在我們近幾個(gè)月的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)中，我們明顯地發(fā)現(xiàn)信托或“信托+基金/有限合伙”的真股或優(yōu)先股產(chǎn)品越來越受市場歡迎。目前地產(chǎn)融資類信托額度緊缺，432項(xiàng)目的直接融資類業(yè)務(wù)口徑各家機(jī)構(gòu)衡量了自家的額度后也不同程度地收窄。此外，在我們在分析近期發(fā)行的信托產(chǎn)品時(shí)，發(fā)現(xiàn)一些信托機(jī)構(gòu)目前通過“信托+地方金交所私募債”的方式實(shí)現(xiàn)資金投放，永續(xù)債產(chǎn)品更是不在少數(shù)。除上述以外，我們在與同行交流過程中，一些做前融業(yè)務(wù)的同行表示，目前亦會(huì)選擇通過家族信托的方式對目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行投資。為了便于大家對目前信托產(chǎn)品及地產(chǎn)項(xiàng)目放款方式有進(jìn)一步了解，我們特梳理本文，以供同業(yè)人士溝通、探討。

對于信托機(jī)構(gòu)而言，今年業(yè)務(wù)的開展面臨著“三座大山”，即今年5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》、銀保監(jiān)對各家信托機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)要求壓降融資類業(yè)務(wù)規(guī)模等新規(guī)以及“三道紅線”融資監(jiān)管。信托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型成了今年的關(guān)鍵詞，投資類信托產(chǎn)品成為今年的熱點(diǎn)。近期我們在與信托機(jī)構(gòu)合作過程中，我們明顯地發(fā)現(xiàn)接受真股或優(yōu)先股合作的信托機(jī)構(gòu)越來越多。比如股權(quán)投資類地產(chǎn)信托產(chǎn)品，在資金用途上一般表述為“信托資金用于向標(biāo)的公司增資，其中不超過XX萬元資金計(jì)入注冊資本金、剩余資金計(jì)入資本公積，信托資金最終用于補(bǔ)充標(biāo)的公司所持有的XX項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)資金需求”或“信托計(jì)劃僅限于投資于有限合伙企業(yè)的LP份額，受托人認(rèn)購LP1份額合計(jì)不超過XX億元，XX地產(chǎn)集團(tuán)認(rèn)購LP2份額合計(jì)不超過XX億元，有限合伙將資金用于受讓或增資項(xiàng)目公司不少于 90%股權(quán)，最終用于置換項(xiàng)目公司在XX城市更新項(xiàng)目上的前期投入”等等。

根據(jù)我們財(cái)富中心的反饋，真股類項(xiàng)目對開發(fā)商的綜合實(shí)力、信用以及項(xiàng)目本身的優(yōu)質(zhì)程度有更高的要求，在與開發(fā)商合作過程中，不同的信托機(jī)構(gòu)資金投放時(shí)點(diǎn)不同，有的可在保證金支付完畢后介入，有的則需要開發(fā)商支付完畢土地款后方能介入。投資金額的設(shè)定也存在較大的差別，有的信托機(jī)構(gòu)可以按照資金峰值的一定比例來配比，比如根據(jù)預(yù)售要求，按照資金峰值的70%配資；有的信托機(jī)構(gòu)則按照土地款的60%-70%來配資。有的信托機(jī)構(gòu)合伙企業(yè)系基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金產(chǎn)品；有的信托機(jī)構(gòu)則可接受一般的合伙企業(yè)。當(dāng)然，作為股權(quán)投資類信托產(chǎn)品，則無法按照債權(quán)投資的思路向項(xiàng)目公司開具利息發(fā)票，作為股東的信托產(chǎn)品獲取土地抵押則缺乏合理的依托。此外，面對投資人短債投資的思維以及期間收益的訴求，股權(quán)的投資思路亦給產(chǎn)品的募集帶來了一定的難度。

以下以我們與信托機(jī)構(gòu)合作的基本操作方式舉例說明：

1.信托機(jī)構(gòu)發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，根據(jù)具體情況由西政財(cái)富與私行同步代銷信托產(chǎn)品；

2.西政作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計(jì)劃認(rèn)購合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計(jì)劃與基金同時(shí)備案；GP的擔(dān)任具體可與信托機(jī)構(gòu)協(xié)商，并根據(jù)其監(jiān)管要求予以調(diào)整；

3.有限合伙（或基金）以受讓股權(quán)或增資的方式取得SPV的股權(quán)；

4.SPV全資設(shè)立項(xiàng)目公司并將資金注入項(xiàng)目公司。

對滿足432條件的項(xiàng)目（實(shí)操中亦存在“套殼”432融資）發(fā)放開發(fā)貸款系信托機(jī)構(gòu)常規(guī)的融資性信托業(yè)務(wù)，但是，目前大部分信托機(jī)構(gòu)均處于融資類信托額度稀缺的狀態(tài)。資產(chǎn)抵押以及集團(tuán)公司就項(xiàng)目公司的貸款項(xiàng)下的還本付息義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任系該類業(yè)務(wù)的標(biāo)配。在貸款額度上則可按照土地總價(jià)款（含契稅）的60%-70%配資，并在貸款期限維持抵押物的抵押率。

在融資渠道收窄后，市面上一度出現(xiàn)信托產(chǎn)品+區(qū)域股交所可轉(zhuǎn)債投資產(chǎn)品。但是，原先操作該類產(chǎn)品相對靈活的區(qū)域股交所，近期亦受到監(jiān)管指導(dǎo)，要求暫停可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的發(fā)行，并進(jìn)行存量產(chǎn)品的整頓。

然而，我們財(cái)富中心在進(jìn)行近期產(chǎn)品梳理的時(shí)候亦發(fā)現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)與地方金交所合作的產(chǎn)品，如某信托產(chǎn)品在資金用途上表述為“信托資金用于認(rèn)購XX建筑工程集團(tuán)有限公司于金融資產(chǎn)交易所發(fā)行的私募債，XX建筑工程公司將獲得的債券認(rèn)購款用于補(bǔ)充日常運(yùn)營資金需求”。通常而言，信托產(chǎn)品+地方金交所私募債的產(chǎn)品，底層的發(fā)債主體通常由非房主體擔(dān)任，資金用于亦如前述用于補(bǔ)充日常營運(yùn)資金需求為主。在我們與合作的信托機(jī)構(gòu)溝通后了解到，部分信托機(jī)構(gòu)所在監(jiān)管局亦將一些金交所發(fā)行的私募可轉(zhuǎn)債認(rèn)定為權(quán)益投資類產(chǎn)品，因此目前尚存在一定的發(fā)行空間。

值得一提的是，近日在北京召開的清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會(huì)議第五次會(huì)議指出，“當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，嚴(yán)控交易場所數(shù)量始終是清理整頓工作的重點(diǎn)之一”。加之9月份證監(jiān)會(huì)清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會(huì)議辦公室向各省下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好金融資產(chǎn)類交易場所清理整頓和風(fēng)險(xiǎn)處置工作的通知》（清整辦函〔2020〕14號），山東、廣西等地方金融監(jiān)管部門對跨區(qū)經(jīng)營的金交所/金交中心進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示。

按照目前的監(jiān)管態(tài)勢，我們初淺地判斷未來地方金交所的私募可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)亦有可能受到進(jìn)一步的監(jiān)管或要求提高發(fā)行條件。因此，當(dāng)下“信托+地方金交所私募債”亦是且做且珍惜。

根據(jù)我們財(cái)富中心搜集的近期發(fā)行的信托產(chǎn)品信息，永續(xù)債亦是目前相對常見的產(chǎn)品類型之一。在融資用途上，通常表述為“本項(xiàng)目向融資人進(jìn)行永續(xù)債權(quán)投資，用于XX商業(yè)大世界有限公司的日常運(yùn)營”。但是需特別注意的是，在信托機(jī)構(gòu)層面，雖然信托對永續(xù)債的投資可納入投資類產(chǎn)品，但是，根據(jù)“三道紅線”監(jiān)測表的要求，永續(xù)債權(quán)按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入有息負(fù)債或凈資產(chǎn)，由于“三道紅線”的統(tǒng)計(jì)采用新老劃斷的原則， 2020年8月后發(fā)行的計(jì)入所有者權(quán)益的永續(xù)債券在計(jì)算總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等科目時(shí)應(yīng)予以剔除。

永續(xù)債系一種沒有明確到期日，或期限非常長的債券，持有人在持有期間可以按期取得利息，但不能要求清償本金。永續(xù)債券大致分為兩種形式，其一是無約定到期日，但發(fā)行人有贖回權(quán)；另一種則約定到期日，但在每個(gè)到期日，發(fā)行人具有可以選擇延長到期日的權(quán)利，如2+N、3+N、5+N。

在永續(xù)債中，出于對投資人收益的保護(hù)，可設(shè)置“利率跳升條款”，即債券的利率可以隨著借款時(shí)間的增加而提升。比如在3+N的永續(xù)債中，若第3年發(fā)行人不贖回，則債券票面利率上升。每一重定價(jià)周期跳升基點(diǎn)通常為3%左右（即300BP）。由于永續(xù)債沒有明確的到期日，發(fā)行人可延遲付息還本而不算違約，但并無投票權(quán)，亦不會(huì)稀釋老股東的股權(quán)，并在一定條件下永續(xù)債是可記入所有者權(quán)益。目前一些信托機(jī)構(gòu)通過投資永續(xù)債的方式對滿足條件的項(xiàng)目進(jìn)行投資。基本融資要素如下：

1.融資主體：區(qū)域公司；

2.資金用途：投資于符合432條件的項(xiàng)目，用于其開發(fā)建設(shè)資金或投資于非房主體；

3.發(fā)行規(guī)模：通常按照土地總價(jià)款（含契稅）的60%-70%計(jì)算；允許與開發(fā)貸并存，但退出不得晚于開發(fā)貸；

4.融資期限：2+N或3+N，信托機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇延長投資期限，并設(shè)置交易對手的贖回權(quán)；

5.設(shè)置利率跳升機(jī)制：若投資期延續(xù)，續(xù)期后利息隨之調(diào)整，一般適用利率為調(diào)整前利率+3%；

6.增信擔(dān)保措施：需提供相應(yīng)的抵押物及集團(tuán)的回購、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等。

根據(jù)我們財(cái)富中心的不完全統(tǒng)計(jì)，在近期發(fā)行的信托產(chǎn)品中，有大量的權(quán)益投資類地產(chǎn)信托產(chǎn)品，具體包括股權(quán)收益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)等等，其中資產(chǎn)收益權(quán)類產(chǎn)品占了大多數(shù)，如“用于受讓XX持有的XX住宅項(xiàng)目的資產(chǎn)收益權(quán)”、“信托資金用于受讓XX持有的XX項(xiàng)目對應(yīng)的特定資產(chǎn)收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款用于用款項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)”、“資金用于受讓XX公司名下滿足“四三二”條件的XX項(xiàng)目地塊的特定資產(chǎn)收益權(quán)，最終用于項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)”等等。

“資產(chǎn)收益權(quán)信托計(jì)劃”一直是信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的最為典型的產(chǎn)品，“特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+回購”則是該類產(chǎn)品的常見“打開”方式。同時(shí)，為了確保交易標(biāo)的真實(shí)性，并保證交易有效性，收益權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般需作為擔(dān)保物抵押或質(zhì)押給信托公司。通過“資產(chǎn)收益權(quán)”方式將信托資金在使用在形式上包裝成一個(gè)投資或交易行為似乎既可以實(shí)現(xiàn)開發(fā)商在“三道紅線”監(jiān)管規(guī)定下融資出表的目的，又能解決信托機(jī)構(gòu)融資性信托額度不夠的問題。在實(shí)操層面，有的信托機(jī)構(gòu)在操作時(shí)不一定要求底層資產(chǎn)滿足432條件，但有的卻對底層資產(chǎn)滿足432條件有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。同樣，有的銀保監(jiān)認(rèn)為在“特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+回購”的模式下，涉及到回購即認(rèn)定該類信托產(chǎn)品屬于融資類信托產(chǎn)品。以存量物業(yè)特定資產(chǎn)收益權(quán)信托融資為例，其產(chǎn)品基本架構(gòu)如下：

在“回歸本源”的基本監(jiān)管原則下，越來越多的信托機(jī)構(gòu)開始大力發(fā)展家族信托業(yè)務(wù)。家族信托屬于他益信托，要求投資人為個(gè)人，起投金額為1000萬，可設(shè)置為不設(shè)固定存續(xù)期限的家族信托，并預(yù)設(shè)存續(xù)期限不少于1年，信托期限以信托實(shí)際存續(xù)的時(shí)間為準(zhǔn)。另外，在信托資金的資產(chǎn)配資范圍可根據(jù)委托人的要求進(jìn)行選擇，如直接投資類資產(chǎn)（優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)或出資份額、特定資產(chǎn)收益權(quán)等）、信托/信托受益權(quán)、私募產(chǎn)品或產(chǎn)品受益權(quán)、低風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品等。在前融放款通道逐漸受限的情況下，目前亦有一些機(jī)構(gòu)（通過個(gè)人為代表）與信托機(jī)構(gòu)合作，通過家族信托的方式實(shí)現(xiàn)資金投放。以下系家族信托的基本交易架構(gòu)：

除上述內(nèi)容外，目前亦有信托機(jī)構(gòu)與證券公司溝通合作非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)類ABS。如信托機(jī)構(gòu)按照ABS的入池標(biāo)準(zhǔn)篩選委托人以單一或集合資金信托項(xiàng)下資金向借款人發(fā)放的多筆債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行歸集，并將其信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)或信托機(jī)構(gòu)作為主動(dòng)管理的信托計(jì)劃（原始權(quán)益人），信托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃簽署《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃并設(shè)立ABS。另外亦有信托機(jī)構(gòu)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托歸集于保理公司，由保理公司作為原始權(quán)益人的操作方法。此外，還有一些信托機(jī)構(gòu)早早布局不良資產(chǎn)等特殊機(jī)會(huì)領(lǐng)域等等。