作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

關于地方債務的問題，我已經寫過多次；既討論過地方債務的真實成因，也談過地方債務面臨的風險問題。在持續的探討后，今天我們換一個角度，從周期的角度再次探索地方債務究竟將走向何方。

和一般的經濟周期理論、債務周期理論有所不同的是，我們的地方債務依然保持基本剛性兌付的狀態，這使得地方債務問題仍然沒有出現真正的去杠桿與降債。這使得地方債務的周期理論注定是非常特別的，主要由以下幾個階段構成：

第一階段：積極財政，債務增長。

從經濟規律上來說，政府投資的目的是為了對沖經濟下行，因此往往在經濟和大環境遇到困難時啟動積極財政，用政府負債的方式來推動經濟趨向穩定。在2008年全球金融危機后，我國開啟了“四萬億”投資計劃來對沖經濟壓力，雖然取得了不錯的效果，但是也造成了不小的地方債務負擔。

這個階段的地方債務率乃至宏觀政府債務率上升是符合經濟環境、也是符合大部分人利益的，本質上并無可厚非；通過政府投資、政府舉債來幫助經濟渡過困難也是國際通行的舉措。但是，這個階段形成的債務增長有幾個關鍵問題需要控制：期限不要過度錯配、成本規模要能夠控制、投資要在管控之中、不要形成外債依賴。

第二階段：政策收緊，成本上升。

在經濟得到穩定后，積極財政政策很快會收緊，這既是出于節省財政資金的考慮，也是因為短期投資過熱容易造成快速通貨膨脹、對社會投資的擠出效應。因此，當經濟在數據上恢復平穩、起到了階段性的作用后，積極財政很快會結束，政策轉向為“宏觀調控”。

但對地方政府來說，舉債與投資都是有慣性的；一旦投資與基建機器開動，必將持續幾年時間。這就使得政策收緊后，我們很快會看到地方政府的舉債成本快速上升；形成了一種地方政府爭奪金融資源、享受最后的財政紅利的時期。

與此相對應的，這個時期的債務問題就集中在：融資成本過高、地方投資過熱、項目融資中斷導致爛尾、舉債規模超出預期。

第三階段：嚴控債務，標轉非標。

當經歷了非理性的高成本債務、高負債率后，監管就會開始重視地方債務問題，進行嚴格監管；開始禁止地方政府舉借高成本的債務，以及控制地方債務的總量。

但是，當高杠桿主體想要持續運轉、不出現違約問題，必然要舉借新的債務來持續運轉。因此，在這一階段下，地方債務往往出現了“標轉非標”的現象，通過舉借更隱蔽的表外債務，在嚴監管的背景下維持地方融資平臺、地方財政的運轉。

這一階段是地方債務問題相對最嚴重的階段。不僅政策環境不佳，且在去杠桿周期中的綜合融資成本很高，導致非標準化的債務成本持續推高。地方政府與平臺也只能在心驚膽顫中度日，非標違約事件也會屢見不鮮。

第四階段：置換債務，解決風險。

和企業債務不同的是，地方債務并不能通過破產、債務重組等方式來解決；在經歷了債務風險的積累與去杠桿后，最終解決的方案還是指向債務置換。通過財政或國有金融體系，將存量債務進行置換，采用拉長期限、降低成本、統籌管理的方式來解決地方債務的風險。

當債務進行大量置換后，地方財政與平臺的短期資金空間就被釋放了出來，流動性危機得以解決，地方債務的風險也因此得到了控制。

但是，當下一次，實際上債務風險問題是沒有被解決的；一旦下一次積極財政重新開始，地方債務的問題就將回到視線之內，再次成為市場聚焦的中心。

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原標題： 地方債務的周期