作者：債市小白菜

來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：11月18日精功集團(tuán)因“結(jié)構(gòu)化”而遭交易商協(xié)會(huì)自律處分，翌日小白菜便落筆本篇，沒想到斷斷續(xù)續(xù)，拖沓到今天……這期間市場(chǎng)大咖也發(fā)了不少關(guān)于結(jié)構(gòu)化的稿，依舊硬著頭皮寫完（畢竟撞衫不可怕，誰丑誰尷尬），內(nèi)容較淺，不求有新的見解，只為自己留下可回首的筆記一篇！

2020年11月18日，交易商協(xié)會(huì)公告稱，精功集團(tuán)作為債務(wù)融資工具發(fā)行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”發(fā)行過程中，通過相關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃，以在發(fā)行環(huán)節(jié)直接申購(gòu)或承諾上市后購(gòu)回的方式，主導(dǎo)了兩只債務(wù)融資工具的發(fā)行，破壞了市場(chǎng)秩序。

而上述下劃線標(biāo)出的操作就是所謂的“結(jié)構(gòu)化”。同日，協(xié)會(huì)稱，發(fā)現(xiàn)HT證券及其相關(guān)子公司涉嫌幫助永煤違規(guī)發(fā)債及市場(chǎng)操縱，對(duì)其啟動(dòng)自律調(diào)查；并在當(dāng)日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確禁止債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行。

其實(shí)，“結(jié)構(gòu)化”并不新鮮，談其色變已成過去時(shí)，早在2019年“包商事件”后就已被揭開鍋蓋。只是這次精功集團(tuán)不走運(yùn)成了第一個(gè)“儆猴”的“雞”……

什么是“結(jié)構(gòu)化”？

說起“結(jié)構(gòu)化”，可能會(huì)產(chǎn)生些許誤會(huì)or混淆：

一種是“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”的結(jié)構(gòu)化，另一種是“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的結(jié)構(gòu)化，不用爭(zhēng)，兩者都比較火。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程技術(shù)，一般以固定收益類投資為基礎(chǔ)，再加上金融衍生品組合而成的一種金融產(chǎn)品。這種衍生產(chǎn)品可掛鉤的金融資產(chǎn)包括股票、債券、利率、外匯、各種指數(shù)、大宗、基金等等。（常見的如ABS、結(jié)構(gòu)性理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款等）

而我們今兒要聊的是“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的“結(jié)構(gòu)化”，此“結(jié)構(gòu)化”非彼“結(jié)構(gòu)化”。（下述中的結(jié)構(gòu)化沒有特指的情況下，均為結(jié)構(gòu)化發(fā)債的涵義）

目前對(duì)于債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行好像沒啥統(tǒng)一、確切的概念，一般就是從其模式上來進(jìn)行界定。

那么，“結(jié)構(gòu)化”有哪些模式呢？

關(guān)于結(jié)構(gòu)化的模式，參考學(xué)習(xí)了下光大固收《結(jié)構(gòu)化發(fā)行之辨析》一文，主要分為“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”和“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”等模式。

模式1：發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的平層

發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品，然后資管產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人債券。

舉個(gè)可能不恰當(dāng)?shù)睦樱?/p>

1、發(fā)行人or關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品1個(gè)億；

2、資管產(chǎn)品管理人認(rèn)購(gòu)目標(biāo)債券2個(gè)億，發(fā)行人實(shí)際取得的凈融資為1個(gè)億。杠桿為1:1。

3、如果1個(gè)億的凈融資對(duì)應(yīng)的投資者為過橋方，則資管產(chǎn)品管理人會(huì)將所持的債券進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)融資，以便對(duì)凈融資部分的投資者贖回退出。此后，管理人需要不斷在債券市場(chǎng)上進(jìn)行凈融資部分的滾動(dòng)融資，維持杠桿，直至債券兌付后，管理人將兌付資金常年換質(zhì)押回購(gòu)融資，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)束。

模式2：發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)

跟模式1其實(shí)是一個(gè)道理，發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品再在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人債券，只不過資管產(chǎn)品本身是結(jié)構(gòu)化的（優(yōu)劣分層），其中優(yōu)先級(jí)通過市場(chǎng)化來募集，劣后則由發(fā)行人包了（所以產(chǎn)品暴雷，發(fā)行人先遭殃）。比如：

資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)通過市場(chǎng)化募了5個(gè)億；

資管產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)3個(gè)億的標(biāo)的債券（相較于模式1，資管產(chǎn)品資金更多，可以認(rèn)購(gòu)更多發(fā)行人的債）。

當(dāng)然，有時(shí)候如果是已經(jīng)存續(xù)的資管產(chǎn)品，可能產(chǎn)品先認(rèn)購(gòu)債券，發(fā)行人拿到資金后再將部分投入資管產(chǎn)品。（套路還是那個(gè)套路，形式不拘泥）

該模式下，發(fā)行人實(shí)際承擔(dān)的成本和債券的票面發(fā)行利率關(guān)系不大，主要和優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供的資金成本有關(guān)。

不管是模式1還是模式2，發(fā)行人實(shí)際融資額大致等于資管產(chǎn)品等認(rèn)購(gòu)的債券金額與發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品金額的差值（有點(diǎn)質(zhì)押擔(dān)保的味道）。

發(fā)行人發(fā)行債券后然后自行購(gòu)買，再利用債券進(jìn)行質(zhì)押融資，而其中涉及的資管產(chǎn)品、過橋方等都是工具人。

該模式通過債券質(zhì)押融資，替代了模式2下的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供的資金。

具體而言：發(fā)行人或者發(fā)行人聯(lián)合私募等過橋方，通過券商資管、信托資管or基金專戶等通道方設(shè)立資管計(jì)劃，在債券發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買債券，從而實(shí)現(xiàn)債券滿額成功發(fā)行。在債券發(fā)行完成后，資管產(chǎn)品等作為債券持有人，再將債券在資金市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)，所得資金再用來償還過橋資金，從而實(shí)現(xiàn)過橋方的退出。

當(dāng)然，過橋方可能不直接將資金投入資管計(jì)劃，而是扮演“代持”的角色，資管產(chǎn)品之后再接回，實(shí)現(xiàn)過橋方退出。總之，操作比較多樣化。

此外，債券的發(fā)行可能不是全部采用結(jié)構(gòu)化，運(yùn)氣好了也有市場(chǎng)投資人認(rèn)購(gòu)（真實(shí)投資，emmmmm，可能也不是運(yùn)氣，而是某些……）。

該模式下，發(fā)行人的融資實(shí)質(zhì)來源于債券質(zhì)押回購(gòu)，而非債券發(fā)行，發(fā)行人的實(shí)際融資額取決于債券質(zhì)押率。

關(guān)于這幾個(gè)模式，幾點(diǎn)補(bǔ)充：

監(jiān)管對(duì)于資管產(chǎn)品持有單一債券的集中度有所限制，沒辦法100%持有，因此發(fā)行人可以多找?guī)讉€(gè)資管產(chǎn)品復(fù)制這個(gè)套路來分散集中度；

模式3需要滾動(dòng)續(xù)作（就是拆東墻補(bǔ)西墻），回購(gòu)操作頻率較多，一般會(huì)跟多家逆回購(gòu)方開展，相關(guān)核心要素需事先確定。

總而言之，無論哪種模式，本質(zhì)上其實(shí)就是幫助發(fā)行人進(jìn)行直融滾續(xù)，只不過凈融資額低于賬面融資額。

“結(jié)構(gòu)化”存在即合理？

2018年金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的大背景下，部分區(qū)域、民企、低評(píng)級(jí)等主體再融資渠道受阻，很難發(fā)債募集資金，于是乎結(jié)構(gòu)化發(fā)債順勢(shì)而起……

（1）對(duì)于發(fā)行人：

一方面可以確保債券的順利發(fā)行，保證債券募滿，從而不浪費(fèi)批文or注冊(cè)額度，不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行失敗而尷尬；另一方面由于債券票面并非發(fā)行人的真實(shí)融資成本（畢竟大部分是自持），可以降低其表觀票面。而這番“假象”有利于提振投資人對(duì)發(fā)行人的信心，改善再融資狀況。

理（zuo）想（meng）狀態(tài)如下：

結(jié)構(gòu)化發(fā)行→提振投資人信心→再融資環(huán)境改善→企業(yè)渡過難關(guān)→走上良性發(fā)展的人生巔峰

然鵝被逼上“結(jié)構(gòu)化”的路并越陷越深的發(fā)行人，本質(zhì)還是自身資質(zhì)偏弱，信心的恢復(fù)不可能只是一時(shí)的結(jié)構(gòu)化成功發(fā)債所能挽救，而且只是表面上降低融資成本，實(shí)際上承擔(dān)的資金成本遠(yuǎn)高于票面（實(shí)際包含利息、承銷費(fèi)、過橋費(fèi)、通道費(fèi)、管理費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)用），一旦“上癮”，遲早被市場(chǎng)戳破這層面紗，彼時(shí)可就真是“裸泳”了……）

（2）對(duì)于資管機(jī)構(gòu)：

近年來，委外、通道等資金大幅撤回，資管規(guī)模面臨下滑壓力，券商、私募等擴(kuò)充業(yè)務(wù)，借助“結(jié)構(gòu)化”來做大規(guī)模，提升行業(yè)排名，增加管理費(fèi)收入。

（3）對(duì)于過橋方：

能賺過橋費(fèi)，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也不大。（如果真出事了，可能成為接盤俠，比如模式3中，資管產(chǎn)品不接回其持有債券而無法退出，但一般過橋資金占用比較短，也不會(huì)剛發(fā)了就“雷”的吧……）

（4）對(duì)于主承銷商：

債券發(fā)行失敗也挺尷尬，而結(jié)構(gòu)化可以確保其成功發(fā)行，增加其承銷規(guī)模，也賺了承銷費(fèi)。債券承銷商一般以主承銷規(guī)模來進(jìn)行市場(chǎng)排名，但是中小承銷商沒啥子競(jìng)爭(zhēng)力，因此往往是參與結(jié)構(gòu)化的主力。

（5）對(duì)于逆回購(gòu)方：

逆回購(gòu)方在整個(gè)結(jié)構(gòu)化發(fā)債環(huán)節(jié)中，屬于不明真相的債市群眾，可以融出資金獲取利息收入，只是充當(dāng)債券的短期持有者。（如果違約，就成了接盤俠了，處置質(zhì)押券費(fèi)時(shí)且受償比例可能明顯低于預(yù)期）

乍一看，好像各方都穩(wěn)賺不虧，你好我好大家好，但實(shí)際上……

“結(jié)構(gòu)化”之殤

從上文可以看出，結(jié)構(gòu)化發(fā)債有其存在的必然性or合理性，賣方也有簡(jiǎn)單測(cè)算其規(guī)模，可謂大量存在，然鵝不容忽視的是，其潛在風(fēng)險(xiǎn)也較大。當(dāng)發(fā)行人償債能力惡化或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、流動(dòng)性收緊時(shí)，結(jié)構(gòu)化發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。在不同的模式下，風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式有所不同，不同的參與方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。

對(duì)于模式1和模式2，主要是發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人一旦違約，資管產(chǎn)品將直接暴雷。模式1由于認(rèn)購(gòu)的平層，資管產(chǎn)品的投資人都要遭受同比例損失；模式2由于認(rèn)購(gòu)的劣后，超過這部分的損失才會(huì)轉(zhuǎn)嫁到優(yōu)先級(jí)投資人的頭上。

但是由于整個(gè)結(jié)構(gòu)化發(fā)債的鏈條比較長(zhǎng)，且處于灰色地帶，有些參與方也沒啥白紙黑字明確權(quán)責(zé)，一旦出事，由于利益捆綁，發(fā)行人、承銷商、投資者等就容易陷入剪不斷、理還亂的復(fù)雜關(guān)系中……

對(duì)于模式3，主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2019年5月，包商銀行被接管，打破同業(yè)剛兌信仰，一度引發(fā)債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，持有“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”債券的投資者遭受重創(chuàng)，出現(xiàn)較多回購(gòu)違約，后續(xù)在監(jiān)管及時(shí)介入下才有所緩解。

該事件也暴露了結(jié)構(gòu)化發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)與隱患：對(duì)于流動(dòng)性情況高度依賴！！！

一旦流動(dòng)性收緊，債券將難以質(zhì)押融到足夠的錢，整個(gè)結(jié)構(gòu)化的鏈條就斷了。資管產(chǎn)品可能被迫折價(jià)拋售債券，以償還回購(gòu)資金。債券價(jià)值下跌，估值收益率上行，甚至可能連累發(fā)行人其他債券也遭拋售，其他機(jī)構(gòu)會(huì)覺得發(fā)行人不行了，發(fā)行人再想拿這些券去質(zhì)押，可能融不到或者就算融到了錢，也是打了更多折，融資無法滾續(xù)，資管產(chǎn)品或面臨暴雷。

在這個(gè)過程中，發(fā)行人和資管產(chǎn)品的管理人往往存在利益沖突。由于發(fā)行人是資管產(chǎn)品背后真正的委托人，所以可能會(huì)干預(yù)管理人打折賣債；而管理人為了避免資管計(jì)劃違約，對(duì)其信用造成損害，肯定是想盡快處置，很有可能也需要以自有資金補(bǔ)足逆回購(gòu)損失。（已經(jīng)有某基金的案例了，看上去挺慘的，不過也不值得同情，畢竟賺錢的時(shí)候能上天）

當(dāng)然模式3中，信用風(fēng)險(xiǎn)也有較大影響，比如發(fā)行人自己作，負(fù)面不斷，質(zhì)押率下降；資管產(chǎn)品管理人信用崩了，市場(chǎng)不給你出錢了……

這也給我們提了個(gè)醒：很多機(jī)構(gòu)往往不重視逆回購(gòu)質(zhì)押券的資質(zhì)，不重視交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，越想越可怕……

總而言之，無論哪種情況，一旦出事，將引發(fā)連鎖反應(yīng)……

但最最最可怕的就是情緒的蔓延……

一旦暴雷，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中低評(píng)級(jí)or同區(qū)域or同行業(yè)債券的“排斥”（永煤事件已經(jīng)展現(xiàn)的淋漓盡致），金融機(jī)構(gòu)采取“一刀切”，不乏連夜排查強(qiáng)制出庫(kù)，將可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券和資管產(chǎn)品拉黑，力求不買結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債，不出錢給結(jié)構(gòu)化發(fā)行的戶！“由點(diǎn)到面”擴(kuò)散，影響整個(gè)市場(chǎng)的健康生態(tài)，最終流動(dòng)性分層加劇、利差進(jìn)一步走闊。

而且就算沒有出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)化發(fā)債最直接的影響就是：扭曲市場(chǎng)定價(jià)！（債券估值這么難是有原因的，債市野路子的操作太多）

如前文所述，發(fā)行人用自有資金在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)自家債券，一定程度上扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制（本來應(yīng)該市場(chǎng)“用腳投票”）；此外，資金融出方由于信息不對(duì)稱，并無法知曉債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，而低估了其交易風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行人通過結(jié)構(gòu)化發(fā)債壓低發(fā)行利率，與市場(chǎng)公允利率之間存在偏離，但在債券上市后，市場(chǎng)估值會(huì)立即體現(xiàn)出差異。造成的結(jié)果就是：票面利率失真，嚴(yán)重偏離估值。這也是為啥有些債券剛上市的估值就大幅偏離票面（結(jié)構(gòu)化是其中一個(gè)重要原因）。

順便預(yù)告下：“債券估值”系列第八篇《那些年，上市即異常偏離的債》將簡(jiǎn)單聊聊，有興趣的歡迎關(guān)注。

如何分辨“結(jié)構(gòu)化”？

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行因借道資管產(chǎn)品等具有較強(qiáng)的隱蔽性，且單純的單券回購(gòu)型結(jié)構(gòu)化發(fā)行也越來越少，杠桿操作也不會(huì)大搖大擺，沒有啥公開信息和確切的統(tǒng)計(jì)口徑可尋，關(guān)于如何分辨“結(jié)構(gòu)化”，小白菜簡(jiǎn)單整理了下市場(chǎng)觀點(diǎn)。 

總而言之，對(duì)于“結(jié)構(gòu)化”的辨別還是挺南的，但也不用過分苦惱，核心還是要關(guān)注發(fā)行人的信用資質(zhì)。

“結(jié)構(gòu)化”路在何方？

近年來，監(jiān)管對(duì)于債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的打壓力度持續(xù)加強(qiáng)。

2019年12月13日，上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》，均明確提出“發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券。債券發(fā)行的利率或者價(jià)格應(yīng)當(dāng)以詢價(jià)、協(xié)議定價(jià)等方式確定，發(fā)行人不得操縱發(fā)行定價(jià)、暗箱操作，不得以代持、信托等方式謀取不正當(dāng)利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益，不得直接或通過其他利益相關(guān)方向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助，不得有其他違反公平競(jìng)爭(zhēng)、破壞市場(chǎng)秩序等行為。

2020年11月19日，交易商協(xié)會(huì)再次出手，可見監(jiān)管態(tài)度鮮明。

那么，對(duì)于結(jié)構(gòu)化發(fā)債的主體要一棒子打死嘛？

小白菜并不這么覺得，至少短期不至于……誠(chéng)然，結(jié)構(gòu)化“罪行”不少，嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)，長(zhǎng)期必然是要清理的“蛀蟲”。

短期不至于的理由有很多：1）監(jiān)管早就注意到了，為啥遲遲沒有實(shí)質(zhì)采取行動(dòng)呢？在顧慮什么？2）結(jié)構(gòu)化發(fā)債的“玩家”有多少城投，要是全給擼了，不敢想象……3）發(fā)行人如果不能繼續(xù)通過結(jié)構(gòu)化，估計(jì)也差不多躺了，其結(jié)構(gòu)化的玩法也更深了……4）某些發(fā)行人出事，同行業(yè)or同類型跟著遭殃，影響市場(chǎng)信心，會(huì)允許大面積違約？……

總而言之，

難則變，變則通……

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【隨筆】“結(jié)構(gòu)化”那些事兒