小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
曾經(jīng)是“閩系”房企的一股清流，近年來卻一改佛系激進擴張，跨入千億背后，中駿集團債務(wù)高企、盈利能力弱、經(jīng)營獲現(xiàn)能力惡化等后遺癥顯現(xiàn)。
4月12日，標普確認中駿集團控股(01966.HK)的“B+”長期發(fā)行人信用評級，以及對該公司未償高級無抵押票據(jù)的“B”長期發(fā)行評級，展望“負面”。
標普認為，由于中駿集團廣泛的土地收購、投資性地產(chǎn)的大量資本支出以及盈利能力的減弱，未來12個月內(nèi)其杠桿率可能不會顯著降低。
同日，中駿集團2025年到期的美元債出現(xiàn)異動，其去年11月發(fā)行的息票7%票據(jù)每1美元下跌了2.3美分至98.7美分，創(chuàng)出最大跌幅紀錄。
《小債看市》統(tǒng)計，目前中駿集團共存續(xù)7只美元債，存續(xù)規(guī)模有32.5億美元，其中有兩只債券將于一年內(nèi)到期。
近年來，在行業(yè)的火熱行情中，多年穩(wěn)健經(jīng)營的中駿集團，終究還是走上了激進擴張之路，2017年至2019年其合約銷售金額平均增速為56%。
2020年，中駿集團實現(xiàn)銷售額1015.4億元，首次突破千億，同比增加26.1%，但其中權(quán)益銷售比僅為55%。
據(jù)克而瑞排名顯示，中駿集團以753.9億操盤金額排名第45位；以497.5萬平方米操盤面積位居第43位。
克而瑞房企排名
然而，為沖規(guī)模中駿集團激進拿地，不僅推高了財務(wù)杠桿，而且也消耗了大量現(xiàn)金流，同時由于權(quán)益銷售占比較低，其“千億”的成色也被業(yè)內(nèi)詬病。
據(jù)官網(wǎng)介紹，中駿集團創(chuàng)辦于1987年，總部設(shè)于上海，是一家專注于房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)業(yè)態(tài)的綜合性城市運營服務(wù)商，2010年2月在港交所主板上市。
中駿集團業(yè)務(wù)體系涵蓋住宅開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓、文化旅游地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，大型購物中心的營運管理、住宅與公共設(shè)施的物業(yè)管理、教育、健康管理等業(yè)務(wù)板塊，以及基金管理及投資等金融服務(wù)。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，中駿集團的控股股東為新升控股，持股比例為39.15%，公司實際控制人為黃朝陽。
據(jù)年報顯示，2020年中駿集團收益增長52.4%至325.73億元；母公司擁有人應(yīng)占溢利增加約8.4%至38.03億元。
值得注意的是，雖然營業(yè)收入規(guī)模大增，但中駿集團盈利能力卻在減弱，“增收不增利”現(xiàn)象明顯。
財務(wù)摘要
同時，由于中駿集團大手筆拿地，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)兩年凈流出，2019年和2020年該指標分別為-70.88億和-33.78億元。
另外，近年來中駿集團銷售毛利連續(xù)下滑，利潤空間不斷被壓縮，2018年至2020年其毛利率分別為34.6%、27.6%以及24.1%。
截至2020年，中駿集團擁有總土地儲備建筑面積3768萬平方米，權(quán)益土地儲備建筑面積2566萬平方米；去年新增土地儲備建筑面積1075萬平方米，總土地成本405.5億元，權(quán)益成本322.8億元。
從城市能級來看，中駿集團投資主要集中在二線和三四線，所占土地儲備成本分別達22.4%和69.7%，一線城市僅7.9%。
城市級別
同報告期，中駿集團總資產(chǎn)為1706.14億元，總負債1314.62億元，凈資產(chǎn)391.53億元，資產(chǎn)負債率77.05%。
從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，中駿集團扣除預售款外的資產(chǎn)負債率為68.7%，凈負債率為59.2%，現(xiàn)金短債比是1.3，三道紅線達標。
然而，中駿集團較低的凈負債率，主要由于合作開發(fā)、少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模擴大所致，存在“明股實債”嫌疑。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中駿集團主要以流動負債為主，占總債務(wù)的72%。
截至2020年，中駿集團流動負債有940.54億元，主要為短期借款和應(yīng)付賬款及票據(jù)，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有138.4億元。
流動負債情況
相較于短期債務(wù)規(guī)模，中駿集團流動性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有184.15億元，可以覆蓋短債。
除此之外，中駿集團還有374.08億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計327.23億元。
整體來看，中駿集團剛性債務(wù)有512.48億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務(wù)比為39%。
剛性債務(wù)逐年攀升，中駿集團的財務(wù)支出壓力徒增，去年其融資成本為6.83億元，同比增長30%，對利潤形成嚴重侵蝕。
財務(wù)費用情況
近年來，中駿集團償債資金主要來源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和銀行借款外，還通過應(yīng)收借款、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押及信托等方式融資。
總得來看，近年來中駿集團極速狂奔，雖然實現(xiàn)千億目標，但其權(quán)益銷售占比較低，主要通過合營做大規(guī)模；高速擴張的背后以犧牲利潤為代價，盈利能力弱、毛利持續(xù)下滑；同時由于激進拿地，其經(jīng)營現(xiàn)金流被掏空。
1984年，年僅18歲的黃朝陽遠赴東北，從經(jīng)營機械零配件開始走上創(chuàng)業(yè)之旅。
三年后，黃朝陽回到泉州創(chuàng)建了中駿集團，最初涉足機電行業(yè)，1996年又轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)，開發(fā)了第一個商住項目“中駿·駿達中心”。
作為“閩系”房企的一員，最初中駿的發(fā)展速度一直很穩(wěn)健，直到2013年才突破100億元規(guī)模。
2017年，黃朝陽坐不住了，提了一個千億目標“三步走”戰(zhàn)略：2018年500億，2019年800億，2020年過千億。
此后，中駿集團開始攻城略地，進入發(fā)展快車道。
當年，中駿集團購入38個項目，總價為321.67億元，為2016年拿地金額的近3倍，幾乎等于全年的銷售額。
在2019年，中駿集團全年業(yè)績總量達到805億元，同比漲幅52%，距離千億目標僅一步之遙。
同年，中駿正式確立 “一體兩翼”發(fā)展模式，即以地產(chǎn)開發(fā)為主體，新零售購物中心和長租公寓為兩翼。
目前，千億目標雖已拿下，但近年來高企的拿地銷售比，幾乎把中駿集團的現(xiàn)金流掏空，隨著債務(wù)規(guī)模和負債率迅猛躍升，其償債壓力和債務(wù)風險值得警惕。
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