作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

經(jīng)歷了今年上半年久違的寬松之后，城投債的發(fā)行規(guī)模與凈融資額都達(dá)到了新高。但在三季度資金環(huán)境收緊后，城投的現(xiàn)金流再次告急，多地又開始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，當(dāng)投資人們看著還算不錯(cuò)的城投報(bào)表，不禁發(fā)出靈魂拷問：城投的錢都去哪兒了？

一、財(cái)政隱性債務(wù)

隨著《預(yù)算法》及其實(shí)施條例的落地，政府對(duì)于預(yù)算的管理越來(lái)越嚴(yán)格。但由于歷史遺留問題多、過去兩年的操作不規(guī)范、以及近年來(lái)的財(cái)政緊張，地方政府始終無(wú)法消化問題，導(dǎo)致有許多隱性債務(wù)仍然存在、財(cái)政負(fù)有一定的支付義務(wù)。雖然2019年開啟了一輪隱性債務(wù)的置換，但置換對(duì)資金用途、償還方式作出了要求，許多隱性債并不符合置換要求，導(dǎo)致地方財(cái)政更難以解決、只能把問題甩給城投。

正如《政府投資條例》落地后許多EPC+F項(xiàng)目的業(yè)主從政府部門改成了城投公司一樣，地方政府唯一解決隱性債務(wù)的辦法就是把償付責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給城投公司，讓城投公司進(jìn)行“代償”。這一現(xiàn)象在各地都屢見不鮮，雖然保障了地方財(cái)政的穩(wěn)定性，但也讓平臺(tái)公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加大。不過，城投之所以特殊正是由于相對(duì)模糊的政企關(guān)系，幫財(cái)政渡過難關(guān)屬于應(yīng)盡的義務(wù)。

二、高昂的管理開支

在經(jīng)歷了兩輪“轉(zhuǎn)型”后，許多城投不再是只負(fù)責(zé)融資的“空殼平臺(tái)”，而是成為了坐擁百億資產(chǎn)的企業(yè)集團(tuán)。不過，企業(yè)與管理制度的完善也意味著城投管理成本的快速上升，在員工人數(shù)不斷攀升、管理資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)之后，城投公司的管理費(fèi)用也動(dòng)輒數(shù)億，且有一定的“剛性”，成為了蠶食經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的大頭。

事實(shí)上，城投公司不僅要負(fù)擔(dān)自己的管理費(fèi)用，還經(jīng)常需要負(fù)擔(dān)一些財(cái)政上不好安排的費(fèi)用。因此，隨著城投公司的壯大，管理費(fèi)用及其他各類費(fèi)用也在不斷的增長(zhǎng)；無(wú)論財(cái)務(wù)報(bào)表怎樣粉飾，各類費(fèi)用的規(guī)模一直在持續(xù)增加。

三、倒虧錢的固定資產(chǎn)

在城投評(píng)級(jí)、融資的過程中，資產(chǎn)規(guī)模是一項(xiàng)非常重要的指標(biāo)。因此，許多地方政府都將大量資產(chǎn)裝入平臺(tái)公司，以達(dá)到評(píng)級(jí)的相關(guān)要求。但是，政府劃入平臺(tái)公司的大多是公益性資產(chǎn)，并沒有現(xiàn)金流入；相反，城投公司還需要負(fù)擔(dān)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的各項(xiàng)成本以及人員安置問題。

尤其是一些民生類資產(chǎn)，以前還需要政府每年安排預(yù)算進(jìn)行支持；在劃轉(zhuǎn)給城投公司后，往往由城投公司自行承擔(dān)，尤其在財(cái)政相對(duì)緊張之時(shí)，更是需要城投自己“解決”，財(cái)政并沒有余力進(jìn)行支撐。因此，許多平臺(tái)不僅沒有從資產(chǎn)中受益，還為了維持資產(chǎn)規(guī)模每年付出很大的成本；即使有一部分經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的收入作為補(bǔ)充，但綜合來(lái)看依舊是入不敷出。

四、借新還舊與融資成本

城投債是“信仰”，城投借新還舊是一種常態(tài)。但在持續(xù)借新還舊、債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張的過程中，融資成本是一筆很大的開支；并且許多結(jié)構(gòu)化融資的成本并沒有體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用上，而是隱藏在城投運(yùn)行的綜合成本之中。

盡管許多城投都對(duì)外宣稱自己“不差錢”，賬面上還有大量現(xiàn)金；但除了一線城市、省會(huì)城市之外，城投真正可動(dòng)用的“現(xiàn)金”規(guī)模并不是很多。正如城投賬面上的資產(chǎn)并不是真正的資產(chǎn)一樣，城投賬面上的現(xiàn)金往往也不是隨時(shí)可動(dòng)用的現(xiàn)金。

五、履行公益性企業(yè)責(zé)任

城投作為地方政府投資公益性基礎(chǔ)設(shè)施的平臺(tái)，同樣擔(dān)負(fù)著很重的社會(huì)責(zé)任。在地方發(fā)生突發(fā)情況需要處置、或者是需要支出時(shí)，地方政府也會(huì)第一個(gè)想到城投，通過城投來(lái)解決資金問題。

但是，這些應(yīng)急支出是不存在“歸還”概念的，花了就是花了；在政府看來(lái)，這就是城投應(yīng)盡的社會(huì)義務(wù)，并不會(huì)給予更多的回報(bào)。

六、托底土地市場(chǎng)

在今年稅收收入下降的情況下，許多地方政府都把目光轉(zhuǎn)向了土地出讓，希望通過擴(kuò)充政府性基金預(yù)算收入，來(lái)平衡地方可用財(cái)力。雖然有一部分地區(qū)的土地市場(chǎng)確實(shí)回暖、享受到了新型城鎮(zhèn)化的紅利；但也有很多地區(qū)的土地市場(chǎng)仍然處于封凍狀態(tài)，預(yù)計(jì)的政府性基金收入目標(biāo)無(wú)法完成。

因此，一些地區(qū)的城投不得不擔(dān)任“白馬騎士”、親自下場(chǎng)摘地；既是為了幫助財(cái)政完成預(yù)算收入的目標(biāo)，也是對(duì)當(dāng)?shù)氐耐恋厥袌?chǎng)、地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行托底。考慮到摘地的資金來(lái)源必須是自有資金，無(wú)法采用成本較低的方式融資，這一支出也加大了城投的壓力。

地方財(cái)政與城投向來(lái)一體兩面，在財(cái)政基本面未能寬裕的情況下，城投的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況很難得到改善。因此，一旦融資大環(huán)境收緊，城投必然面對(duì)資金壓力；雖然看起來(lái)家大業(yè)大，但架不住花錢的地方實(shí)在是多。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 城投的錢去哪兒了？