作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

2021年7月7日（周三）的國務(wù)院常務(wù)會議釋放降準(zhǔn)信號后僅隔一天，央行便于2021年7月9日（周五）宣布全面降準(zhǔn)0.50個百分點、釋放資金量達(dá)1萬億元，效率極高、近年來降準(zhǔn)力度最大的一次，預(yù)期管理相當(dāng)有效。

（一）罕見采取全面降準(zhǔn)方式

和我們之前判斷可能采取普惠定向降準(zhǔn)的方式不同，此次降準(zhǔn)是全面降準(zhǔn)，即除已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)外，對其他金融機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%。我們理解之所以沒有采取普惠降準(zhǔn)的方式，可能是因為近期全國性銀行在資金成本等方面也承受了較大的壓力，而央行亦希望全國性銀行在后續(xù)的政策導(dǎo)向中承擔(dān)更多的責(zé)任。

（二）降準(zhǔn)力度大：釋放長期資金約1萬億，降低資金成本約130億元

截至2020年6月底，金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款規(guī)模約為227萬億，其中企業(yè)存款（65.69萬億）、儲蓄存款（97.81萬億）與機(jī)關(guān)團(tuán)體存款（31.24萬億）等一般性存款余額合計達(dá)到195萬億左右，若按照0.50%的降準(zhǔn)幅度來計算，釋放的資金量約為1萬億。同時若和最近五次降準(zhǔn)的情況來看，此次是降準(zhǔn)力度最大的一次，即釋放長期資金量高達(dá)1萬億元、降低金融機(jī)構(gòu)資金成本高達(dá)130億元。如之前四次降準(zhǔn)釋放的資金量依次為9000億元、8000億元、5500億元和4000億元，節(jié)省的資金成本依次為150億元、150億元、85億元和60億元。

（三）關(guān)注此次降準(zhǔn)的內(nèi)涵

按照央行自身的說法，此次降準(zhǔn)有三個目的，不過我們需要進(jìn)一步延伸：

1、沖抵大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的沖擊

這是此次降準(zhǔn)最直接的目的。大宗商品價格上漲使得實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的生產(chǎn)成本大幅攀升，給實體經(jīng)濟(jì)造成了較大沖擊，近期政策層面亦頻繁提及，而通過降準(zhǔn)、鎖定貸款利率上限甚至穩(wěn)定人民幣匯率等舉措可以在一定程度上減輕中小微企業(yè)的經(jīng)營成本壓力。

2、提供中長期資金，對沖即將到來的流動性缺口

除用于支持金融機(jī)構(gòu)對中小微企業(yè)的信貸投放外，此次降準(zhǔn)釋放的部分資金主要用于歸還到期的MLF和彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。我們看到今年三季度和四季度的MLF到期量分別高達(dá)1.70萬億和2.45萬億，也即下半年MLF到期量合計達(dá)到4.15萬億。

3、調(diào)整央行的融資結(jié)構(gòu)，應(yīng)對余額不斷增長的存款準(zhǔn)備金

央行的負(fù)債主要由基礎(chǔ)貨幣（貨幣發(fā)行量+存款準(zhǔn)備金）和政府存款兩大類構(gòu)成，而存款準(zhǔn)備金規(guī)模則由2017年底的24萬億以上降至目前的20萬億附近，占央行總負(fù)債的比例亦由過去65%以上降至目前的55%附近。隨著一般性存款余額的不斷增多，在準(zhǔn)備金率不變的情況下，意味著存款準(zhǔn)備金余額本身也在不斷上升，因此央行只有通過不斷降準(zhǔn)才能對沖余額不斷增長的存款準(zhǔn)備金，并通過此舉優(yōu)化央行的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

4、減輕商業(yè)銀行的資金成本壓力

只有影響超額存款準(zhǔn)備金的貨幣政策才能影響到銀行體系的流動性，而降準(zhǔn)政策會使得法定存準(zhǔn)率和超額存準(zhǔn)率此消彼長，即會影響到銀行體系的流動性，但對基礎(chǔ)貨幣卻沒有影響。

雖然央行已通過LPR報價機(jī)制改革倒逼商業(yè)銀行強(qiáng)化負(fù)債質(zhì)量管理，并通過存款基準(zhǔn)利率報價方式調(diào)整來降低商業(yè)銀行資金成本壓力，但金融脫媒以及利率市場化等因素仍然會對商業(yè)銀行的負(fù)債成本形成較大制約，并制約著社會綜合融資成本的下行。這種情況下，通過降準(zhǔn)可以釋放商業(yè)銀行被凍結(jié)的準(zhǔn)備金，并進(jìn)一步降低商業(yè)銀行的資金成本，在配合存款基準(zhǔn)利率報價機(jī)制改革的同時，推動其以更低的資金支持中小微企業(yè)。

（四）此次降準(zhǔn)說明政策已在微調(diào)，即穩(wěn)中轉(zhuǎn)松

1、防風(fēng)險與穩(wěn)增長的天平正在悄悄發(fā)生變化，穩(wěn)增長正變得越來越重要

目前經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)出現(xiàn)趨弱跡象、基數(shù)效應(yīng)正在減弱，特別是今年前五個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)、民間投資、制造業(yè)投資、基建投資等內(nèi)需指標(biāo)正從低位緩慢抬升，在貿(mào)易類指標(biāo)逐步回歸常態(tài)的情況下，內(nèi)需指標(biāo)的恢復(fù)進(jìn)程可能會因PPI上升而放慢步伐，因此降準(zhǔn)也是穩(wěn)定內(nèi)需的一種舉措。從這個角度看，我們理解，穩(wěn)增長與防風(fēng)險的天平似乎正在悄悄發(fā)生變化，在防風(fēng)險主要靠緊信用、監(jiān)管政策高壓以及政治手段的背景下，穩(wěn)增長正變得越來越重要。

2、降準(zhǔn)的根本目的還在于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本面

無論是降低商業(yè)銀行資金成本，還是減輕中小微企業(yè)的經(jīng)營成本壓力，從本質(zhì)上看均是為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本面，特別是我們看到，經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)已呈現(xiàn)出高點回落甚至趨弱的跡象，在地產(chǎn)投資受挫的情況下，下半年經(jīng)濟(jì)基本面的趨弱亦是比較明確的。同時年初提及的窗口期也越來越窄，現(xiàn)在需要政策和數(shù)據(jù)回歸常態(tài)之前，提前做好應(yīng)對經(jīng)濟(jì)基本面的政策準(zhǔn)備，而降準(zhǔn)便是其中之一。

3、降準(zhǔn)從來不會止于一次，預(yù)計四季度還會有一次

我們之前已經(jīng)說過，此次降準(zhǔn)仍然屬于10年以來的降準(zhǔn)長周期中，而回顧過去，除2017年因嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境沒有降準(zhǔn)外，其余年份降準(zhǔn)次數(shù)均不止一次，如2018年降準(zhǔn)3次、2019年降準(zhǔn)3次、2020年降準(zhǔn)3次，特別是今年下半年MLF到期量較大，只有一次降準(zhǔn)很難滿足需要，預(yù)計今年四季度可能還會有一降準(zhǔn)。

（五）如何理解美聯(lián)儲政策正常化與通脹預(yù)期下，中國央行選擇降準(zhǔn)？

理論上來說當(dāng)美聯(lián)儲政策趨于正常化以及通脹預(yù)期較強(qiáng)的背景下，中國央行應(yīng)采取緊縮舉措來應(yīng)對，那現(xiàn)在降準(zhǔn)該如何理解呢？

1、歷史上看，美聯(lián)儲政策收緊與中國央行政策收緊并非總是一一對應(yīng)，例如2013-2015年美聯(lián)儲政策收緊時，中國的貨幣政策則處于異常寬松狀態(tài)中，存貸款基準(zhǔn)利率與準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào)。再比如，2018年美聯(lián)儲政策收緊時，中國央行的貨幣政策亦轉(zhuǎn)向?qū)捤伞倪@個角度，中國央行的政策態(tài)度更多取決于自身。

2、此輪通脹預(yù)期有較多的基數(shù)效應(yīng)時，更多的經(jīng)濟(jì)體對今年的通脹目標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整，或者貨幣政策取向轉(zhuǎn)而更關(guān)注就業(yè)等指標(biāo)。特別是國內(nèi)PPI上揚(yáng)主要是輸入性通脹，CPI數(shù)據(jù)來看通縮特征更明顯，因此通脹本身很難構(gòu)成制約。

3、現(xiàn)在貨幣政策的目標(biāo)很可能已經(jīng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，而非防風(fēng)險，這種情況下經(jīng)濟(jì)基本面并穩(wěn)住總需求成為最受關(guān)注的政策考量因素，而此次的政策方向調(diào)整一定程度上也為后續(xù)應(yīng)對美聯(lián)儲政策正式收緊創(chuàng)造了空間。

（六）歷史上看，降準(zhǔn)對債市是絕對利好

從歷史上看，這一輪降準(zhǔn)周期曾在2012年6月至2015年1月以及2016年4月至2018年3月兩個時間段被按下了暫停鍵，而在這兩個時期，債市收益率均無一例外地出現(xiàn)了階段性甚至趨勢性上行。相反在其它時間段，債市收益率總體趨于下行，因此我們認(rèn)為此次降準(zhǔn)周期重啟對債市的利好應(yīng)是明顯的。

我們在前幾天的中期展望報告中將下半年的10年期國債收益率區(qū)間預(yù)判為2.90-3.30%，目前來看這一區(qū)間的下限在下一次降準(zhǔn)啟動時將有可能會進(jìn)一步下探至2.80%附近。

實際上自2019年以來，央行在降準(zhǔn)方面的操作均可提前預(yù)期，且多會通過高層渠道（如國務(wù)院常務(wù)會議等）提前釋放出信號，我們理解這大概也是央行預(yù)期管理的方式之一。例如，

（一）2018年12月24日（周一）的國務(wù)院常務(wù)會議提出“完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策”，隨后2019年1月4日央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點。其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點，同時2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)作。

（二）2019年4月17日（周三）的國務(wù)院常務(wù)會議要求“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架……”。隨后經(jīng)過4月23日的辟謠、5月5日中美再次對抗（五五事變）等事件，降準(zhǔn)最終被推遲至5月6日才發(fā)生。

（三）2019年9月4日（周三）的國務(wù)院常務(wù)會議要求“及時運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具……”，隨后9月6日央行全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率。

（四）2019年12月23日（周一）總理在視察成都銀行自貿(mào)區(qū)分行時，表示將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種舉措。隨后央行于2020年第一天（本應(yīng)于2019年12月28日宣布）宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率。

（五）2020年3月10日（周二）的國務(wù)院常務(wù)會議便明確提出“抓緊出臺普惠金融定向降準(zhǔn)措施，并額外加大對股份行的降準(zhǔn)力度，促進(jìn)商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、個體工商戶貸款支持，幫助復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動降低融資成本”。隨后2019年3月13日（周五）晚，央行宣布將于3月16日（周一）實施普惠金融定向降準(zhǔn)，對普惠金融領(lǐng)域貸款占比達(dá)到一定比例的大中型商業(yè)銀行給予0.5個百分點或1.5個百分點的準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，同時對股份行再額外定向降準(zhǔn)1個百分點。

（六）2020年3月31日（周二）的國務(wù)院常務(wù)會議要求“……進(jìn)一步實施對中小銀行的定向降準(zhǔn)，引導(dǎo)中小銀行將獲得的全部資金，以優(yōu)惠利率向量大面廣的中小微企業(yè)提供貸款，支持?jǐn)U大對涉農(nóng)、外貿(mào)和受疫情影響較重產(chǎn)業(yè)的信貸投放”，隨后2020年4月3日（周五）央行決定對農(nóng)信社、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，并于4月15日和5月15日分兩次實施到位（每次下調(diào)0.5個百分點），同時決定自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。

（七）2021年7月7日的國務(wù)院常務(wù)會議明確“針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。隨后2021年7月9日央行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

進(jìn)一步往前看，2018年6月24日的降準(zhǔn)也是由2018年6月20日的常務(wù)會議向市場釋放了預(yù)期。當(dāng)然也有例外，如2020年6月17日的常務(wù)會議同樣也提出了“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕”，但并沒實踐。

自1985年我國實行法定存款準(zhǔn)備金制度以來，我國存準(zhǔn)率共調(diào)整58次，其中2007年以前調(diào)整10次、2007年以來調(diào)整48次。自2011年起，我國便已進(jìn)入降準(zhǔn)的長周期中，而央行也通過這種縮表式的降準(zhǔn)來達(dá)到兩個目的，一是滿足政策層面和經(jīng)濟(jì)基本面的訴求，二是來滿足銀行貸款創(chuàng)造存款后繳納法定存款準(zhǔn)備金的需求。

（一）2017年以來降準(zhǔn)相關(guān)政策回溯

2017年以來，央行的降準(zhǔn)方式包括置換式降準(zhǔn)、臨時性降準(zhǔn)、債轉(zhuǎn)股降準(zhǔn)、普惠定向降準(zhǔn)以及全面降準(zhǔn)等多種方式。其中，2019年以來，央行已分別于2019年1月4日（1月15日和2月25日兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率各0.50個百分點）、2019年5月6日（5月15日起對中小銀行實行較低的存款準(zhǔn)備金率）、2019年9月6日（全面降準(zhǔn)0.5個百分點以及分別于10月15日和11月15日定向降準(zhǔn)各0.50個百分點）、2020年1月1日（1月6日降準(zhǔn)0.50個百分點）、2020年3月13日（3月16日普惠降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)）、2020年4月3日（4月15日和5月15日分別下調(diào)0.50個百分點）、2021年7月9日（7月15日下調(diào)0.50個百分點實施了六次降準(zhǔn)。

（二）歷史降準(zhǔn)周期簡要回溯

2008年6月我國開始對大型金融機(jī)構(gòu)與中小型金融機(jī)構(gòu)實行不同的存準(zhǔn)率（事實上從2004年4月25日起便已實施差別存款準(zhǔn)備金率制度），在此之后存準(zhǔn)率的調(diào)整便成為常態(tài)。

1、2007年以前我國存準(zhǔn)率共調(diào)整10次，存準(zhǔn)率處于下降通道中，且波幅較窄，法定存款準(zhǔn)備金率的區(qū)間始終保持在6-13%的區(qū)間內(nèi)。

2、2007-2008年的金融危機(jī)兩年期間，存準(zhǔn)率合計共調(diào)整20次，其中2007年和2008年分別調(diào)整10次，經(jīng)歷了存準(zhǔn)率的上升和下降兩個周期。

3、2011年以來，存準(zhǔn)率共調(diào)整27次，其中2011年一年調(diào)整次數(shù)從里到外達(dá)到7次，2015年調(diào)整4次、2016年以來已調(diào)整了10次。

現(xiàn)在回過頭來看，有五個年份最值得關(guān)注，即2007年、2008年、2010-2011年和2015年存準(zhǔn)率分別調(diào)整了10次、10次、13次和4次，四個年份合計調(diào)整了37次。其中，2007-2008年受到金融危機(jī)的洗禮，央行的貨幣政策明顯被擾動，導(dǎo)致政策出現(xiàn)反復(fù)，2010-11年則是因為信貸投放泛濫。

（三）降準(zhǔn)周期還未結(jié)束

雖然降準(zhǔn)已經(jīng)持續(xù)了9年，但是從趨勢上看這一周期還未結(jié)束，且也很難與貨幣政策的松緊形成一一對象關(guān)系。

1、中斷了一年多的降準(zhǔn)操作重啟意味著降準(zhǔn)周期可能會再次打開，其背景在于經(jīng)過長達(dá)一年的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)基本面的弱勢開始逐步呈現(xiàn)，穩(wěn)增長、保就業(yè)與防風(fēng)險的天平正在悄悄向前者傾斜，需要給予呵護(hù)。

2、過去一年多的監(jiān)管政策高壓已經(jīng)在某種程度上影響到了實體經(jīng)濟(jì)，特別是中小微企業(yè)，結(jié)構(gòu)性問題仍然較為突出。

3、降準(zhǔn)對央行來說是縮表操作，通過降準(zhǔn)一定程度上可能減緩存款類機(jī)構(gòu)存款不斷增長過程中的繳存壓力，并配合存款利率報價機(jī)制改革。

4、相較于其它經(jīng)濟(jì)體來說，我國存款準(zhǔn)備金率仍然處于高位，在現(xiàn)代央行制度體系上，法定存款準(zhǔn)備金率是存在下調(diào)空間和政策訴求的。

考慮到后續(xù)普惠金融定向降準(zhǔn)的方式仍可能會繼續(xù)被采用，因此有必要了解下何為普惠金融定向降準(zhǔn)。我國自2014年開始實施普惠金融定向降準(zhǔn)制度，也因此產(chǎn)生了目前的“五檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率框架。

（一）普惠金融定向降準(zhǔn)范圍不斷擴(kuò)大

1、自2014年開始，普惠金融定向降準(zhǔn)的范圍由過去的涉農(nóng)和小微貸款擴(kuò)展到普惠金融領(lǐng)域貸款，這也使得定向降準(zhǔn)的范圍明顯擴(kuò)大且要求更容易達(dá)到。

2、2017年9月，央行將普惠金融定向降準(zhǔn)的范圍進(jìn)一步延伸到脫貧攻堅和“雙創(chuàng)”等其他普惠金融領(lǐng)域貸款。

3、2019年1月，央行將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”，進(jìn)一步擴(kuò)大了普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的覆蓋面。

目前普惠金融領(lǐng)域貸款具體包括農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營貸款、建檔立卡貧困人口消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款、個體工商戶經(jīng)營性貸款、小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款、單戶授信小于1000萬的微型和小型企業(yè)貸款。

（二）普惠金融定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)不斷下調(diào)

普惠金融定向降準(zhǔn)最初的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，但隨后標(biāo)準(zhǔn)逐步下調(diào)。

1、2014年6月與2015年6月的普惠金融定向降準(zhǔn)條件最嚴(yán)

（1）基準(zhǔn)檔下調(diào)0.50個百分點。國有大行、股份行、城商行、縣級以上農(nóng)商行、外資銀行（涉農(nóng)或小微貸款增量占比超過50%且余額占比超過30%）。

（2）基準(zhǔn)檔下調(diào)1個百分點。縣級農(nóng)商行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（新增本地貸款投放需要當(dāng)?shù)剡_(dá)到一定比例）。

（3）基準(zhǔn)檔下調(diào)1個百分點。財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司（無條件直接降準(zhǔn)）。

2、2015年10月的普惠金融定向降準(zhǔn)將標(biāo)準(zhǔn)放寬

針對國有大行、股份行、城商行、縣級以上農(nóng)商行和外資銀行有兩個層次：

第一，基準(zhǔn)檔下調(diào)0.50個百分點（涉農(nóng)貸款或小微貸款增量占比超過15%）。

第二，基準(zhǔn)檔下調(diào)1.50個百分點（涉農(nóng)或小微貸款增量占比超過50%且余額占比超過30%）。

而其它機(jī)構(gòu)的條件和之前相同。

3、2017年9月的普惠金融定向降準(zhǔn)將標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬

標(biāo)準(zhǔn)在之前基礎(chǔ)上進(jìn)一步放寬，具體為：

（1）第一檔（基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.50個百分點）：前一年普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的。

（2）第二檔（基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)1個百分點）：前一年普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到10%的。

這一標(biāo)準(zhǔn)基本延續(xù)至今。

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原標(biāo)題： 降準(zhǔn)真的來了