作者：真叫東坡

來(lái)源：巴路君

過(guò)去十年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了三輪周期，以前基本上每三年一個(gè)周期，在行業(yè)極端痛苦的時(shí)候，總能迎來(lái)政策放松，杠桿繃得很緊的開發(fā)商也能因此解套，故18年以前在公開市場(chǎng)還未見(jiàn)房企違約；但這一輪房地產(chǎn)周期顯著拉長(zhǎng)，在金融去杠桿的背景下，不少房企出現(xiàn)公開債務(wù)違約。今年5月份以來(lái)，房地產(chǎn)融資進(jìn)一步收緊，哪些房企可能在裸泳呢？本文通過(guò)分析國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的違約案例，試圖尋找蛛絲馬跡，以資借鑒。國(guó)購(gòu)?fù)顿Y是第一家公開債務(wù)違約的百?gòu)?qiáng)房企，打破了以前純按規(guī)模論的房企投資原則，那么投資人能否在不出現(xiàn)大幅損失的情況下提前逃離呢？能否提前嗅到風(fēng)險(xiǎn)的味道呢？筆者試圖對(duì)此進(jìn)行分析。

1.  國(guó)購(gòu)?fù)顿Y簡(jiǎn)介

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y有限公司位于安徽省合肥市，成立于2010年5月，其前身國(guó)購(gòu)集團(tuán)成立于1993年，公司主要從事房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)物業(yè)出租還有部分多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)（包括化肥、機(jī)器人、私募股權(quán)基金等）。公司初始注冊(cè)資金1億元，后經(jīng)過(guò)股東多輪增資，截至2017年底，公司注冊(cè)資本為2.5億元，實(shí)收資本也為2.5元。其中，袁啟宏出資人民幣2.49億元，占實(shí)收資本的99.6%；袁啟宏的夫人胡玉蘭出資人民幣100萬(wàn)元，占實(shí)收資本的0.4%。袁啟宏是公司的控股股東和實(shí)際控制人。

 公司曾位列中房網(wǎng)房2018年百?gòu)?qiáng)房企第69強(qiáng)，還居2017年安徽省百?gòu)?qiáng)民企探花寶座。公司實(shí)控人袁啟宏在安徽當(dāng)?shù)赜休^高知名度，擁有眾多社會(huì)職務(wù)，曾是安徽省人大代表，省工商聯(lián)直屬商會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)，合肥市蜀山區(qū)政協(xié)副主席等。2017年底，公司合并資產(chǎn)總計(jì)447.9億，負(fù)債合計(jì)333.1億，所有者權(quán)益114.8億，其中歸屬于母公司所有者權(quán)益58.5億；17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.8億，凈利潤(rùn)5.1億，其中歸母凈利潤(rùn)4.2億。但就是這樣一家如此規(guī)模的房企，在18年底倒下了，這也開了百?gòu)?qiáng)房企公開債務(wù)違約的先河。

 2. 違約歷程

 公司從16年11月開始發(fā)債，一直持續(xù)到18年，共發(fā)行了約50億債券。2018年6月底，聯(lián)合信用出具的跟蹤評(píng)級(jí)仍然給予了公司AA的主體信用評(píng)級(jí)，但2018年7月4日，上市公司安凱客車公告稱，在安凱客車的定向增發(fā)中，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y旗下的國(guó)購(gòu)產(chǎn)業(yè)控股（國(guó)購(gòu)產(chǎn)業(yè)控股由國(guó)購(gòu)?fù)顿Y持股90%，袁啟宏直接持股10%）到期未繳款構(gòu)成違約。按原計(jì)劃，國(guó)購(gòu)控股和江淮汽車擬參與安凱客車合計(jì)募資5.36億元的非公開發(fā)行，其中國(guó)購(gòu)控股出資3.5億元，但最終未能按時(shí)繳納認(rèn)購(gòu)款。顯然，這時(shí)國(guó)購(gòu)?fù)顿Y資金鏈就已經(jīng)有點(diǎn)緊張了。2018年9月5日，因?yàn)榕c自然人黃晶的合同糾紛，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y被起訴并被合肥市蜀山區(qū)人民法院凍結(jié)了1340萬(wàn)元銀行存款。2018年11月19日，聯(lián)合評(píng)級(jí)將國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的評(píng)級(jí)由AA下調(diào)到A，并將其列入信用等級(jí)觀察名單，導(dǎo)致公司外部融資急劇收緊。同日，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y發(fā)布公告，公司發(fā)行的相關(guān)債券自2018年11月20日起停牌，只說(shuō)是因重大事項(xiàng)。11月20日，聯(lián)合評(píng)級(jí)繼續(xù)下調(diào)國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的評(píng)級(jí)至BBB。11月22日，公司發(fā)行的16國(guó)購(gòu)債面臨回售，最終未能足額兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約。之后，各金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司采取資產(chǎn)保全行動(dòng)，到2018年12月9日，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y已經(jīng)被列入“被執(zhí)行人”名單。

事實(shí)上，作為公募債的16國(guó)購(gòu)01在18年6月份時(shí)成交價(jià)已經(jīng)是78塊左右了（這之后的成交金額約為2000萬(wàn)左右），之后價(jià)格就更低了，18年4月以后交易凈價(jià)就低于90了，在這以前成交收益率基本在10%以下，在17年12月之前的成交行權(quán)收益率基本在8%左右（和票面利率相近）；而同樣做為公募債的16國(guó)購(gòu)02在18年6月及之前還有凈價(jià)100塊左右的成交；16國(guó)購(gòu)03更為夸張，一直到18年11月國(guó)購(gòu)違約之前這只債券都有90塊以上的凈價(jià)成交，且成交金額達(dá)到了數(shù)億。所以要想避免大額損失，最好要在18年6月及之前，特別是在18年4月之前發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，賣出國(guó)購(gòu)發(fā)行的債券（當(dāng)然如果運(yùn)氣好遇到16國(guó)購(gòu)03這樣的買家，在18年11月國(guó)購(gòu)債券違約之前也可能在不大額虧損的情況下逃離避險(xiǎn)）。要在18年6月之前，特別是在18年4月之前發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，關(guān)鍵就要看能否從公司17年年報(bào)看出情況的危急，故筆者先從看到公司17年年報(bào)時(shí)來(lái)分析，看那時(shí)能否看出一些端倪。

 PS：16國(guó)購(gòu)債截止18年10月16日還有大額成交，價(jià)格還在100塊以上（18年11月22號(hào)就行權(quán)了，16國(guó)購(gòu)債的發(fā)行規(guī)模共10億），這是為什么呢？雖然公司在18年4月11日、5月21日、8月16日和8月24日分別發(fā)行了5億、4.78億、1.12億和1億的3+2年期的公司債，可能會(huì)讓部分投資者覺(jué)得公司畢竟有新發(fā)債券，老債的償還應(yīng)該問(wèn)題不大，但筆者認(rèn)為這種成交不像是正常成交，畢竟公司的其它債券成交都遠(yuǎn)低于票面價(jià)格，所以這種成交大概率是倒券，可能涉及利益輸送。

 3.  哪些是需要提前發(fā)現(xiàn)的致命風(fēng)險(xiǎn)？

 十全十美的發(fā)債公司非常少，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不能因噎廢食，在要追求收益的目標(biāo)下關(guān)鍵是要找出哪些風(fēng)險(xiǎn)是致命的，哪些是不影響大局的。具體對(duì)于國(guó)購(gòu)這個(gè)案例為說(shuō)，哪些是需要提前發(fā)現(xiàn)的致命風(fēng)險(xiǎn)呢？

 (1)、公司流動(dòng)性壓力太大，債務(wù)無(wú)法滾動(dòng)。從17年年報(bào)來(lái)看，公司的營(yíng)業(yè)收入相比于16年大幅增加，歸母凈利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)，不過(guò)公司于16年12月時(shí)將司爾特并表，16年只并了司爾特1個(gè)月的收入，但17年是并了司爾特全年的收入，所以用合并報(bào)表的收入減去司爾特的收入（17年為26億）可知，公司17年房地產(chǎn)板塊的收入比16年還減少了；當(dāng)然這主要是公司預(yù)收減少所致，公司時(shí)點(diǎn)數(shù)的預(yù)收賬款從14年的92億，到15年時(shí)降到81億，到16和17年時(shí)，公司預(yù)收賬款只有60和69億了。

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y近年收入和歸母凈利潤(rùn)情況

公司最大的問(wèn)題還是類貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋度不足。其實(shí)，這個(gè)問(wèn)題在16年時(shí)就逐漸顯現(xiàn)，17年底時(shí)已經(jīng)非常突出。當(dāng)然，類貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋不足的企業(yè)挺多，為什么國(guó)購(gòu)倒在這上面了呢？截止17年底，國(guó)購(gòu)還有其它應(yīng)收款26億、其他流動(dòng)資產(chǎn)2.84億（其中，可自由動(dòng)用的理財(cái)產(chǎn)品1.23億，基本都是司爾特持有的）、可供出售金融資產(chǎn)13億。其中，其他應(yīng)收款前五大占比約1/3，第一大欠款方是合肥市五金商會(huì)（應(yīng)該主要是京商商貿(mào)城的項(xiàng)目合作開發(fā)款項(xiàng)）；可供出售金融資產(chǎn)中信托和基金投資共8.5億，應(yīng)該是難以動(dòng)用的劣后，還有5%上市公司東凌糧油的股權(quán)，值3.6億。所以除貨幣資金外，公司能較易變現(xiàn)的資產(chǎn)就只有不到4億。

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y近幾年短期債務(wù)和貨幣資金情況 

2017年底國(guó)購(gòu)?fù)顿Y前五大其他應(yīng)收款明細(xì)

 (2)、再融資空間非常小。截至2017年底，發(fā)行人已獲得工行、建行、中行等多家金融機(jī)構(gòu)共計(jì)210億元的授信額度，已使用156億元，剩余授信額度為54億元。看起來(lái)公司還有較大規(guī)模的銀行授信沒(méi)用，但拆分細(xì)看可知剩余未用授信中最主要來(lái)自于東方資產(chǎn)管理公司，集中度太高，而且這種AMC的授信一般成本很高。

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y截至2017年底部分金融機(jī)構(gòu)授信情況

從司爾特18年1季報(bào)來(lái)看，國(guó)購(gòu)持有的司爾特的股份共25.27%，但其中近99%均已經(jīng)質(zhì)押，所以國(guó)購(gòu)想通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式來(lái)融資的空間也很小了。

司爾特2018年1季報(bào)部分股東持股情況

(3)、公司土儲(chǔ)分布問(wèn)題較大，區(qū)域集中度高、單一項(xiàng)目占比太高。上面有關(guān)短期償債能力的分析雖然已經(jīng)可窺一二，但可能并不足以讓投資者下定必賣之決心；換句話說(shuō)，即使財(cái)務(wù)上流動(dòng)性壓力比較大，公司是否能實(shí)現(xiàn)債務(wù)的繼續(xù)滾動(dòng)或者處置資產(chǎn)以盤活流動(dòng)性呢？其實(shí)財(cái)務(wù)上的反映已經(jīng)比較滯后，如果仔細(xì)看公司的存貨和投資性房地產(chǎn)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)更大的問(wèn)題。17年底時(shí)，公司土儲(chǔ)約678萬(wàn)平，看起來(lái)并不少，但未開發(fā)的只有158萬(wàn)平，而且絕大多數(shù)位于合肥市，結(jié)合后面的在建項(xiàng)目、在售項(xiàng)目詳情可知，公司最大的房產(chǎn)項(xiàng)目就是位于合肥的京商商貿(mào)城，太過(guò)于集中。

截止2017年底公司土地儲(chǔ)備情況

 除去司爾特的4.45億存貨外，公司存貨約有121億，主要是開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品，但其實(shí)很難從公司的年報(bào)和評(píng)級(jí)報(bào)告中把存貨細(xì)項(xiàng)直接核對(duì)出來(lái)。從在建地產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)看，投入金額總和為278億，遠(yuǎn)大于121億的存貨金額，說(shuō)明公司公布的在建項(xiàng)目里面有部分其實(shí)已經(jīng)結(jié)轉(zhuǎn)了；金額最大的幾個(gè)項(xiàng)目是合肥京商商貿(mào)城、濱湖假日花園、星河府和合肥國(guó)購(gòu)中心；然而在17年9月底時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)性物業(yè)面積最大的就是合肥京商商貿(mào)城和合肥國(guó)購(gòu)中心，而且這兩項(xiàng)目都還處于招商中，說(shuō)明公司的業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴于兩三個(gè)在開發(fā)以及已建成但還未運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目-合肥京商商貿(mào)城、合肥國(guó)購(gòu)中心和星河府。這三個(gè)項(xiàng)目中，除了星河府有部分住宅外，其它基本都是商辦和公寓酒店這類去化非常慢的項(xiàng)目，所以有地產(chǎn)開發(fā)界人士曾告訴筆者國(guó)購(gòu)是死于商業(yè)地產(chǎn)也不無(wú)道理。

截至2017年9月底公司在建地產(chǎn)項(xiàng)目基本情況（單位：萬(wàn)平方米，億元）

此外，公司2017年投資性房地產(chǎn)共138億，全部采用公允價(jià)值計(jì)量，但其中135億處于受限狀態(tài)；其中，投資性房地產(chǎn)面積最大的兩個(gè)項(xiàng)目是還在招商的京商商貿(mào)城和合肥國(guó)購(gòu)中心。

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y2017年底投資性房地產(chǎn)情況

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y2017年受限資產(chǎn)情況

 (4)、公司多元化并未取得成功，反而消耗了公司大量的流動(dòng)資金。國(guó)購(gòu)除了房地產(chǎn)開發(fā)，以及從事物業(yè)管理（合肥華源物業(yè)發(fā)展有限公司）等傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)以外，還在16年底時(shí)以15.80億元的對(duì)價(jià)買入了司爾特25%的股權(quán)，成為司爾特的控股股東，進(jìn)入化肥行業(yè)，不過(guò)由于進(jìn)入時(shí)間短，國(guó)購(gòu)在短期內(nèi)并未實(shí)際掌控司爾特的運(yùn)營(yíng)；17年初國(guó)購(gòu)又以約4億元買入了東凌糧油5%的股權(quán)；公司還控股安徽國(guó)購(gòu)健康產(chǎn)業(yè)投資有限公司，進(jìn)入醫(yī)療健康行業(yè)；還投資了安徽國(guó)購(gòu)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)控股有限公司，從事機(jī)器設(shè)備的開發(fā)、生產(chǎn)；此外，公司還控股了安徽當(dāng)?shù)貛准椅锪髌髽I(yè)。在國(guó)購(gòu)體系外，袁啟宏夫婦還控股安徽亞新商貿(mào)有限公司、遠(yuǎn)匯融資租賃（上海）有限公司，AfandaInternational Corporation，合肥宏源生物技術(shù)開發(fā)有限公司以及上海惠濟(jì)醫(yī)藥科技有限公司。

除司爾特外，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的其它公司并未取得較明顯的業(yè)績(jī)，而多元化卻消耗了公司大量的現(xiàn)金流，最終加速了國(guó)購(gòu)的違約，所以也有地產(chǎn)界人士評(píng)論說(shuō)國(guó)購(gòu)是死于多元化，似乎這也不無(wú)道理。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 從國(guó)購(gòu)?fù)顿Y違約中能學(xué)到什么？