巴路君 作者：老樸01
來源：巴路君
估值是股票投資研究的核心環節之一。估值和市價之差是投資的安全邊際，充足的安全邊際是價值投資的核心，不僅能夠有效控制風險，更是超額收益的來源。估值也是兼具科學性和藝術性的環節?？茖W性在于每種估值方法都有理論支撐和明確的計算公式，給定未來的預測，能夠計算出準確的估值結果。藝術性在于預測的假設依賴于人的主觀判斷，不同假設會得到不同的估值結果，更在于不同企業、企業的不同階段估值方法如何選擇，以及不同商業模式、成長空間、競爭力以及業績增速下的企業間估值怎樣比較。
本文主要說明PE估值法，雖簡單易懂、適用性強，但需考慮到不同成長性、周期性波動、盈利質量及經營風險對估值的影響。廣泛認可的“PEG=1”的估值判定標準并不合理，會顯著低估持續高增長公司的價值。最后研究星巴克不同階段的成長性及估值，以更好理解持續增長消費股的估值。
*PE估值法探討*
PE，即市盈率，是指公司市值與公司某年利潤的比率。PE法是使用最廣的估值方法，當討論股票的時候，“估值多少”是必不可少的問題，而回答“它今年多少倍PE”也是最常用的回答方式。
PE被普遍使用，除了計算極其簡便外，它具有非常直觀的含義，即花相當于公司一年利潤幾倍的價格來購買這個公司，或者說投資者購買公司幾年后可以收回成本，而且它在不同公司間具有很高的可比性。
PE法在應用中需要重點注意幾個問題。
一是PE估值沒有考慮公司成長性。PE用的是公司某一年的利潤，沒有考慮到公司利潤的持續成長性，而成長是長期價值的最重要來源，未來成長性的不同會給公司價值帶來巨大差異。
二是PE估值沒有考慮利潤的周期性波動。公司不同年度利潤大幅波動會導致PE法估值不準確，最好用長期穩定的利潤水平來估值。此類問題中，最常見的是周期股，周期景氣高點時，公司利潤高，這時如果還用PE估值則極容易高估公司，因為當期的高盈利是不可持續的，公司未來幾年的利潤可能大幅下滑、甚至虧損。如果公司盈利中有不可持續的非經常性投資損益、或者行業和公司前景面臨巨大變化導致公司現有業務和產品不可持續時，PE估值都存在問題。
三是盈利質量差異影響估值。價值投資通常認為自由現金流比賬面盈利更具價值，同樣的賬面利潤可能對應差異明顯的自由現金流，進而使公司實際價值差距懸殊。如，重資產公司，雖然有賬面盈利，但是盈利要進行持續資本投入，無法給股東帶來現金流回報；產業鏈沒有話語權的公司可能被強勢客戶持續壓賬款，資金流被占用，公司自由現金流低于賬面利潤。
四是經營風險影響估值。同樣的盈利下，高杠桿的公司會面臨更高的經營風險，其對應的合理估值也應不同。比如高杠桿運營的銀行或者地產公司，如果其出現大面積的壞賬損失或者融資困難，則可能使公司短期內陷入倒閉的困境。
*PEG=1的誤導*
正如上面討論，成長性是影響PE估值的重要因素，不同成長性的公司如何確定其合理的PE水平？市場的一個廣泛共識是看PEG指標。PEG，即市盈率相對盈利增長比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度，公式中G通常用3到5年盈利復合增速，也有用更短期的1到2年增速的。PEG越低說明公司PE相對于盈利增速越低，公司估值更低。
關于PEG等于多少代表估值合理，市場通常認為PEG=1時，公司估值合理。也就是一個未來3到5年，復合增速等于20%的股票，其當前PE為20倍合理。這樣來看，目前PE在60倍上下的一些消費、醫藥龍頭股，未來幾年的利潤很難達到如此高的復合增速，他們大幅高估了嗎？
我們認為PEG=1的標準是不合理的。如果按照PEG=1的標準估值，則復合收益率越高的公司，股票持有的收益率也會越高。舉個例子，如果目前某只股票未來3-5年的復合增速是30%，按照PEG=1的標準，年初以今年的利潤給30倍PE，今年結束以后，站在明年起點上，明年的利潤增速是30%，再按照明年的利潤給30倍PE，則在這一年中由于利潤增長了30%，PE倍數不變，股價也增長30%，如果利潤100%分紅的話，還有額外的3.3%的股息收益率，持有總收益率達到33.3%。而對于一個未來3-5年復合增速為20%的股票在PEG=1的標準下，其持有一年的總收益率為25%。對于復合增速為10%的股票，其持有總收益率只有20%。
因此，在PEG=1的標準下，利潤復合增速越高的公司，其持有的收益率會越高，資本肯定會購買復合增幅更高的公司，推高起PE估值水平，最后使購買不同增速公司的持有收益率相等。均衡狀態下，復合增速越高的公司，其PE倍數也應該高于其復合增速，導致PEG大于1。
以下是在不同復合增速、不同持有收益率（包括股價收益率和利潤100%分紅下的股息收益率）假設下，按T+3期PEG=1計算的T期應該具有的PE倍數。結果顯示，復合增速越高的公司，在同樣收益率的假設下，其對應當期利潤的PE倍數也會越高，甚至達到其當年利潤增速的兩倍以上。
*理解持續增長消費股的PE*
本部分研究星巴克不同階段其業績增速和PE倍數的變化，以作為理解持續增長消費股估值的案例。
星巴克自上市之初的100多家門店發展到目前的全球3萬家門店，經歷了高速、中速和低速三個發展階段，股價也在不同階段實現持續上漲。
研究星巴克估值的主要結論有兩點。
一是在中高速增長期，尤其是中速增長期，其當年PE倍數長期處于高位，且多數時間明顯高于其當年利潤增速。
二是高速增長期其當年PE倍數非常高，平均超過50倍，最高接近100倍，但是其前瞻兩年的PE倍數基本穩定在30倍左右，在增長路徑明確的消費股中，市場往往也會給未來的確定性增長估值，從而使得當年的PE看起來非常高。
所以對于持續保持中高速增長的消費股，對公司的估值需要看的更長期一些，只看當年或者未來一年的PE估值，很容易讓投資者望而卻步，最終失去投資機會。
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