作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

恒大的消息紛紛擾擾，持續了月余時間；從最初的破產傳聞，到如今的出售核心資產、償還債務與付息，似乎最危險的時刻已經過去，市場預期略微回暖，大而不能倒再次應驗。

由于恒大的上下游業務版圖實在太多、牽涉過于廣泛，恒大本身已經到了一個“大而不能倒”的階段；但集團本身的不倒并不意味著身為民營企業的恒大會平安無事，項目托管、地方政府介入、金融牌照轉讓，實際上開啟的是“秋后算賬”模式。

政府介入項目，進行資產盤點

近期多地政府都開始接管地方在建、進入預售階段的恒大地產項目，一方面是為了避免出現爛尾樓、造成地方群體性事件；另一方面也是為了加強恒大項目中的監管賬戶管理，保障地方金融機構利益與資金管控。

但實際上，政府層面的介入項目與對現狀的盤查，實際上也是對恒大現在真實資產規模的一次盤點和清查。尤其是對項目層面的真實資金往來情況進行調查后，恒大的真實資產與債務情況都將逐漸清晰；并且，之前聲稱用于具體項目的融資產品是否真正用于項目、還是用于集團自融，答案終于也將揭曉，不再是之前的“一團亂麻”。

這對后續如何處置恒大風險問題來說，至關重要。

欠繳出讓金？債務率浮出水面

近期，有部分地方政府發布公告，稱恒大之前摘取的土地長期欠繳土地出讓金，因此依法無償收回國有土地、重新出讓。從這些事件中，我們既可以看到地方政府對于恒大的態度轉變、并采取措施進行“國有資產保全”；但實際上也說明了恒大在高速擴張過程中的杠桿率可能超乎想象，恒大欠繳土地出讓金早已是集團內部公開的“秘密”。

恒大為什么可以在多地欠繳土地出讓金、并且低于市場價格獲取住宅用地？這和恒大之前大舉投資產業板塊有著密切的關系。

由于目前周期處在底部，地方政府引進產業、幫扶地方產業發展的決心非常大；因此市場上出現了部分地產商與產業商聯合、與地方政府進行談判。地方政府給予土地與政策，然后由地產商獲得土地后補償給產業商相應的資金，用于補貼產業項目的落地與發展。

而恒大則通過打造“恒大汽車”、“恒大文旅”、“恒大新能源”等多個產業品牌，直接與地方政府進行談判、允諾恒大產業園落地與完成相應的產業指標，同時以低價或無償的方式獲得住宅等經營性用地。在過去的幾年中，恒大以產業園為名獲得的土地資源規模不低，但除了在產業板塊的營銷投入外，真正的產業落地寥寥無幾，恒大仍然以房地產為核心主業。

因此，這些以產業為前提要求獲得的低價或無償土地，將面臨著收回或違約風險；恒大深藏在當前資產負債表后的真實債務率、真實經營情況，也將隨之浮出水面。

“轉讓”盛京銀行，剝離金融牌照

恒大的“大而不能倒”，既體現在對普通購房者、個人投資者的影響，也體現在復雜又規模龐大的上下游產業鏈，還體現在其非常復雜的融資結構，有觸發金融風險的隱患。

在近期恒大的危機發酵后，恒大與普通購房者、個人投資者與供應商的債務關系基本得到了明確，并且各方也針對恒大的關聯情況進行了清查；但其中最為棘手的還是在于恒大異常復雜的融資結構與內部資金往來上，尤其是恒大以其控制的盛京銀行進行的各類融資業務。

因此，要解決恒大可能出現的金融風險、清查其真實的資金流動情況，剝離其核心的金融牌照、盛京銀行將是標志性的一步。可以說，失去盛京銀行的恒大已經不再可能恢復昔日的融資盛況，隱藏多年的經營問題也將隨著賬務的清理進程浮出水面。

危機告一段落，有些賬還得算算

到了今天，恒大的破產謠言已經不攻自破，境外投資者的預期終究還是煙消云散。但恒大的危機告一段落并不意味著問題的結束，而是意味著恒大進入了一個類似“被托管”的新階段；其實際控制人與管理層將不再擁有對恒大的管理權與控制權，有些賬，不管是人的賬還是錢的賬，都得好好算算。

東方園林創始人與海航集團高層的前車之鑒，恒大的管理層大概率也將步其后塵。在真實債務率與違法事實面前，想要平安落地，恐怕沒有那么容易。

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原標題： 恒大不能倒，但帳還得算算