西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2021年12月3日，“一行兩會”對HD集團的風險處置及影響進行了回應，并就房地產行業整體融資環境進行了表態。很多同行問我們如何理解監管層的表態內容，2022年的市場形勢到底是什么走向，地產投資業務還能不能做，尤其是我們自己會不會繼續操作地方前融業務。我們認為，2022年第一季度迎來美元債的償債高峰后，房企的洗牌結果將基本定性，市場亦將在2022年中迎來底部，屆時地產投資業務將開始復蘇，且進入投資安全邊際更高的市場穩健期。
一、銀行、信托、私募等機構的地產融資業務變化
2016年之前，不論是開發商還是融資機構都還很單純、融資產品也都還很簡單。融資賽道上的參賽選手并不多，銀行、信托等傳統的持牌金融機構是主力選手，發債融資是主要的融資渠道。銀行開發貸、按揭款、抵押類融資、經營性物業貸等是主流的產品，當年的施工單位也都愿意為開發商墊資。遙想當年，銀行的開發貸、按揭貸款額度是那么充足，各家銀行也是積極地搶著做地產項目。信托機構還是一個全能選手，“地產、城投、通道”“三板斧”業務耍的“賊溜”，只要是開發商需要的，信托似乎都能想辦法解決。當年開發商境內外發債融資呈現著“東邊不亮、西邊亮”的態勢，開發商根據境內外融資政策的松緊適時進行境內外融資的“平衡”與“調節”。2010-2013年，國內債券市場融資渠道收緊而境外發債政策相對寬松，美元債則成為房企重要的融資來源；2014-2016年，境內房企債券發行放松，地產美元債發行金額則有所下降。
隨著2016年私募基金的興起，融資市場上多了一種聲音。私募機構成為非標融資賽場上最積極也最有“自知之明”的選手，知道自己劣勢（即因需要募集而成本高），所以從來不會主動跟信托、銀行等低成本的融資機構爭奪相對成熟項目諸如開發貸等融資業務機會，自己則主動“承擔”起為開發商提供地產前融（特別是土地款）的融資“責任”，因資金使用期限、資金用途等的靈活性，地產私募機構在地產融資圈也贏得了“一席之地”。當年取得私募基金管理人的資格也相對簡單，募集、托管、產品備案也都還相對容易，金交所/金交中心、股交所/股交中心等也都還是邊緣化的放款渠道。地產私募、信托、銀行等機構在地產融資中形成了默契，在“融資接力賽”中各自都不遺余力地“貢獻”著一份力量。
伴隨著2016年年底中央經濟工作會議首次提出 “建立房地產長效調控機制”，境內發債再次受到強監管，與此同時，2017年地產美元債發行則大幅增長。2017年的十九大報告中，習近平主席提出堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”，從此，全國性的地產監管政策整體偏緊，地方政策根據市場變化有所微調。而當時的調控政策總體來看則在需求端通過限貸、限購、限售等調控居多……調控雖然在繼續，但多數地產企業仍然預判未來政策可能會寬松，并采取了更加激進的投融資策略，逐利的資本也仍不遺余力地“支持”著房地產，因此，“欣欣向榮”的房地產背后早已埋下了“隱患”……
2018年《資管新規》出臺，壓通道、去杠桿、破剛兌……政府逐漸加大房企境外發債的監管力度（2018年6月，發改委稱將限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等；2019年7月，發改委發布778號文要求房企發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，中長期境外債務增量受到限制）；棚改貨幣化安置退出；“阜興事件”之后地產私募機構頻繁“爆雷”。同年，萬科高喊“活下去”……2019年后信托行業監管“加碼”，持續去通道、壓降融資性信托規模。一邊是地產金融監管政策持續加碼，另一邊卻是開發商仍在繼續玩著“三高”（即“高負債、高杠桿、高周轉”）的游戲。傳統的放款通道（如私募基金、信托等）受阻，由此輪到了金交所/金交中心、股交所/股交中心、保理、融資租賃、小貸等通道“各顯神通”，那時候只要有資金總歸會有新的投放渠道與出路。
其實進入2018年以后，開發商的融資需求已不僅僅局限在土地款融資、開發貸、抵押類融資。為了維系“三高”的游戲，開發商希望資金機構能給自己提供360度無死角、一條龍、無縫銜接的融資服務。土地保證金資金池、土地款融資粉墨登場；土地款融資由開發貸置換后，還可以物色融資機構提供與開發貸并存的增量融資，或者可以接受二押的資金，如果能找到給開發商自有資金出資部分提供夾層融資的合作機構就更加完美；在建工程出來后抵押在建工程、現房出來后抵押現房，房子賣完了購房尾款融資直接可以跟上；地下車位打折抵押；電梯、管道、商鋪、租金、應收賬款也全部都可以包裝成融資產品……2018年后的地產融資產品格外豐富，除了傳統的發債、資本市場資產證券化產品、金融機構開發貸、抵押類貸款產品外，明股實債、優先股投資（特別是2020年之后）、真股+浮動投資、資產收益權、股權收益權、優先劣后設計等讓人眼花繚亂。此時，外資機構和地產企業的合作也不單純是境外直接認購美元債產品，有的對沖基金還可以依托于地產企業信用，通過境外私募債的方式與開發商合作。
2020年初，為應對疫情，部分城市出臺了臨時性的紓困政策。2020年初到2020年5月似乎也成了開發商與融資機構最后的狂歡。隨著深圳等熱點城市房價大幅上漲，2020年5月政策轉向收緊，地產監管“重錘”頻頻出擊，“三道紅線”、銀行貸款兩集中管理制度……2021年22城集中供地及“補丁”政策，穿透核查拍地資金來源、二手房指導價、預售資金監管……此時，大家都感受到新的一輪的監管不再是僅著力于“需求端”對以往政策的修修補補，而是在“房住不炒”、“三穩”的政策總基調下，通過拍地、融資、銷售，供需兩端全方位360度無死角調控配合，從城市主體責任、金融、土地等方面不斷細化落實“房地產調控長效機制”。
2020年-2021年“爆雷”的大中型房企兩只手加上兩只腳都已經數不過來。當下開發商的融資需求（特別是民營開發商）已經不再是融資拿地，而是融資“續命”。比如希望銀行開發貸額度能盡快輪到自己，希望按揭貸款盡快發下來，希望其他“爆雷”的開發商不要再“誤傷”自己，希望融資市場的資金機構和購房人能對自己有信心，希望能有機構接手自己持有的商業、公寓、寫字樓等重資產，希望能有資金對自己持股的合作開發類項目提供融資……希望回到2016年，認真領會“房住不炒”的真正含義，一切重頭再來；也希望這特殊的“寒冬”早日過去……
二、房企違約事件的影響
之前不少地產同行朋友跟我們交流，提及我們怎么看待這次的地產信用風波？這次的風波究竟緣何而來？對此，總結來說，本輪的地產信用風波其實是地產企業自身過分擴張的負債（內因）和房地產行業供需調控（外因）政策綜合作用的結果。我們經常開玩笑說，不論是開發商還是融資機構，最致命的還是“態度”的問題，也即對監管政策沒有足夠的敬畏之心。早在2016年中央就提出了“房住不炒”，之后但凡有重要會議也都會喊話“房住不炒”，但是大家始終沒有提起高度重視。事實上，當時大部分的民營開發商和融資機構都在“賭政策”，預判未來政策仍可能寬松，于是采取了更加激進的投融資策略。2018年萬科高喊“活下去”的時候，多少人覺得他們矯情，最后驗證下來矯情的卻是我們自己。當初“高負債、高杠桿、高周轉”的“三高”游戲能玩下去的大前提是政策是寬松的，大家對房地產都是抱有積極的心態和信心。然而，今非昔比，原來的“老套路”在當前的監管模式下早已玩不下去。目前開發商也已然到了還債的高峰期（特別是2022 年第一季度民營房企發行的美元債將進入償債高峰，預計將有182億美元到期三個季度則是依次下降，壓力遞減），2022年特別是民營房企仍面臨大考。另外，近兩年的地產調控政策持續加碼，開發商輸血（融資性現金流）、造血（經營性現金流）兩頭受壓，開發商資金回流渠道受阻加劇了信用風險的爆發……
當前市場對于地產行業恐慌情緒仍在發酵，但整體來看僅有民營房企受到較大影響，國央企類房企的市場認可度整體而言并未受到很大影響。由于房地產貢獻20%的GDP、40%的財政收入、在社融存量占比約20%，并構成約60%的家庭資產。部分房企的信用風險事件，對員工、買房人、上下游50多個行業、境內外投資人及合作方、融資機構造成了很惡劣的影響，當然也“誤傷”了其他開發商甚至是地方政府。
2021年9月中旬后，在“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”的政策調控基調下，目前政策底已出現，針對剛需的按揭貸款放款有所加速，11月、12月國央企及部分優質民企公開市場發債有所回暖，房地產ABS審核在11月也有所加快。地產行業整體已經迎來流動性的注入，明年一季度或將重新打通開發商現金流循環。伴隨著部分安全邊際明顯不足的房企逐漸出清，大概到2022-2023年，行業信用基本面或將逐漸獲得修復。
三、房企和地產投資機構的現狀及業務策略調整
盡管對政策寬松的預期已越來越強烈，但大部分房企都認為政策逐步放松到真正落地再傳導到市場，重塑和提振市場信心還有一個很漫長的周期和過程（保守估計至少3-6個月）。大部分房企目前都將回款作為當務之急，亦表示未來也不會大規模拿地，即使拿地也開始更加謹慎地關注項目的利潤率，在合作開發的選擇方面盡量減少摩擦成本，或者項目準入方面提高城市準入標準。房企已開始向“管理”要效益，包括現金流管理、交付管理、輿情管理，以促進和上下游、合作伙伴、客戶等的共生關系。有的開發商業務方面則轉向以融資代建為主，暫停重資產業務，重點處置一些商業、辦公樓、酒店等資產，包括轉讓或者抵押融資都能接受。相比之下，一些地方性房企由于長期深耕于地方，長期秉承穩健的投資策略，在這波地產寒冬中，尚有喘息余地。有的地方性房企也仍在積極上馬新項目，并表示處于新政傳導的風口，慢有慢的好，可以考慮得更周全，能把工作做得更扎實。
當下的地產投資機構則有的在忙于應付“踩雷”，或防止“踩雷”而在強化風控；有的已表示要轉型，逃離地產，物色產業投資、不良資產行業的投資機會，或順應政策走向，探索二級市場、北交所“專精特新”的投資機會；有的投資機構則處于迷茫狀態，表示還要再持續觀望觀望；也有一些外資機構則表示，不敢抄底，現在抄底也是抄在腰部……
四、未來地產金融監管政策及地產融資業務走向
為緩解房企流動性危機，近期政府相關部門出臺了多項維穩政策，包括加快按揭發放和放寬信貸要求，支持部分房企發行債券等，但相關政策的落地情況還需進一步觀察。市場普遍認為，未來的政策調控仍將以“房住不炒”為總基調，以“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”為主要政策方向，房企將逐步進入“穩健發展”階段。
在地產融資方面，在吸取這次的教訓后，未來國央企、有實業板塊支撐的地產企業、深耕地方的本土龍頭房企將成為資金機構重點考慮的合作對象。除了交易對手的選擇外，投資業務策略調整也變得越來越重要。比如對于項目的選擇，提高準入城市要求，聚焦以居住屬性為主的城市，利潤率方面不能光看投資測算報告上的利潤等表面數字，以后更要實地踩盤，了解市場、融資環境、銷售環境、競品情況等等；再比如在投資人的選擇上，物色具有抗風險能力的機構型投資人，通過搭建股權或優先股投資架構等進行項目投資或許是以后更加常規的投資方式。后續的地產投資中，資金機構的投后管理將不再流于形式，扎實落實投后管理也將成為共識。
“寒冬”終會過去，扛過“風暴”，一起迎接新起點。
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