作者：秋千

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

作為應收賬款證券化產品中最具技術性的一種設計，說循環購買“套路”滿滿一點都不為過。在涉及循環購買時，稍不注意便給客戶造成巨大的資金浪費，甚至被客戶拉黑。客戶選擇資產證券化的最終目的是拓寬融資渠道、降低融資成本，循環購買結構的設計自然也應該圍繞上述原則進行。

一個資產證券化項目的發行受多方面因素的影響，從封包日到取得無異議函通常存在3個月左右的時間，在此期間初始入池的應收賬款可能已經實現了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起應收賬款的回收款均屬于專項計劃財產，那么專項計劃用募集的資金購買的基礎資產中，不僅有尚未回款的應收款，還包括已經回款的現金，直接導致了專項計劃“用現金買現金”的局面。如此一來，初始入池的應收賬款在封包日至專項計劃生效日之間的回款，在第一次循環購買之前只能沉淀在專項計劃賬戶上（或者按照合同約定做一些合格投資），大大增加了原始權益人的隱含成本。  

示例1：

初始起算日：系指自該日起（包括該日）基礎資產產生的回收款歸入信托財產之日。就本信托之目的，初始起算日為 2018 年 9 月 30 日。

支付日（T 日）：系指自信托生效日起每滿六個月的對應日（如該月無信托生效日對應日的，則為該月最后一日），即 T 日，以及信托終止日后的第五個工作日（如屆時尚有未分配的信托財產）。該日不是工作日的，順延至該日后第一個工作日。

循環購買日（T+1 日）：系指本信托存續期間，如發生循環購買，委托人向受托人交付（轉讓）新的基礎資產之日，即每個支付日（不含該日）后的第 1 個工作日。受托人在該日將在當期預期收益分配后的全部或部分信托資金作為后續入池基礎資產對價價款向委托人支付。

該項目實際于2018 年12 月20 日繳款起息。

從初始起算日（2018 年 9 月 30 日）到繳款日2018 年12 月20 日，已經過去接近3個月的時間，基礎資產已經實現了一定金額的回款。但是，按照上述循環購買安排，只有在六個月后，基礎資產回款才能通過循環購買回流至發起機構，形成較長時間的資金沉淀。

這個案例中，資金沉淀的產生在于首次循環購買日設計的缺陷。項目承做人員可能沒有考慮到一個項目從盡調、立項、申報到取得無異議函/注冊通知書的時間受到多種因素的影響，初始起算日與繳款日的時間間隔長短具有不確定性，這個時間間隔越長，回款金額越大，對于原始權益人/發起機構而言，承擔的隱形成本越高。

那首次循環購買應該如何設計呢？操作中，一般存在固定日期模式和靈活日期兩種模式。

①固定日期模式：以“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產支持票據”為例，循環購買日設計如下：

循環購買日：系指循環期內，委托人向受托人（代表信托計劃）轉讓新增基礎資產的日期，循環購買日為每個應收賬款回收計算日后的第九個工作日（R+9日）。特別的，第一個循環購買日為信托生效日后的第7個工作日。

按照上述模式設計循環購買，最快可以在信托計劃成立后第7個工作日就完成第一次循環購買，初始入池應收賬款產生的現金回款不用長期沉淀在信托計劃賬戶內，通過第一次循環購買又回流至發起機構賬戶，有效降低了發起機構的隱含成本。

循環購買日：系指管理人以專項計劃資金向原始權益人循環購買新的基礎資產之日，即循環期內每個應收賬款回收計算日后的第13 個工作日(R+13 日)起10 個工作日內任意一日。特別地，如循環期內任一循環購買日當個公歷月最后一個工作日，專項計劃賬戶內金額及該循環購買日至該日所在公歷月最后一個自然日期間內管理人用以進行合格投資的專項計劃賬戶內資金金額之和超過專項計劃募集資金金額的5% ，則管理人有權與原始權益人協商確定以下一循環購買日屆至前的特定日期作為循環購買日，向原始權益人循環購買新的基礎資產。

按照上述模式設計循環購買，專項計劃賬戶內的可用資金超過募集資金5%時，原始權益人和管理人可以自由決定啟動循環購買，初始入池應收賬款產生的現金回款不會大量沉淀在專項計劃賬戶內，通過第一次循環購買又回流至原始權益人賬戶。

資金監管賬戶內的資金屬于專項計劃資產，只能單向流至專項計劃托管賬戶。除取得投資人同意外，原始權益人和計劃管理人均無權擅自動用監管賬戶內的資金的使用。回收款進入資金監管賬戶后，由于原始權益人已經喪失了對該部分資金的支配權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環購買執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環購買執行日之間的期限（后者下部分討論）。

在回收款歸集周期方面，根據滬深交易所《應收賬款掛牌指南》的規定，原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，現金流歸集周期可以適當延長，但最長不得超過3個月；交易商協會雖然沒有明文規范資金歸集周期，但是審核老師一般都會要求歸集周期為3個月。在回收款轉付周期方面，滬深交易所和交易商協會均未作出相關的規定，在復雜的交易結構面前，計劃管理人/推廣機構的自由裁量權限較大。

示例2：

以某應收賬款證券化項目為例，其回收款歸集日和轉付日設置如下：

回收款歸集日：系指資產服務機構將回收款自中交XX局收款賬戶轉付到監管賬戶之日。信托生效后，回收款歸集日按照如下規則確定：(a) 當評級機構給予資產服務機構的主體長期信用等級高于 AA+級時，回收款歸集日為每個自然月的第2個工作日；(b) ……

回收款轉付日：系指資產服務機構將回收款自監管賬戶轉付到信托賬戶之日，為每年2 月、5 月、8 月、11 月的第3個工作日。

在這個項目中，回收款歸集周期為每月，回收款轉付周期為每個季度，兩者不一致導致回收款歸集日和回收款轉付日間隔太長。由于原始權益人無法支配資金監管賬戶內的資金，而回收款每次歸集完成后都會在監管賬戶長期沉淀，原始權益人不得不為此支付相應隱含成本。理想的設置是資金歸集周期和轉付周期保持一致，并縮短回收款歸集日和回收款轉付日之間的間隔。以“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產支持票據”為例，具體設置如下：

回收款歸集日：系指資產服務機構將回收款由中建二局收款賬戶轉付至到監管賬戶之日，（a）當評級機構給予中建二局的主體長期信用等級高于或等于AA+級時，回收款歸集日為每個應收賬款回收計算日后的第3個工作日（R+3日）；……

回收款轉付日：系指資產服務機構將回收款轉付到信托賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

按照“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產支持票據”的設置，在中建二局評級高于或等于AA+的情況下，應收賬款歸集后第二日即能向信托保管賬戶轉付，期間幾乎沒有資金沉淀時間。

上一部分我們提到，回收款進入資金監管賬戶后，原始權益人便失去了對該部分資金的支配權和使用權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環購買執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環購買執行日之間的期限。對后者分析如下：

假設回收款轉付日為n日，循環購買基準日設定為m日（n＜m），循環購買執行日為循環購買基準日后一個工作日。那么，n-m+1即為回收款轉入至專項計劃托管賬戶后沉淀的時間。

示例3：

假設丙公司發行3年期應收賬款資產支持證券，入池基礎資產10.60億元，募集資金10億元，優先級證券和次級證券加權利率6%，專項計劃成立起每季度歸集，循環期內按季度付息但不償還本金，循環期屆滿后按季度付息，按季度過手攤還本金；兌付日為T日，回收款轉付日為T-9日，循環購買基準日為T-8日，循環購買執行日為循環購買基準日后1個工作日。自回收款轉付至專項計劃托管賬戶起，可供循環購買的資金在托管賬戶內的沉淀時間為2天，2天后（即T-7日），可供循環購買的資金方可通過循環購買回流至原始權益人。循環購買日每往后設置一天，可供循環購買的資金便多沉淀一天，造成企業多付出一天的隱含成本。

在資產證券化的交易安排中，會涉及到各種日期和期間，如專項計劃成立日、回收款歸集日、回收款轉付日、循環購買基準日、循環購買執行日、兌付日等。眾多的日期若不設置統一的基準，極容易造成后續管理的混亂，并且擾亂原始權益人的資金安排。 

示例4：

以某應收賬款證券化項目為例（如此設計循環購買的項目小編之前遇到過一個，但是忘了是哪一個項目），其相關日期設置如下： 

回收款歸集日：系指資產服務機構將回收款由原始權益人收款賬戶轉付至到監管賬戶之日，為每個自然季度最后一個月20日。

回收款轉付日：系指資產服務機構將其收到的基礎資產回收款自監管賬戶劃付至專項計劃托管賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

循環購買基準日（T+1日）：系指在循環期內原始權益人篩選符合資產保證的應收賬款資產并將備選資產清單發送計劃管理人之日，為專項計劃設立日及循環期內專項計劃設立日起每屆滿3個月后的第1個工作日。

循環購買執行日（T+3日）：系指計劃管理人將允許購買的應收賬款資產清單發給原始權益人，并將專項計劃托管賬戶內資金支付給原始權益人完成循環購買之日，為循環期內每個循環購買基準日后第2個工作日。

兌付日（T日）：在專項計劃正常情況下，系指中國結算向資產支持證券持有人實際兌付其分配款項之日，具體為專項計劃設立日起每三個月屆滿之日。

假設專項計劃于2019年3月1日成立，根據時間設置安排，2019年循環期內，

回收款歸集日為2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；

循環購買基準日為2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；

循環購買執行日為2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

從以上安排可以看出，2019年3月20日歸集的回收款，要等到2019年6月5日才能通過循環購買回流至原始權益人，2019年6月20日歸集的回收款，要等到2019年9月4日才能通過循環購買回流至原始權益人，以此類推。換言之，回收款歸集至資金監管賬戶后，要沉淀兩個多月的時間才能回流至原始權益人，并且每個周期內的回收比例越高，沉淀的資金就越多。

在以上案例中，回收款轉付日的參照點為自然季度，兌付日、循環購買基準日和循環購買執行日的參考點為專項計劃設立日。在同一個項目中出現兩個基準點的情況下，由于專項計劃設立日受到多個方面的影響，極容易出現案例中出現的資金始終沉淀的情況。

要避免出現案例中的尷尬局面，需要將各個日期基準統一，例如全都以專項計劃設立日為錨，如將回收款歸集日設成T-n個工作日，那么n+3個工作日就可以開始進行循環購買，如此大大降低了資金沉淀的成本。

綜合上述四種情況會發現，四種注意事項的目標是一致的，即減少資金沉淀時間。但是這個目標的達成可能需要綜合考慮多種因素，甚至是多方博弈的結果。我們知道，交易所資產支持證券一般由證券公司擔任計劃推廣機構，證券公司與原始權益人在資金沉淀方面沒有利益沖突；但是，銀行間市場資產支持票據的承銷商一般為商業銀行，票據信托的保管機構一般也是由該商業銀行承擔，資金的沉淀意味著存款沉淀，存款收益甚至高于承銷費收入，因此兩者利益存在一定的沖突。因此，循環購買結構的設計是需要交易各方充分協商的。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 循環購買結構中的坑與路