作者：DealingMatrix

來源：雷猴的小號（ID：gh_6f903a861cab）

《冀中能源深度研究報告》

冀中能源為河北省國資委下屬的省內第一大國有煤炭企業，已形成以煤炭為主業，同時發展物流貿易、化工、醫藥等多元化產業格局，控股三家上市公司，規模龐大，具有較強的區域地位。但公司主營業務跨度大，非煤業務資金占用量已大幅超過煤炭業務，然而主要利潤來源卻仍為煤炭業務，盈利能力較弱，且河北省煤炭資源稟賦不佳，省內煤炭趨于枯竭，對外省資源依賴較高，公司具有競爭力的“煉焦煤”后備資源接續乏力，未來盈利能力或進一步減弱。

河北省政府對公司的扶持力度很大，自2020年7月，政府積極協調省內資源、籌措資金兌付債券，公司在9個月內累計兌付61只債券，本息合計647億元，債券余額從2020年初的740.6億元降至204.9億元，公司償債意愿強烈，近期違約風險較小。但公司自身盈利能力不佳，債務壓力仍然較大，未來如何紓困仍是難題。

截至2020Q1，公司營業成本占總營收比重為87.33%，較2017年下降超8.32%，成本控制效果較好；但物流貿易業務成本巨大，占總成本的80%，毛利潤卻僅占總毛利的17%左右；且存在大量應收賬款，資金占用嚴重。2020年，公司債券發行出現取消/推遲情況，2020年11月后再無新債發行，融資渠道出現一定的受限。

· 境內債券異動

18冀中能源MTN004 (101801319.IB)：截至目前，該債收盤凈價為80.1元，較上一筆收盤價70.2上漲14.10%。從走勢來看，該債券自2020年11月末驟跌至歷史最低價31元后價格緩慢攀升，于今年三月末發生價格三連跳，收盤凈價在20天內自50.2元回升至80.1水平。成交收益率下降至47.78%，偏離中債估值1,376.11bps。截至4月15日收盤，4月成交額共0.3103億元。

18冀中能源MTN003 (101801239.IB)：截至目前，該債最新收盤價86元，較上一筆收盤價上升14.51%。債券價格近期價格波動較大，自2月末被打壓后3月中旬價格連續小幅抬升回到86水平。截至4月15日收盤，4月成交額共0.1721億。成交收益率34.976%，偏離中債估值僅11bps。

18冀中能源MTN001 (101800594.IB)：截至目前，該債收盤價為61元，較上一筆收盤價下跌達36.46%，但離歷史最低價20.846元尚遠。從走勢看，債券自去年12月價格跳水后一直維持低位，直到3月中旬價格突然抬升至94.5水平，隨后于4月14日再度下滑。截至4月15日收盤，4月成交額高達1.4152億。成交收益率930.47%，偏離中債估值85,980 bps。

近期事件梳理

3月5日，公司宣稱“20冀中能源PPN002”與“19冀中能源PPN001”兌付資金因系統故障，暫未能匯款至上清所，構成技術性違約。雖然3月8日債券如約兌付，但也讓整個市場度過了一個難眠的周末。

在此之前，公司密集兌付了“20冀中能源CP005”，“16冀中能源MTN001”，“20冀中能源SCP009”，“18冀中能源PPN001”，“20冀中能源SCP007”，“20冀中能源SCP007”及“20冀中能源CP001”七支債券，合計本金97億。再融資渠道受限明顯，公司自2020年11月后再無新發債項，現金凈流出量較大。自2020年至今，冀中能源已兌付45支債券（含美元債一支），本金合計約651億元。而相應地，冀中能源共計發行債券23只，募集總額310億元。公司債券凈流出341億元。

截至目前，冀中能源依然保持著強勢的“剛性兌付”，并將存續債券規模壓縮至165.5億元。但2021年年內公司債券待償本息合計仍有79.35億元，而就公司本身造血能力和再融資能力來看，能否維持剛兌承諾依然要看外部支持力度。

· 集團償債意愿強烈，河北省政府鼎力支持

2021年開年至今，曾任河北省人民政府副秘書長，現任冀中能源集團新任董事長郝竹山數次借會議發言向外界表達償債決心。在2月1日的工作動員部署會上，郝竹山提出“要切實把解決當前流動性放在第一位”。4月9日的全體委員（擴大）會議上，郝竹山再次發聲，“守住公開市場債務不違約底線”。

冀中能源集團于4月披露，自2020年7月份，公司在9個月內累計兌付61只債券，本息合計647億元。債券余額已從去年初的740.6億元降至204.9億元。據集團2020年中報顯示，公司賬面貨幣資金為215.34億，能完成如此大額兌付，主要依靠河北省政府的全力支持。例如近期“驚險過關”的兩筆PPN，有消息稱資金是省政府從國企信用保障基金中調撥出來；而該機構是在2020年9月，河北建投聯合河北鋼鐵等河北省屬國企及冀財基金、財達證券等河北省內金融機構共同出資成立，基金總規模為300億元，首期規模50億元，專項用于化解和處置河北省內國企債券風險的備用資金。

另外，據冀中能源2020年8月一次路演會議透露，河北省政府已提供和將提供的協助有：協調組織集團資金計劃，總投債額度約150億元；提前墊付約40億集團土地拍賣資金；出面幫助企業對接各大銀行機構，增加100億授信額度。

公司負債從整體來看規模變化不大，呈現先漲后跌趨勢，有主動降負債的動作但整體效果和進展低于預期。流動負債方面，截至2020年第三季度，公司流動負債較年初下降3.8%至1,188.94億，主要是應付票據和一年內到期的非流動負債減少所致。但公司的短期借款較年初上升了16.18%至438.24億，其他應付款較年初上升了51.42%達53.13億，短期有息負債占總負債比例增加至32.8%。長期負債方面，將永續債調整入表后，公司2020年三季度非流動負債較年初增加1.31%至732.22億，集團資產負債率高達84.37%。其中應付債券較年初減少102.14億，長期借款增加98.85億，基本確定以借款方式對有息債券進行抵消，永續債方面則增加10億元。

· 永續債調整入表后資產負債率與2018年持平

公司2020年三季度總資產2,277.05億，未將永續債調整入表前，三季度總負債較年初下降2.49%至1,855.96億元，資產負債率下降至81.51%，為近三年最低值。將永續債調整入表后，總負債較之前增加3.51%至1,921.15億，資產負債率升高至84.37%，幾乎與2018年末持平。

· 貨幣資金對流動負債覆蓋率一路下滑

在現金層面，冀中集團貨幣資金對流動負債覆蓋率一路猛跌。從母公司口徑來看，在2017年末，公司貨幣資金尚能覆蓋20.66%的流動負債，但截至2020年Q3，母公司流動負債已增長至657.93億，可支配資金僅為26.19億，覆蓋率僅剩3.98%。從合并口徑出發，2020年Q3公司賬上貨幣資金達163.54億元，覆蓋率仍有15.11%。截至2021年4月，集團存續債券規模為234.7億，貨幣資金缺口較大。

· 短期債務向母公司轉移趨勢明顯

2020年三季度公司借款總和較年初增長22.56%至866.66億元，其中長期借款增幅最為明顯，較年初增長29.99%至428億元，從金額匹配上看，以貸款方式兌付有息債券可能性較大。合并口徑下2020Q3短期借款占比下降至50.57%，公司長/短期借款分布較為均勻。但母公司口徑下，四年來短期借款占比以平均每年9%的速度增加，趨勢與合并口徑相反，集團增長的短期債務主要集中在母公司身上。

· 債券償債壓力集中，過半債券到期時間小于一年

集團旗下發債平臺共計四個，分別為冀中能源股份有限公司、華北制藥股份有限公司、冀中能源國際物流集團有限公司和冀中能源峰峰集團有限公司。冀中能源集團有限責任公司作為母公司是主要發債主體，截至2021年4月15日，冀中能源集團存續的境內債共19支，合計約165.5億元，無存續境外債。

從到期情況來看，目前集團償債壓力較為集中。當前集團2021年內到期及回售的境內債共10支，總額約為98.9億元，占債券總額的59.76%。剩余9支債券僅有一支剩余期限超過2年。

從發行情況來看，公司債券短期化趨勢明顯，發行的債券中CP短期債或SCP超短期債占比越來越大。2020年公司共發行債券總額310億，其中239億債券期限短于一年，占比77.09%。平均債券年限明顯縮短，公司融資成本越來越高，還款集中程度高，十分考驗公司的再融資能力。

集團當前債券融資渠道明顯收縮，“20冀中能源CP005”、“邯鄲礦業SCP002”、“冀中能源MTN002”三只債券出現推遲或取消發行情況。且疑似受永煤事件影響，集團自2020年11月后未能發行新債。面對2021年債券集中到付的壓力，公司償債或將依賴資產處置與外部支持。

2020年三季度合并口徑下的總資產達2,277.05億，較年初2,309.07億減少1.39%。其中流動資產縮減明顯，2020年三季度流動資產降至1,081.99，較年初下降5.21%，較2017年下降9.23%，主要因貨幣資金及應收票據減少所致。非流動性資產增長至近期最高峰達1,195.06億，較2017年增加0.19%。流動資產占總資產比例不斷下降，自2017年的51.74%一路下滑至2020年三季度的47.52%，公司資產流動性不斷收緊。

流動資產方面，公司貨幣資金保有量下降明顯，自2017年末的321.87億元跌至2020年三季度的163.54億元，減少49.19%；應收票據下降同樣明顯，2020年末公司應收票據總量為97.56億，較2017年減少27.04%；預付款項增長顯著，自2017年的159.4億元上升至2020年Q3的292.76，增加83.66%，主要因為公司加大了大宗商品貿易量，拓寬了棉花、木材、食品、標準件、鋁土礦等業務規模所致；此外，公司應收賬款占流動資產比長期偏高，自2017年起比例分別為23.02%、18.87%、20.23%及22.30%，可能導致公司流動資產短期變現能力下降，且存在一定的回收風險。

公司非流動資產整體小幅上升，2020年三季度較年初增加2.35%至1,195.06億元。主要增加項有其他非流動資產、長期待攤費用和在建工程；減少項有發放貸款及墊款、長期股權投資及固定資產。其中其他非流動資產77.63億元，較年初增長56.29%，較2017年末增長765.44%，據2019年財報顯示，主要系資管計劃及預付款增加所致；固定資產2020年三季度較2017年末增長14.59%至509.06億元，主要系一批煤礦、洗煤等固定資產項的改擴建項目逐漸轉固所致；在建工程2020年三季度達205.59億，較年初增長12.79%，主要是新建礦井、礦井技改工程和煤化工項目等。2017-2020年三季度，企業固定資產及在建工程合計占總資產比重分別為29.59%，29.89%，30.52%及31.38%，比例持續小幅上升，一定程度上削弱了公司資產流動性。

· 受限資金占比不高，但集團可用貨幣資金逐年銳減

截至2019年末，公司受限資金總額為47.9億元，總貨幣資金233.89億，受限占比20.48%。主要受限原因為銀行承兌匯票保證金、生產安全押金、開立國內信用證保證金、礦山地質環境治理保證金、存款保證金、質押借款等。

此外，冀中集團旗下有三家上市公司，分別為冀中能源、華北制藥及金牛化工，子公司在2019年末貨幣資金分別為111.51億元、12.23億元及8.53億元。

由于公司對上市子公司資金在使用程序和權限上有一定限制，剔除了受限資金47.9億元及上市子公司貨幣總資金134.27億后，集團剩余可用資金為53.72億，但相較總計165.50億的待償債券仍有不小差距。

值得注意的是，集團歷年可用資金呈現明顯的大幅下降趨勢，2019年末可用資金僅相當于2017年末可用資金的22.39%，三年內平均降幅達52.42%。與之相對的，旗下上市子公司冀中能源現金增幅明顯，2019年末貨幣資金達111.51億，較2017年的59.43億增長87.63%。

營業收入

冀中能源目前已形成以煤炭產業為基礎，制藥、化工為支柱，機械制造、物流及服務業為支持的產業格局。整體來看，公司營業收入自2017年起緩慢下降，2017-2019年分別為2,243.03億元、2,362.85億元及2,118.55億元，下降約5.55%，主要為煤炭產業營收下降及物流服務板塊收入不穩定所致。自2018年始，公司煤炭產業占營收比例已不足15%，物流及服務業占比超過70%，化工、醫藥及裝備制造體量較小，近年有所上升，但仍不足10%。

營業成本

公司營業成本近年緩慢下調，2020年1-3月占營業收入的87.33%，整體營業成本較高，主要由于公司物流及服務板塊業務成本較高，且近年快速上漲。2018年，該板塊業務上漲22.06%至1,764.77億元，2019-2020年有所下降，但占比仍在78%左右，為公司營業成本最大項。

毛利潤及毛利率

2017-2019年及2020年1-3月，公司分別實現毛利潤167.40億元、217.70億元、215.70億元和51.07億元。煤炭產業是公司毛利潤的主要來源，在其中分別占比為61.28%、52.28%、49.66%和50.73%。近兩年煤炭產業毛利潤有所提升，主要由于煤炭價格保持在較高水平。2017-2019年及2020年1-3月，公司毛利率分別為7.46%、9.21%、10.18%和12.67%，呈上升趨勢，經營活動能產生一定盈利，但盈利水平較低，自身造血能力較差。具體情況如下表所示：

總體而言，煤炭的生產和銷售是集團主要利潤來源，但隨著省內煤炭資源逐步枯竭，預計未來一段時期煤炭業務的營業收入和利潤將受到一定的影響；而重點布局的物流板塊，其盈利能力常年維持低位，因其高成本運作模式，現金流供給能力相對較差；而其他非煤業務體量尚小，發展需較長周期，且布局難度相對較大，短期內難以紓解其債務壓力。

· 主要業務板塊具體情況

冀中能源業務板塊較為清晰，下屬主要有五家控股公司，冀中能源股份（000937.SZ）、冀中能源峰峰集團、華北制藥股份有限公司（600812.SH）、河北金牛化工股份有限公司（600722.SH）及冀中能源國際物流集團有限公司。其中冀中能源股份及峰峰集團負責公司的煤炭業務；華北制藥股份負責公司的醫藥業務；河北金?；す煞葚撠煿镜幕I務；冀中能源國際物流集團負責公司的物流及服務業務。

煤炭業務

公司是河北省最大的煤炭企業，總部所處礦區為國家重點建設的大型煤炭基地，但河北省有效可采儲量逐年減少，截至2020年3月末河北省可采儲量合計僅余5.8億噸，未來將較依賴外省資源。內蒙古及山西產區可采儲量較多，分別為24.25億噸及8.72億噸，但內蒙古產區主要煤炭種類為長焰煤及褐煤，不同于公司主要煤種焦煤，預計在一定程度上拉低其整體毛利率。

· 在建礦井建設周期較長，后備資源接續不足

截至2019年末，公司主要在建礦井6座，投入較大的查干淖爾一號井、九龍礦、正行煤業及新疆塔什店一號井預計投產時間均在2022年之后。項目建成投產后，公司煤炭產能和產量將有所擴大，但公司目前部分礦井剩余服務年限較短，后備資源接續不足，存在穩產期短、發展后勁不足等問題。

· 主要客戶行業集中度高，受鋼鐵行業影響較大

發行人煤炭主要銷往河北省、河南省、山西省、內蒙古、山東省及周邊地區，下游客戶以華北、華中、華南地區的大型鋼廠、焦化廠、電廠為主，其中主要為大型鋼廠。2019年前五名鋼鐵客戶的銷售占比為30.77%；前五名電力客戶的銷售占比為8.16%，發行人與主要客戶合作關系穩定，煤炭銷售規模有一定保障，主要客戶情況如下表所示：

但在客戶關系穩定的同時，對鋼鐵行業的依賴造成公司煤炭產業受鋼鐵行業景氣程度影響較為明顯，未來隨著鋼鐵行業的下行，或對公司煤炭業務產生較多負面影響。

非煤業務

· 物流及服務板塊公司物流及服務板塊以物流貿易為主，經營產品類型較多，結構上以有色金屬和油品貿易為主，價格及需求波動較大，盈利水平很低

公司物流貿易業務主要由子公司冀中能源國際物流集團有限公司(以下簡稱“國際物流”)負責運營，主要涉及有色金屬、油品、鋼材等大宗商品，同時兼營物流服務和其他輔助業務。2019年，公司物流貿易業務合并范圍增加了河北物產金屬材料有限公司、河北華通金屬材料有限公司兩家子公司。國際物流主要經營模式包括物流貿易及物流倉儲運輸兩種模式，其中以物流貿易為主，主要根據市場情況以及物資貿易、鋼鐵等企業需求，利用信譽優勢及 資金優勢，購買原材料轉售下游企業，賺取其中差價，故盈利水平較差。

醫藥板塊

公司醫藥業務以中國華北制藥集團(以下簡稱“華藥集團”)為主要經營主體。華藥集團的經營主體華北制藥是我國最大的抗生素生產基地之一，擁有豐富的藥品、保健品文號資源，抗生素制劑品種較為齊全，擁有較為完整的青霉素和頭孢類產業鏈，其中青霉素是華北制藥的傳統優勢產業，具有較強的規模優勢。

2017-2019年公司化學制劑藥和生物制劑收入持續提升，上升約41.15%，醫藥業務收入較快增長；但凈利潤未發生較明顯增幅，近三年均在1.5億元左右，其中2018年政府補助對凈利潤的覆蓋程度達到93.15%，雖逐年下降，公司對政府補助依賴性仍然較大，經營效益差；公司資產負債率維持在69%，負債水平較高。主要財務情況如下表所示：

公司主要收入板塊為化學制劑藥，以仿制藥為主，2019年以來，公司加快仿制藥一致性評價，截至2020年3月末共計6個品種、8個品規通過一致性評價。在研項目方面，公司自主研發的一類新藥重組人源抗狂犬病毒單抗注射液完成Ⅲ期臨床試驗并取得Ⅲ期臨床試驗報告，項目投資周期較長，尚具有較大不確定性，2017-2020年第三季度平均投入金額在0.7億元左右，且仍處于研發臨床早期試驗階段，回報性較低并仍需一定研發收入。

2020年10月，公司擬向華藥集團發行股份及支付現金購買華藥集團持有的愛諾公司51%股權、動保公司100%股權及華藥集團持有的華北牌系列商標資產。本次交易前，上市公司已持有愛諾公司49%股權，本次交易完成后，愛諾公司、動保公司將成為華北制藥全資子公司，同時，公司將成為華北牌系列商標的持有人。本次交易標的資產的對價合計為8.86億元，其中華北牌系列商標資產的交易對價為6.60億元，該關聯交易獲證監會有條件通過。其斥巨資收購商標的行為引發爭議，如對該商標資產采用每年度計提攤銷，將對其凈利潤產生較大不利影響。愛諾公司主營業務為開發、生產和銷售農獸藥及新型肥料，動保公司主營業務為開發、生產和銷售獸藥制劑及飼料添加劑，重組附帶業績承諾，將在一定程度上改善公司業績，但華北制藥從人用藥領域進入農獸藥領域屬于較大跨界，能否產生較大正面效應還未可知。

另外，華北制藥17年因青霉素V鉀車間部分窗戶破損，密封不嚴，致使車間內部分揮發性有機物(VOCs)氣體未經收集處理直接排放，河北省環保廳于當日要求華北制藥立即停產整治。目前已按照最新的環保標準進行了設計和建設，但仍存在一定管理風險。

化工板塊

· 該板塊占公司營收比例較低，原材料依賴焦煤，未來業務發展持續性較弱

公司化工業務包括煤化工和非煤化工兩大類。煤化工業務主要由子公司冀中股份、峰峰集團和金?；へ撠熒a經營，主要產品為焦炭和甲醇;非煤化工業務主要由子公司滄州聚隆化工有限公司(以下簡稱“聚隆化工”)負責生產經營，主要產品為燒堿、PVC等。

公司生產焦炭和甲醇的原材料主要是焦煤，公司所產精煤是煉焦的優質原料，但隨著冀中能源焦煤產量的下滑，將對其化工業務產生較大不利影響。

冀中能源集團有限責任公司是由原河北金牛能源集團有限責任公司和原峰峰集團有限公司于2018年6月重組成立。截至2020年3月末，公司實收資本68.30億元，控股股東和實際控制人河北省人民政府國有資產監督管理委員會持股比例100%。

公司旗下擁有三家上市子公司，分別為冀中能源股份有限公司（股票簡稱“冀中能源”，股票代碼“000937.SZ”，以下簡稱“冀中股份”）、華北制藥股份有限公司（股票簡稱“華北制藥”，股票代碼“600812.SH”）和河北金?；す煞萦邢薰荆ü善焙喎Q“金?；ぁ?，股票代碼“600722.SH”）。截至2020年11月末，公司以直接和間接方式持有上述上市子公司的股權比例分別為71.59%、52.66%和76.04%，三者分別是公司煤炭業務、醫藥業務和非煤化工業務的經營主體。

公司為河北省國資委下屬的河北省第一大國有煤炭企業，政府支持力度較大。2014-2019年政府補助分別為9.19億元、8.82億元、5.54億元、5.55億元、7.08億元及5.15億元，整體呈下降趨勢，但補助力度依然較大。

自2020年7月份，公司在9個月內累計兌付61只債券本息647億元。債券余額已從去年初的740.6億元降至204.9億元，半年多兌付了500多億元債券，還款意愿較強。從冀中能源集團的自身能力來看，其2020年三季度末賬面貨幣資金26億元，主要依賴地方政府支持才能順利兌付。

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原標題： 煤炭信用專題|省政府強勢支持，剛兌底線能否延續