根據EPIA統計數據，2011年-2012年全球光伏組件產量已經遠遠超過裝機需求，太陽能光伏領域出現全球產能過剩。2011年-2012年，中國的光伏組件產能占據全球光伏組件產能超過60%，國內光伏組件價格連續下跌。

（二）應收賬款質量下降

數據來源：上市公司公告，個人整理

（三）存貨積壓嚴重 

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（四）債務融資規模擴張，財務費用大漲

1.資產負債率快速攀升

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2.財務費用支出大幅增加

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（五）歐美光伏反傾銷及歐債危機

2011年10月開始，美國、歐盟、家拿到先后對中國出口光伏產品開展“雙反”調查，陸續裁定中國出口光伏產品存在傾銷和補貼行為，并不同程度加征關稅，關稅最高水平大出口光伏產品價格的250%。歐債危機發生后，歐盟諸國不同程度壓縮政府支出，削減對光伏發電領域的補貼導致光伏發電企業經營困難，難以支付對上游供應商的貨款。

（六）盲目擴張

1.國內方面

2011年2月4日，ST超日以6000萬元價格收購上海衛雪太陽能科技有限公司100%股權，擴充光伏電池組件產能，潛在產能200MW；出資4000萬元收購洛陽賽陽硅業有限公司100%股權延伸至上游原料硅片企業。 

2011年7月16日，ST超日投資7000萬元與天華陽光新能源投資有限公司設立合資公司并持股70%，進入下游太陽能電站建設和工程施工領域；又以2000萬元價格收購洛陽銀電光伏材料有限公司65%股權繼續往上游延伸，涉足單晶硅拉棒、鑄錠行業。

2.國外方面

2011年7月，以1000萬美元在美國設立超日美國公司；當月又現金收購意大利太陽能公司，耗資980萬歐元；而后又出資150萬美元在巴西成立合資公司。

短短半年時間，投資金額（固定資產投資和取得子公司投資）增加近16億元，占年初上市公司凈資產52.15%。在經營活動現金流入凈額為負的情況下完全依靠外部融資來支撐對外擴張，隨之帶來的是資產周轉率的快速下滑。

盲目的擴張表現為資產周轉率急劇下滑

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（七）管理團隊不穩定，管理混亂

1.管理團隊不穩定

2011年1月13日，證券事務代表辭職；

2012年3月31日，3名董事和/監事辭職；

2013年3月2日，總經理（實際控制人）辭職。

2.管理混亂

因關聯交易和應收賬款壞賬計提原因被天健會計師事務所出具帶有保留意見的審計報告；

擔保事項表決程序不完整、信息披露不及時被上海證監局要求整改。

二、ST超日因何而生

（一）風險的釋放

道德風險顯露：實際控制人父女密集質押股票融資十幾億元用于非主業投資、海外投資；

逆向選擇加劇：產能過剩行業背景下，債權投資人用腳投票，倪氏父女的道德風險更是加劇了債權人的逆向選擇，直接引爆了太陽的債務危機；

債務違約后，債權人爭相形式保全手段，維護自身權益，從而引發更多的風險釋放。在風險的釋放過程中，投資人一邊側面了解情況、設計解決方案，一邊讓債務風險逐步暴露、靜觀其變。風險的充分釋放既能降低重整時債務人的預期，又可以減少投資人介入后的隱形債務風險。

（二）投資人引入

1.產業投資人

尋找相關行業龍頭企業，積極推介ST超日，匹配最佳投資人，并根據產業投資人需求設計重整方案，增加重整方案可行性。

2.財務投資人

尋找財務投資人，降低風險集中度，充分利用各財務投資人帶來的資金和資源，便于后續重整方案的通過和資產重構。

（三）破產重整的選擇

值得注意的是，此次長城資產主導的ST超日重整選擇的是通過債務人上游供應商上海毅華金屬材料有限公司提起破產重整方式隱藏自身介入的意圖，避免市場的炒作，降低重整成本和風險。

此外，根據長城資產披露的消息，在提出破產重整方案前，長城資產已經私下與部分債權人接觸，試探破產重整方案的可行性，為重整債務的清償比例提供定價依據。

（四）重整方案設計

多個重整投資人設計較為特殊（重整方案中投資人共9方，涉及產業投資人和財務投資人），能有效分散重整過程中的失敗風險，一般的破產重整案中只有一個重整投資人。

提前接觸債權人，了解債權人訴求，進而掌握重整的主動權，主導重整方案的設計。

根據重整方案表決需通過人數和金額要求，合理設置清償比例和清償方式，爭取最小的代價通過重整方案。

剝離并變現非核心境外資產降低需要投資人現金清償的金額，同時也減輕了破產重整后企業的負擔、降低了潛在債務風險。

因債務人通過投資人代償方式償還重整債務所獲取的重整利得計入營業外收入，所以只能采用所有權人先同意將資本公積轉增股本，然后附條件（代償債務、改善經營管理、恢復上市等）讓渡給重整投資人的方式轉讓控股權，這樣可以有效避免原股東被凍結控股權轉讓受到的限制，保證重整方案的順利實施。

長城資產與上海久陽為11超日債分別提供最高額擔保7.78億元和0.92億元的用意：在法院初步確認的2306家債權人當中，11超日債債券持有人數量為2114人，占據全部債權人數量的大頭，對破產重整方案的通過有舉足輕重的作用。

破產重整方案的表決除了同意人數要超過1/2之外，還需要代表債權額合計超過2/3的債權人同意。為確保方案順利通過，長城資產收購7.47億元非金融債權（反應在財務報表中ST超日對長城資產的其他應付款中），增加表決權，確保重整方案獲得通過。

（五）重整方案實施

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擔保債權按照擔保物評估值清償，剩余債權按普通債權清償；普通債權20萬以內全額償付，超過部分償付20%；職工債權和稅費債權全額清償。

重整投資人以合計14.6億元現金支付重整費用、清償債務、提存初步確認債權和預計債權、流動資金；江蘇協鑫為非核心資產剝離目標價5億元與實際處置回現2.5億元之間差額提供向ST超日提供無息借款；ST超日原股東將賬面資本公積轉增股份16.8億股，讓渡給重整投資人，占轉增股本后總股本的66.57%；重整投資人承諾運作ST超日核心資產、改善管理和經營、恢復上市并作出業績承諾。

（六）重整后的效果

破產重整后ST超日股權結構

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1.對于ST超日

債務風險得以化解，重整利得計入營業外收入，為當年實現盈利和保殼做了最大貢獻；財務指標逐步轉好直至行業合理水平。 

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2.對于江蘇協鑫

（1）用5億多元的資金獲取了上市公司21%的股票和控股權；

（2）用4倍杠桿解決了破產重整債務的償還；

（3）引入外部增信（長城資產和上海久陽）對債務進行擔保，確保重整流程順利進行；

（4）重整利得計入營業外收入，減輕了盈利壓力。

3.對于長城資產

（1）對外出具的擔保函具有追償權，以重整成功為先決條件，風險在可控范圍，卻能解開破產重整方案中最核心的難點；

（2）獲得重整后上市公司股權，重整成功恢復上市后收益十幾倍；

（3）獲得了后續資本運作的參與權（4000萬股定向增發額度），獲取數倍超額回報。

4.對于其他財務投資人

（1）有長城資產、江蘇協鑫這樣優質企業的背書或擔保，項目風險可能；

（2）以較低價格獲取上市公司股票；

（3）參與后期定向增發的資本運作。

5.對于原股東

倪開祿父女持股比例由43.89%降至14.67%，股票數量為37023萬股，對應重整前市值4.5億，按重整完成后首個交易日收盤價，對應股票價值49億元，基本解決其債務問題并可以安心“投資”海外。

其他原股東通過讓渡資本公積轉增股票，換取企業的重生，隨著重整的成功，其股票價值也取得了數倍回報。

6.對于原債權人

對于11超日債投資人，雖然很“榮幸”遇到第一支違約債券，但最終還是剛兌了，總算是虛驚一場。

遺憾的是，職工債權和稅費除外的其他債權人做出了重大讓步和犧牲，減免的債務給ST超日帶來20多億的重整利得。

控股權的直接讓渡適用于控股股東債務清晰、尚未出現資不抵債的情形，近期較為常見（棕櫚股份、金力泰等等）。ST超日案例中，原控股股東股票質押已經爆倉，因無法履行支付義務持有股票被凍結，控股權直接轉讓障礙較大。

（二）間接轉讓控股權

1.資本公積轉增股本后讓渡給重整人

（1）破產重整情況

破產重整情況下，由法院裁定實施，可以有效避免原股東債權人對轉增股本形成的股權進行查封，保證破產重整方案的順利實施。資本公積轉增股本有以下兩種形式：

對破產重整主體賬面上的資本公積轉增股本，然后由全體股東讓渡給重整方。適用于賬面資本公積較多，轉增股本并讓渡給重整方后能使其獲得控股權；

重整方收購債權或代償債務后形成的對破產重整主體的債權讓渡給原控股股東，然后由原控股股東進行豁免債務，原控股股東的債務豁免給破產重整主體帶來的重整利得可以計入資本公積，與原賬面資本公積一同轉增股本，然后一并讓渡給重整方。該方式較上一種方式更為復雜，適用于賬面資本公積不多、轉增股本并讓渡后重整方無法獲取控股權的情況。

（2）非破產重整情況

目前，非破產重整情況下資本公積轉增股本再讓渡給重整方的案例不多，2008年ST銀廣夏先由上市公司向股東銀川培鑫投資有限責任公司定向轉增部分股份，然后由該股東讓渡給債權人進行以股抵債；2014年ST銳電則由上市公司向全體存量股東轉增股份，然后由部分股東將轉增的股份以股抵債給其債權人。（具體操作將在后續文章中詳細分析）

2.司法拍賣

（1）司法拍賣成交

2018年2月3日，湖州燕潤投資管理合伙企業以9.08億元的價格通過司法拍賣竟得ST準油控股權。

（2）司法拍賣流拍抵債

2018年12月28日， ST毅達2.6億股股票經兩次拍賣流拍，以5.05億元價格抵債給信達證券。

（三）信用修復方式

ST超日案例中，長城資產和上海久陽采用的信用修復方式是為部分債務的償還提供擔保，擔保的前提是破產重整成功，風險相對可控。此外，增信方還享有對主債務人追償及其他反擔保方的擔保，確保關鍵債權人能通過重整方案而其他債權人又無法提異議。通過附條件的增信擔保，解決問題各方的信任問題。

（四）違約債券處理方式

ST超日案例中，對違約債券進行了剛兌，與內蒙古博源控股違約債券的處理方式大不相同。博源債選擇的是新債換舊債，業績標準化的債券轉換為非標債權，側重與于債權債務關系的置換，并對債務人進行債務重組；ST超日模式是通過代償方式消滅舊債權，更多用在破產重整中。

（五）對其他債權人的安排

ST超日案例中保全了原股東的部分利益，但較大幅度犧牲了一般債權人的利益。其實不止是控股權有溢價，在破產重整案件中最大債權人依然可以享受一定的溢價。最大債權人也可以通過主動尋找重整人、參與甚至主導破產重整的方案設計和自身利益維護，這也是主動管理的價值所在。

當然，也可以通過交易結構的設計犧牲部分收益，讓更多其他較為分散、金額較大的債權人參與破產重整后期的收益，比如將部分債權人的債權作價出資到重整結構中，共享后端收益。

不管是哪種方案，都是各利益方博弈的結果。雖然選擇破產重整才是各方最大的公約數，但只有平衡好各方的利益分配才能增加破產重整的成功率。