作者：不執不住

來源：巴路君（ID：baluzhengguijun）

（1）引言

我們在3月初嘗試從宏觀視角對資產價格整體走勢做些分析，主要目的是對自己的思考做一個記錄，也為讀者提供一些參考，不構成直接的投資建議。由于工作繁忙，總體以文字論述為主，不會制作太多的圖表。

我們3月文章表達的觀點是：通脹有上行壓力，但不會真正持續地上行。美國實際收益率會繼續上行，成長股可能表現不會太好。商品短期面臨技術性回調壓力，中期繼續看好，但應該不是超級周期。

從3月初到4月底，從各類資產價格走勢看，商品有過技術性回調后，重新上漲，倫銅突破1萬美元/噸，離2011年高點近在咫尺；美債名義收益率結束了快速上漲時期，總體維持震蕩，市場定價的通脹（BEI）有所上升，實際收益率有所下降，黃金有所上漲。美股繼續上漲，道指和納指表現均較好。A股總體震蕩，創業板先跌后漲。中國國債收益率有所下降。

（2）如何理解市場走勢

從經濟的角度看，主線是美國大規模財政刺激，財政政策維持寬松（QE和零利率），全球總體是復蘇的態勢。一季度，中國的數據受基數效應等擾動很大，如何解讀數據爭議較大，總體來說目前不差，最多說動能有所下降。

在這個宏觀背景下，商品繼續上漲是可以理解的。很多朋友從中國經濟動能減弱的角度分析，對商品較悲觀。從2009年到2020年，中國對商品的確影響很大，原因是中國的增量需求最大，財政刺激變化最大。這期間，分析對了中國，基本能把握好對黑色、有色甚至原油等品種的走勢。但是今年的情況恐怕有所不同。我們知道，銅的消費約一半在中國，一半在其他國家。在其他國家需求變化不大的情況下，中國的變化是最主要的，可是如果其他國家需求變化也非常大，中國只要維持穩定或者一定速度增長，價格也會受到很大影響。事實上，美國在極度寬松的政策刺激下，房屋和汽車等需求非常好，其他國家也是從疫情恢復過來。我們不能忘記，以名義GDP看，美國仍是全球最大的經濟體，當它發力時，影響依然很大。這一點，不僅對于分析商品重要，對于分析經濟、債市和股市也是如此。

圖1：美國房屋新開工（千套）

數據來自Haver

當然，大宗商品價格上漲，有一些結構性因素。受疫情影響，供給仍受到沖擊。受各國應對全球氣候變化的舉措影響，對銅鋁的需求比以往有額外的增加。中國的碳達峰政策對供給的約束。總體來說，需求好于供給，庫存較低。

值得指出的一點是，當企業預期原材料漲價時，他們會囤積原材料，因此需求不會減少，反倒增加了；當投機者預期漲價時，也會囤積原材料，或者在期貨上推波助瀾。這種正向反饋，往往會使得價格上漲超出預期。最后，當各領域的價格上漲轉化為普遍的通脹時，又反過來為漲價提供正當理由。從基本的經濟理論和目前觀測到的情況出發，不得不讓人擔心會引發通脹。

如何理解納斯達克指數和創業板指數的反彈？前一段時間，美債收益率快速上升，納指與創業板都跌得比較多，國內炒股的散戶都在說美債收益率上升。不得不說現在真是信息普及的時代。一般的說法是成長股久期（衡量對利率的敏感性）長于價值股。這種流行的認識具備相當的力量，卻不一定是全面準確的。我們在3月份也是基于這種認識提出成長股可能表現不太好，截止到4月底，應該是被市場打臉了。當然，今年整體的情況是，經濟復蘇，收益率上行，價值股跑贏成長股。

股票的久期真得高于債券，成長股真得高于價值股嗎？答案是這種認識不一定符合實際。從歷史看，利率上升時期，股市往往漲多跌少。因為利率上升時期，往往經濟好，盈利也好，股價反而上升。我們都知道股票/債券等于未來現金流的折現。對于債券來說，現金流是完全確定的，利率與價格是一一對應的。對于一只股票，如果完美預期它的現金流，并給定它，那么股票通常是久期較長。由于成長股很大一部分現金流來自更遙遠的未來，它的久期的確也長于價值股。可現實中沒人能準確預期未來的現金流，股票的很大一部分魅力是現金流的不確定性，無數人投入精力去分析它。因此，從事前角度，由于現金流的不確定性，根本就不能簡單地說成長股久期就長于價值股。只是投資者有時用它作為一個理由來解釋市場變化，以及部分投資者有時是這么認為的。一個反例就是，1999-2000年，伴隨聯儲加息，納指大幅上漲。

當然，我們不能用以上的認識來解釋納指4月的上漲，我們不能說2月份投資者相信成長股久期更長，3-4月份又轉而不相信了。如果要給一個解釋，那就是收益率上漲趨緩，甚至有所下降（原因是聯儲持續給市場打氣，說經濟離恢復仍有很大距離，它會持續寬松）。股票比較害怕收益率快速上升，因為不知道要上漲到什么水平，股票并不擔心收益率隨經濟恢復一定程度的上升。

（3）往前怎么看？

目前聯儲仍在不斷地宣誓寬松，拜登前期的1.9萬億刺激也要逐漸發揮作用，四季度又可能要推出基建計劃，因此基準的情形是商品價格可能會繼續上漲，通脹會抬升；收益率隨著經濟恢復和通脹上升，會進一步上漲。

從股票來看，今年美股已經錄得超過10%的漲幅，且是在去年大幅上漲的基礎上，應該說估值越來越貴了。但考慮刺激規模相當大，盈利將會大幅上漲，債券收益率總體在低位，目前仍不是貴得離譜。如果未來幾年經濟持續擴張，股市仍會給投資者提供可觀的回報。就今年而言，空間不大了，但總體仍保持樂觀。

投資者往往喜歡用歷史比較的眼光看當下。有人提出今年是2018年，有人說是2009年，也有說2012年等等，各有道理。從某個角度看，我覺得像2002-2006年，因為美國貨幣政策十分寬松，需求很好，拉動全球，中國則趁機生產，賺全球的錢。當時美元是貶值周期，也有利地推動全球的繁榮。現在要把商品持續上漲、全球持續繁榮的故事說圓，也是萬事俱備，只欠美元（貶值）。不過，中國再沒有2001年加入WTO和低成本勞動力大量涌入市場的紅利了，雖可類比2002-2006年，但幅度與持續時間都不可同日而語了。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 從宏觀視角看資產價格走勢（5月初）