人在并購這件事情上開始做甩手掌柜的時候，風險將集中爆發。《并購陷阱》中舉例說：一個高科技領域的上市公司S總，剛上市時S總親力親為參與的并購項目都比較成功，自2013年以后，有很長一段時間都是放手交給團隊及外部機構，那些自己不熟悉的、自己沒有親自去看過的項目后來并購的效果都不好。雖然，一個并購交易的風險來自多方面，但是，老板做甩手掌柜幾乎是主要風險來源。

福耀玻璃的曹德旺先生從自身企業的并購經驗出發曾經總結說：并購是“動”，“動”意味著風險，所以應該選擇在企業經營狀況良好的時候進行并購，才能最大限度降低風險。實以為然，企業在選擇并購的時機的時候，既要考慮企業并購完成之后是否能夠輸出生產力，還要綜合分析擬進入到細分的行業的行業周期，擇機而入，伺機而動，盡可能降低并購風險！所以，那種公司碰到困境的時候希望通過并購擺脫困境，這時企業所面對的風險更大，所謂“自顧不暇，何暇顧事”，上市公司自身都問題一大堆，又怎么有能力、精力去做并購后的整合以降低并購的風險呢？

為了降低并購所帶來的風險，俞鐵成先生在書中也提到，在開始并購之前，應由上市公司的實控人牽頭組建“并購規劃小組”與外部的投資并購專家顧問一起來制定公司并購的戰略戰術。實控人的深思熟慮和組建精干的并購團隊是避開并購陷阱、對沖并購風險的最佳策略，搭好了班子，才能后續定并購戰略。

另外，為了降低并購風險，一方面可以通過常規的財務、法務、業務盡調發現問題，避開陷阱。一方面盡可能通過拉長時間維度來從360度的維度來看一個并購標的真實情況。書中提到的對標的老板的非常規的盡調方式就非常有意思，也非常實用。比如通過一些當地的政府的關系和靠譜的同行對老板的實際情況加深了解，比如和標的老板喝一頓大酒、打一次高爾夫、洗一次腳。。。這些都容易在一種比較放松的狀態下了解一個人的品性和能力。

還有書中提到的如何對標的公司的企業文化進行盡調，避免未來的整合的風險，也非常具有借鑒意義。因為這在很多并購交易是被忽視的，而并購整合最難的部分就是企業文化之間的融合。很多時候這關系到一個并購交易的最終成敗。

2、研究驅動。

并購的本質是控制權轉讓的投資，落腳點是投資，并購必須以研究驅動為主，交易推進為輔。唯此，才能明確公司的并購方向，為擬進入的細分市場和擬并購的標的進行準確的畫像，才能明確到底是采用橫向并購戰略、還是縱向并購戰略、抑或多元化跨界并購戰略，并且制定相應的應對方法來配合各種并購戰略。否則很容易跌入書中所描述的各種“并購陷阱”。

研究的首要目的是制定并購戰略及并購整合戰略，并為后續的戰略執行設計流程！

并購戰略不清晰將會帶來巨大的并購風險。我們常常看到在這種情況下，上市公司傳遞的并購信息是模糊的，比如說公司目前是某個傳統細分行業的龍頭，但是，已經進入到存量市場的博弈階段，較高的市場占有率導致后續即便再努力也難有大的增長，企業開始尋找市場前景好的細分領域伺機進入，比如集成電路半導體、先進制造業、工業軟件等領域，于是廣發英雄帖，公司要進入這些行業，這個領域的相關標的都可以看，但是，如果你仔細詢問細分市場的畫像和標的的畫像時，企業常常支支吾吾，難以講清楚。這就是企業并購戰略不清晰，沒有想好造成的。就如《并購陷阱》里所說的煤老板一下子有了十幾個億，然后就拍著腦袋說我要買一些盈利能力好的資產，具體是啥資產他也不知道，真可謂是無知者無畏！如果真的把這十幾億花出去進行并購，最終的結果多半是一地雞毛。

一個公司的并購戰略一般分為橫向并購戰略、縱向并購戰略、跨界多元化并購戰略。

如果采取橫向并購的戰略，要評估自己是否有能力輸出管理，提升被并購的同行的資產運行的效率。如果是縱向并購，需要評估上下游的協同效應是否足夠強，另外，還需要評估并購之后是否會影響標的的業務拓展，如果是跨行業的多元化并購，需要評估公司是否具有前瞻性的眼光，確保被并購的標的具備良好的市場前景，還需要評估是對新的行業做出了足夠多的研究，能夠真正判斷被收購標的的質地，同時，由于是新的行業，還需要特別判斷被并購標的的管理層團隊的能力和品性。。。俞鐵成先生在書中舉了光伏行業、空調行業的企業進行橫向并購和縱向并購碰到的陷阱，同時，還列舉了因為跨行業多元化并購而落敗的公司，比如海航、銀億等公司的因為多元化并購而導致破產的案例。

如果不是以研究來驅動并購，而是在拍腦袋和自信心爆棚的狀態下做并購，跌入到并購陷阱的概率是極大的。而且，這樣的不以研究來驅動并購的并購陷阱所導致戰略性的后果，相比戰術性的并購陷阱要嚴重得多。因為這樣的并購戰略并非通過深入細致的調查研究之后做出的判斷，也非深入評估自身的能力圈后對擬進入的行業進行前瞻性的判斷和反復的沙盤演練得出來的結論。在這種情況下，“買錯”的風險是極大的。

3、撮合助力：

由于并購會導致標的公司控制權的轉讓，控制權的轉讓所引起的雙方不信任要遠比少量股權投資大，由此，撮合在并購交易中就顯得尤為重要。撮合一方面要助力企業能夠以合理的條件順利完成并購交易，同時，另一方面中介機構在撮合的過程中也要本著“專業投資并購服務，創造企業內在價值”的初心，幫助上市公司避免各種陷阱，確保最終能夠買到質地優質的標的。就如作者在書中說的：“江山是打出來的，并購是談出來的。”

在《并購陷阱》中作者提到多年前帶一家公司去收購一家民營的上市公司，在溝通談判中，作者敏銳地發現標的公司的老板所說的出售公司的原因與實際情況并不相符，于是，果斷叫停，避免企業因為未弄清楚標的公司為什么出售而貿然做出并購的決策，最終綜合評估下來放棄并購交易。

并購顧問在撮合的過程中要幫助交易方設計合理的談判流程、組織合理的談判團隊、選擇合理的談判時間和地點、展示合理的談判風范、采用恰當的談判策略，在每次談判之前都做好充足的準備。避免交易方跌入并購談判陷阱。

4、交易推進。

通過充分了解交易雙方的需求，設計合理的交易方案，平衡交易雙方的利益，有利于推進并購交易落地。

估值是交易方案中的核心條款，要避免交易陷入高估值、高業績承諾、高商譽的并購陷阱。從大量案例來看，這對交易雙方都極為不利。

業績承諾條款同樣也影響到最終并購的成效，如果交易方案中只是簡單粗暴地設計收入和利潤的業績承諾條款，最終的結果很有可能造成三年業績承諾結束之后企業的內在價值完全沒有增加，甚至被耗盡，因為這三年標的公司所有的資源都被投入到完成業績承諾上而非增加企業長期的、內在的價值上，從而使得企業陷入到業績承諾的并購陷阱中去。作者在《并購陷阱》提到和多個擬被并購標的的創始人溝通，幾乎無一例外地表示三年業績對賭之后，會毫不猶豫地帶著核心團隊集體辭職，另起爐灶，然后再次創業畫個大餅，等待下一個上市公司高價收購。坦率講，如果我看到這樣的創始人和標的公司，一定會避而遠之的，對于這樣的公司，除了完成三年的對賭業績之外，業績承諾幾乎完全無效，對于真正要做產業并購的上市公司來說，也一定要遠離這樣的創始人和標的。

支付條件也是雙方關注的交易條款，是采用現金支付，還是股份支付，是分批支付，還是一次性全額支付，都是大家談判的重要關注點。在股價被高估的時候，同時大股東持股比例相對較高的時候，上市公司更愿意發行股份收購資產，而對于標的來說，大部分情況下更愿意拿現金，主要是由于一方面發行股份收購資產的監管審批時間長、不確定性高，拿到的股份具有一定的鎖定期等等。所以，在設計交易方案是，要根據交易雙方的需求，博弈情況，以及是否有利于最終實現最初設定的并購的效果來判斷，具體問題具體分析。

5、整合增值。

并購整合是一項非常重要的工作，就如立訊精密的王來春女士所講：“并購，沒有絕對正確的選擇，只不過是并購之后，如何艱苦奮斗，使最終成為正確的選擇。”立訊精密上市以來做了十多個并購交易，幾乎每個并購的整合都卓有成效，另外一位上市公司的高管對立訊精密在并購完成之后對并購標的核心高管的用心維護印象非常深刻，同時，在并購完成之后能夠將自身的運營管理能力、制造能力輸出給到標的，提升標的資產的運營效率。

當然，我們也可以看到，做并購整合也需要根據自身的能力圈來決定，世界上既有像并購整合之王丹納赫一樣對每一個并購標的輸出自己的DBS整合體系，也有像吉利收購沃爾沃一樣采用“并而不整”的方式進行并購整合。更有像伯克希爾哈撒韋一樣，對幾乎所有收購的標的完全不進行整合。

在《并購陷阱》里作者也提到并不是所有的并購都需要做整合，同時以金礦老板收購化工企業為例，看一個企業是如何陷入到并購整合的陷阱中，當收購完成之后，金融機構的高管被派駐到化工企業，做并購后的整合，這種外行整合內行的結果最終搞得被收購的化工企業人心渙散、高管離職、企業巨虧。。。

并購整合的實質是生產力的輸出，并購方首先要形成較大勢能的生產力，包括運營管理能力、資金資源實力、生產研發能力、銷售及品牌力、企業文化軟實力等等，如果要通過整合實現協同效應，最好的方式一個強勢的生產力主體以尊重標的的方式，以潤物細無聲的耐心對標的進行整合。所以，希望通過并購整合增值的主體需要仔細評估一下自身的能力圈，避免跌入并購整合的陷阱中。

俞鐵成先生的《并購陷阱》是一本實戰派寫的書，有很多具有實操經驗的干貨分享，值得一讀！

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“并購行者”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 俞鐵成|《并購陷阱》