作者：八戒

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

2020年1月，北金所就發(fā)布了《關(guān)于發(fā)布北京金融資產(chǎn)交易所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)配套制度的通知》，北金所REITs在制度層面已經(jīng)先行一步，《通知》發(fā)布以來，北金所REITs已經(jīng)完成了4單業(yè)務(wù)，并于7月完成首單股權(quán)轉(zhuǎn)讓（建信瑞居）。4月，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，8月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行）》，至此，證監(jiān)會REITs完成制度層面的設(shè)計，萬事俱備，靜待啟航。

證監(jiān)會REITs和北金所REITs，兩個版本在究竟存在哪些異同，本文將作出對比梳理。

北金所REITs規(guī)則由北京金融資產(chǎn)交易所《住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)指引（試行）》《住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)信息披露規(guī)程（試行）》《住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)信息記載規(guī)程（試行）》《住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)轉(zhuǎn)讓交易規(guī)程（試行）》構(gòu)成。

證監(jiān)會REITs規(guī)則是不折不扣的部門規(guī)章，法的適用性和穩(wěn)定性預(yù)期更強；北金所雖然作為人民銀行、交易商協(xié)會指定的市場基礎(chǔ)設(shè)施，但其發(fā)布的規(guī)則并非政府部門規(guī)章，在效力等級、發(fā)的穩(wěn)定性預(yù)期以及適用性方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)則。

證監(jiān)會REITs的上位法為《證券法》《證券投資基金法》，且并未限定原始權(quán)益人的企業(yè)性質(zhì)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍

根據(jù)《證監(jiān)會REITs指引》，證監(jiān)會REITs限制在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。國家發(fā)展改革委公布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）,正式開啟了基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報試點工作，《通知》對試點項目類型做出了具體的細(xì)分領(lǐng)域要求：

優(yōu)先支持位于國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目。支持位于國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國家級新區(qū)、國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目。

優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開展試點。主要包括：

1、倉儲物流項目。

2、收費公路、鐵路、機場、港口項目。

3、城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。

4、城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。

5、數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目。

6、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目。

7、智能交通、智慧能源、智慧城市項目。

1、位于國家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018年版）》確定的開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)。

2、業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計及中試平臺，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。

3、項目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。

伴隨國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場逐漸深化發(fā)展，新型基建已涉足ABS領(lǐng)域，7月全國首單IDC即數(shù)據(jù)中心收費收益權(quán)項目——“遠(yuǎn)洋-中金-云泰數(shù)通一號第1-10期IDC新型基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”完成備案并成功發(fā)行，為未來新型基建REITs打下基礎(chǔ)。

根據(jù)《北金所REITs指南》，北金所REITs以租賃類房地產(chǎn)為項目標(biāo)的，包括租賃用地、租賃住房、商業(yè)物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施以及北金所認(rèn)可的其他資產(chǎn)。如果說住房租賃帶有明顯的政策屬性，那么與證監(jiān)會REITs的最大不同在于商業(yè)物業(yè)被納入北金所REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，真正回歸到了REITs的本源，“北金所REITs”的推進(jìn)利好擁有長租公寓和優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)運營的企業(yè)。

按照證監(jiān)會REITs指引，基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合下列要求：（1）原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，不存在重大經(jīng)濟或法律糾紛，且不存在他項權(quán)利設(shè)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除他項權(quán)利的除外；（2）主要原始權(quán)益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為；（3）原則上運營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；（4）現(xiàn)金流來源合理分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入；（5）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。

需要說明的是，征求意見稿中要求“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定”，對于他項權(quán)利設(shè)定在正式稿中調(diào)整為“且不存在他項權(quán)利設(shè)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除他項權(quán)利的除外”，結(jié)合第二十八條“基礎(chǔ)設(shè)施基金成立前，基礎(chǔ)設(shè)施項目已存在對外借款的，應(yīng)當(dāng)在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后以募集資金予以償還”，這為希望通過募集資金來償還負(fù)債的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)提供了優(yōu)化解決方案，不必通過過橋資金解除他項權(quán)利設(shè)定。對于運營期限的要求，相交征求意見稿的“運營3年以上”，正式稿調(diào)整為“原則上運營3年以上”，增加了政策靈活性，避免“一刀切”。征求意見稿中要求“現(xiàn)金流來源具備較高分散度”調(diào)整為正式稿中“現(xiàn)金流來源合理分散”，這也使得一些toB的基礎(chǔ)設(shè)施項目可以納入試點范圍。

北金所REITs指引沒有運行期限的限制，建設(shè)期或運營期項目均可，根據(jù)北金所披露，匯贏萬恒（大興瀛海區(qū)級統(tǒng)籌集體租賃住房）、孚茸置業(yè)（上海中山街道租賃用房）均為建設(shè)期項目；另一方面對于依賴第三方等非經(jīng)營收入補貼的收益來源情況也未限制。

國際主流REITs按法律形式維度通常可以分為公司型REITs和契約型REITs, 其中：公司型REITs以公司作為REITs載體, REITs份額是發(fā)行在外的股票, 公司制REITs是美國市場的主流結(jié)構(gòu)；契約型REITs以信托計劃或契約式基金作為REITs載體, REITs份額是信托受益憑證或基金單位, 亞洲市場（例如新加坡、香港）主要是契約型REITs。

北金所REITs的載體與美國市場所采用的公司形式相同，且為權(quán)益型REITs。在這一模式下，投資者為公司股東，而公司將投資收益以股利的方式分配給投資者，架構(gòu)簡潔，避免了多層SPV結(jié)構(gòu)。

受限于《證券投資基金法》的規(guī)定，基金財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于投資上市交易的股票、債券，或證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種，不能直接投資于物業(yè)。在現(xiàn)有法律制度和實踐背景下，“公募基金+ABS”形式成為公募REITs阻力相對較小的模式。證監(jiān)會REITs在既有的產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新。一方面，突破了公募基金的“雙十原則”（一只基金持同一股票不得超過基金資產(chǎn)的10%一個基金公司旗下所有基金持同一股票不得超過該股票市值的10%）。另一方面，強化了盡職調(diào)查責(zé)任，《指引》規(guī)定，基金管理人可以與資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查，必要時還可以聘請財務(wù)顧問開展盡職調(diào)查；基金管理人或其關(guān)聯(lián)方與原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或享有基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)益時，應(yīng)當(dāng)聘請第三方財務(wù)顧問獨立開展盡職調(diào)查，并出具財務(wù)顧問報告。

證監(jiān)會REITs指引規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)。根據(jù)《立法說明》，基金管理人與資產(chǎn)支持證券管理人存在實際控制關(guān)系或受同一控制人控制，基礎(chǔ)設(shè)施基金80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，可實現(xiàn)權(quán)責(zé)對等、風(fēng)險可控，防止層層代理導(dǎo)致責(zé)任主體缺失。此外，《指引》征求意見稿曾規(guī)定，“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)”。該規(guī)定的初衷可能是為了使得底層資產(chǎn)更加明確，一一對應(yīng)；但是對于后續(xù)基金擴募增發(fā)的情況下需要裝入其他資產(chǎn)的操作存在較大障礙。因此，正式稿改為“80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)”的表述，在操作上使得后續(xù)擴募增發(fā)成為可能。

北金所REITs指南要求住房租賃企業(yè)至少80%的資金投向可產(chǎn)生穩(wěn)定租金的房地產(chǎn)項目，且收益的80%來自于租金收入。與證監(jiān)會REITs指引規(guī)定類似，北金所REITs指南也沒有局限于單一項目。

北金所REITs和證監(jiān)會REITs要求保持一致，90%以上的收益進(jìn)行分配。但是，二者在操作層面尚有不同的規(guī)定。

證監(jiān)會REITs指引規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。基礎(chǔ)設(shè)施基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。由于REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)均有折舊較大的屬性，因此若以考慮折舊的可供分配利潤來作為分配基數(shù)的話，可能面臨現(xiàn)金流與凈利潤的不匹配，導(dǎo)致大量現(xiàn)金無法分配，造成資金閑置，使得與以獲得現(xiàn)金流為主要目標(biāo)的投資策略相違背。

因此證監(jiān)會REITs指引規(guī)定，可供分配金額是在凈利潤基礎(chǔ)上進(jìn)行合理調(diào)整后的金額，相關(guān)計算調(diào)整項目至少包括基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的公允價值變動損益、折舊與攤銷，同時應(yīng)當(dāng)綜合考慮項目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力和經(jīng)營現(xiàn)金流等因素。計算調(diào)整項目使得基金產(chǎn)品的分配規(guī)則更貼近實際。

北金所REITs指南規(guī)定，住房租賃企業(yè)投資取得的全部收益，90%以上定期向住房租賃企業(yè)股東分配。根據(jù)指南附則定義，本指引中用于分配的收益是指可分配利潤。但是指南并沒有明確“投資收益”調(diào)整項目，也未明確“定期”的標(biāo)準(zhǔn)。

此外，多數(shù)公司的原章程對分紅比例并沒有強制要求，例如，根據(jù)北京匯瀛萬恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司住房租賃企業(yè)首次信息披露材料，公司章程無對分紅比例的強制要求，公司承諾修改章程，將90%以上投資取得的全部收益定期向住房租賃企業(yè)股東分配。鑒于此，小編認(rèn)為，收益分配的調(diào)整項目和“定期”的標(biāo)準(zhǔn)可以與分配比例一同在公司章程修訂時解決。

根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借入款項，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%。其中，用于基礎(chǔ)設(shè)施項目收購的借款，其借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的20%。也就是說，基礎(chǔ)設(shè)施基金資產(chǎn)負(fù)債率不得超過71.43%，并且對借款用途予以限制。

北金所REITs指南規(guī)定，穩(wěn)健經(jīng)營的住房租賃企業(yè)，原則上資產(chǎn)負(fù)債率不超過80%。但是，北金所REITs指南并未限制借款用途，較之基礎(chǔ)設(shè)施REITs，具備更大的靈活性。

根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間，基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請評估機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)每年進(jìn)行1次評估。出現(xiàn)指引規(guī)定情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)及時聘請評估機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)進(jìn)行評估。

北金所REITs指南僅僅是要求提供相關(guān)文件的評估機構(gòu)等中介機構(gòu)，應(yīng)對所出具的專業(yè)報告和專業(yè)意見負(fù)責(zé)，對于項目存續(xù)期間并未強制要求進(jìn)行持續(xù)性評估。

受限于《公司法》的規(guī)定, 非上市的有限責(zé)任公司的人數(shù)上限為50人、非上市的股份有限公司的人數(shù)上限為200人。因此, 按照《證券法》關(guān)于“公開發(fā)行”的定義, 北金所的REITS應(yīng)屬于典型的私募產(chǎn)品。鑒于北金所REITs為純股權(quán)，不屬于證券，從而導(dǎo)致投資者范圍大幅受限。此外，根據(jù)北金所REITs指南，受讓方應(yīng)滿足北金所合格投資人準(zhǔn)入條件：（一）是中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的法人或非法人機構(gòu)和監(jiān)管部門認(rèn)可的境外合格投資者；（二）最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)不少于等值人民幣1000萬元或管理資產(chǎn)不少于等值人民幣1000萬元；（三）北金所要求的其他條件；以及法律或監(jiān)管部門認(rèn)可的其他合格投資者。

證監(jiān)會REITs則是典型的公募產(chǎn)品。根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%；扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70%。換言之，證監(jiān)會REITs的投資者構(gòu)成為：原始權(quán)益人（不低于20%）+專業(yè)機構(gòu)投資者（不低于56%）+公眾投資者（不高于24%）。

根據(jù)北金所REITs信息披露規(guī)程，北金所REITs股權(quán)交易服務(wù)中的信息披露包括首次信息披露、基本信息定期披露（季度）、運營情況披露（半年度、年度）、重大事項信息披露（影響資產(chǎn)質(zhì)量、租金水平、收益分配、資產(chǎn)構(gòu)成、關(guān)聯(lián)交易等重大事項）。

根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，證監(jiān)會REITs同樣分為定期報告和臨時公告兩個類型。但是，無論是定期報告還是臨時公告，證監(jiān)會的規(guī)定更為詳細(xì)，除了北金所的一般關(guān)注點以外，證監(jiān)會關(guān)注的內(nèi)容還包括未來展望情況、現(xiàn)金流歸集情況、預(yù)測差異情況、特殊目的載體情況等。

1、REITs政策設(shè)計的初衷是為有效盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效，豐富資本市場投融資工具。但從投資者的角度來看，REITs可能并沒有那么美……

從REITs的歷史看，REITs起源于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，因為商業(yè)地產(chǎn)有租金收入，無論是金額還是增長率都比較穩(wěn)定。因此，商業(yè)地產(chǎn)是天然適合做成reits產(chǎn)品的。但是基礎(chǔ)設(shè)施不一樣，其建設(shè)周期長，公益性較強，盈利能力弱，這也是為什么基礎(chǔ)設(shè)施主要是依賴于政府融資的原因。按照證監(jiān)會REITs規(guī)則，適合做REITs的基礎(chǔ)設(shè)施一般都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如，優(yōu)質(zhì)高速公路其實是大號現(xiàn)金奶牛，現(xiàn)金流穩(wěn)定,當(dāng)然適合做REITs，比如寧滬高速等，但是這些現(xiàn)金奶牛除了試點期間要拿一些典型出來之外，其持有人為什么要出表做REITs呢，自己握在手里不是更香嗎？

2、稅收中性是REITs產(chǎn)品的內(nèi)在要求和重要特征。公司制下，REITs本身成為了為公司制的實體，只是因為在經(jīng)營主業(yè)、利潤分配等方面符合了REITs相關(guān)規(guī)定，因此獲得了REITs的稅收優(yōu)惠。但是證監(jiān)會REITs規(guī)則主要是發(fā)改委和證監(jiān)會共同推動，并沒有財政部和國稅總局的聯(lián)署。

此前市場對基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)想主要是參考類REITs模式設(shè)計為“公募基金+專項計劃+私募基金/信托+項目公司”，該模式的參與載體過多導(dǎo)致產(chǎn)品鏈條過長，對項目實施效率造成損害且產(chǎn)生較大中間成本。私募基金/信托的存在無非兩個因素：一是構(gòu)建“股+債”模式形成稅盾，二是便于工商登記。其中，構(gòu)建稅盾可能是核心訴求。但是，根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎(chǔ)設(shè)施基金成立前，基礎(chǔ)設(shè)施項目已存在對外借款的，應(yīng)當(dāng)在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后以募集資金予以償還。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs無法采用“股+債”模式，獲得稅盾效應(yīng)。在REITs財稅政策出臺之前，無證駕駛的模式有可能使REITs的落地效果打折。

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原標(biāo)題： 證監(jiān)會REITs和北金所REITs的對比分析