經濟數據超預期，基本面持續向上

10月份經濟數據透露出經濟依然增長強勁，體現以下幾個方面的特征：

第一，需求拉動非常明顯。10月份制造業投資、房地產投資和基建三大塊固定資產投資繼續維持較高速度增長，特別是房地產投資增速已經超過了同期水平，韌性非常強。消費也快速恢復，說明疫情對消費的影響在快速減退，餐飲、娛樂和酒店等服務行業復蘇的力度在加大；

第二，出口依然是拉動國內經濟的重要因素。支撐出口強勁的幾個因素包括出口替代和全球需求的回升，這些因素未來依然存在，預計第四季度出口增速仍維持在較高的水平；

第三，經濟體處于被動出庫階段。從10月份的PMI指標來看，企業的庫存下降非常明顯，生產并沒有出現回落，但需求強勁并超過供給是導致企業被動去庫的主要原因，隨著企業的被動去庫，庫存周期可能會由去庫轉向為主動增庫，從而帶動庫存投資和經濟的繼續回升。

整體來看，經濟增長的動能沒有降低，反而由于需求快速回升的影響帶動經濟增長的動能在加強，經濟持續超預期似乎可期。

資金面不容樂觀，流動性趨緊加重

11月份在資金面偏緊的影響下，DR007不斷上升并創出年內新高，高點達到2.5%的水平，銀行資金緊缺現象非常明顯，這一點從中小銀行大量發行銀行存單可以看出。謹慎的貨幣政策以及寬信用的持續導致銀行的超儲率持續走低，并回落至近幾年的低點，貨幣的擴張卻受制于基礎貨幣投放不足，社融和M2增速的剪刀差擴大，導致資金面處于緊平衡的狀態。

除此以外，近期在信用債違約的沖擊下導致流動性趨緊更為嚴重，而且持續的時間可能會更長。信用債違約對流動的影響主要在兩方面：第一，投資者贖回廣義債基，導致信用債的流動性快速萎縮，流動性較好的高等級信用債和利率債遭到錯殺；第二，債券質押市場因違約因素出現萎縮，可質押的券種和質押比率下降，導致金融市場拆借資金變得更為困難。

另一方面，在DR利率走高的影響下，央行近期逐步公開市場投放流動性，但力度相對較小，資金緊張的格局沒有得到實質性緩解。整體來看，四季度資金面大概率維持偏緊的狀態，DR007利率中樞可能還會進一步上升，抑制利率債特別是短端利率的下行。

外圍不確定性下降，市場風險偏好上升

美國大選方面，拜登目前保持絕對的優勢，但由于在最后幾個重要搖擺州中特朗普和拜登的選票差距不大，特朗普競選團隊指責民主黨“舞弊”，并要求重新計票，給大選結果帶來了不確定性。但是我們認為，未來特朗普通過重新計票扭轉敗局的可能性不高，疊加拜登較大的領先優勢，拜登最終登上美國總統位子的概率非常大。

與此同時，新冠疫苗的研發利好不斷，市場預期疫苗在明年一季度可能大量投入使用，二季度全球疫情可能會得到實質性的控制。11月初，美國股市探底回升，大宗商品價格（比如原油、有色）也持續攀升，市場風險偏好得到較大幅度回升。外圍不確定性的降低有利于風險資產價格的提升，并對期債構成壓制。

綜合來看，國債經歷了長短5個月的調整，對基本面和資金面反應逐步鈍化，市場基本上已經對這些因素定價。10月上旬驅動期債上漲的邏輯是外圍不確定性帶來的風險偏好回落，而這一因素在逐步衰減。

我們認為，隨著基本面改善不斷超預期以及市場不確定性減弱，期債無法復制10月上旬的走勢，期債的驅動邏輯將重新回歸到基本面和資金面。在基本面偏樂觀以及資金面大概率維持緊平衡的帶動下，期債或將繼續震蕩尋低。操作上，可以在97.5左右附近逐步做空T2103合約。