作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2021年12月9日，央行發布11月金融統計數據（10月數據的分析詳見社融指標的一些新變化），整體上看主要呈現社融回升靠債券撐著、實體經濟融資需求依然偏弱、按揭貸款略有改善等特征，這和高層近期提及的“經濟面臨新的下行壓力”以及“經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”相呼應（2021年中央經濟工作會議釋放十大重磅信號）。本文解讀如下：

一、關注11月社融數據的幾個特征

（一）整體仍明顯低于預期

從新增社融、新增人民幣貸款以及M2同比增速等指標的表現來看，11月金融數據明顯低于預期，表明經濟基本面其實并沒有那么樂觀，經濟下行壓力凸顯，實體經濟融資需求仍顯不足。具體看，11月M2同比增速為8.50%、較預期低0.20個百分點，11月新增社融和新增人民幣貸款分別為2.61萬億和1.27萬億元、較預期分別低0.20萬億和0.26萬億。

（二）信貸需求依然不足，債券出手托底社融

11月社融同比多增0.47萬億，但人民幣貸款卻大幅少增0.23萬億。因此11月社融實際上是由其它因素托底的。具體看，11月企業債券與政府債券分別多增0.33萬億和0.42萬億，合計多增0.75萬億，是11月社融的最大支撐。

債券同比明顯多增的因素主要有兩個，政府債券是因為地方政府在10-11月放量發行，企業債券則是由于去年11月受河南永煤事件影響導致同期基數較低。

當然這從側面反映出，當前社融的企穩實際上是政策性因素和基數因素在推動，經濟基本面并沒有呈現好轉跡象、依然疲弱，穩增長仍是重中之重。

（三）社融與信貸繼續呈現企穩態勢，M1增速9個月以來首次回升

1、數據上看，今年11月M2同比與社融存量同比增速分別為8.50%和10.10%，前者環比下降0.20個百分點，后者環比上升0.10個百分點。近三個月，M2同比增速與社融存量同比增速的平均值分別為8.50%和10.03%，和11月的8.50%和10.10%比較接近，因此，基本可以判斷，在10月份的基礎上，11月M2與社融均繼續呈現企穩態勢。

2、今年11月當月，M1同比增速達到3%，環比上升0.20個百分點，這是自今年2月以來M1同比增速首次出現環比上升，這表明企業的資金面實際上是相對充裕的。

（四）企業中長期貸款同比繼續大幅少增，按揭貸款同比略有多增

1、受限電限產、疫情多點擴散等因素影響，企業中長期貸款需求仍然延續10月的弱勢，同比明顯少增。今年11月，企業中長期貸款新增0.34萬億，同比大幅少增0.25萬億（10月同比少增0.19萬億元），表明實體經濟融資需求不足，資產荒問題較為突出。實際上，今年7-11月，企業中長期貸款同比均明顯少增（合計少增1.12萬億元）。

2、與此同時，受按揭政策略有松動影響，11月居民中長期貸款新增0.58萬億，同比多增0.08萬億，連續兩個月呈現企穩跡象。

（五）今年6-11月票據融資累計同比多增1.87萬億

1、今年6月、7月、8月、9、10月和11月當月新增票據融資分別達到0.27萬億、0.18萬億、0.28萬億、0.14萬億、0.12萬億和0.16萬億元，同比分別多增0.49萬億、0.28萬億、0.45萬億、0.40萬億、0.23萬億和0.03萬億，也就是說6-11月期間票據融資累計多增了1.87萬億。這其中的背景便是，3個月銀票轉貼現收益率持續下行，特別是10月以來已累計下行200BP至0.50%附近。

2、應該說票據融資的同比大增應是為數不多的亮點。例如，今年6-11月期間，中長期貸款累計同比少增1.55萬億元，居民短期貸款與企業短期貸款同比分別少增0.37萬億和0.15萬億。

不過，票據融資同比多增的力度在減弱，這是一個比較好的跡象。

二、客戶存款同比多增，財政存款和非銀同業存款同比大幅少增

今年11月當月，居民存款與企業存款分別新增0.73萬億和0.95萬億，同比分別多增0.10萬億和0.10萬億，創歷年11月新增最高。與此同時，財政存款與非銀同業存款10月當月分別少增0.54萬億元和0.88萬億元，反映出政府債券發行、投資支出增加以及非銀體系流動性下降等因素。

三、進一步討論：基本面并沒有好轉、融資需求明顯不足，穩增長舉措仍需發力

（一）前面已經指出，11月人民幣貸款、企業中長期貸款等反映實體經濟融資需求的指標同比仍繼續萎縮，而社融、M2與人民幣貸款數值亦明顯低于預期，同比出現多增的指標主要有居民中長期貸款、企業債券、政府債券與票據融資，經濟基本面實際上并沒有好轉。

這主要反映在兩個方面的政策因素：

1、受專項債券集中發行以及地產企業發債放松等因素推動。例如，今年10-11月政府債券新增1.43萬億元，同比多增0.54萬億元。今年11月，受11月基數較低（永煤等地方國企違約事件）等因素影響，企業債券同比多增534億元。

2、今年10-11月，政策層面在個人住房按揭、企業發債以及地產企業的開發貸、并購貸等方面的約束有所放開。

當然，實體經濟融資需求的不足除了與經濟基本面有關，另一方面則應與監管政策和大宗商品價格持續上行有關，大宗商品價格上漲導致企業短期內擴大生產和投資的動力有所下降，融資需求自然會受到抑制。

（二）地產領域政策微調源于9月27日央行三季度貨幣政策例會提出的“兩個維護”（即維護房地產市場的健康發展、維護住房消費者的合法權益），之前官媒亦將地產行業政策重點放在“防風險、保剛需、重保障、調分配”等方面，可以看出后續一段時期（2022年6月之前）地產行業的政策層面會繼續趨松。

畢竟地產行業政策收緊影響的不僅僅是地產行業，還會進一步影響到與之相關的居民短期貸款與企業短期貸款。可以預期的是，后續金融體系會釋放維穩預期并進行相應表態，同時政策層面會有一定結構性寬松，特別是在融資以及并購層面，具體可能體現在以下幾個方面：

1、三道紅線的計算口徑可能會有一定微調，并將建筑業（主要是地產企業的供應商等與項目施工方等）納入支持范圍；

2、首套房和改善性住房按揭需求會得到一定程度滿足；

3、地產開發貸款、并購貸款的發放會有一定程度放開；

4、地產企業在銀行間市場以及交易所發債會獲得政策層面的特定支持；

5、地產企業的自有資金及募集資金出境問題會得到政策支持；

6、支持優質地產企業通過發行債券方式等方式，開展對出險企業項目的兼并收購，防止項目爛尾。

7、鼓勵提高地產企業的直接融資比重、加快推進房地產企業的資產證券化，豐富房地產信托、債券、基金和房地產信托投資基金等多樣化融資模式，加大產業鏈融資力度，逐步增強房地產企業的資產流動性。

（三）在穩信貸方面，金融管理部門已出臺了一系列舉措：

1、2021年10月4日，銀保監會發布《關于服務煤電行業正常生產和商品市場有序流通保障經濟平穩運行有關事項的通知》（詳情參見銀保監會假期重磅發聲），明確提出要優先滿足煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產企業的合理融資需求，并為其開辟綠色辦貸通道，優先安排貸款審批投放，且授信條件不得高于國家標準，防止抬高融資準入門檻。這也會在一定程度上支撐信貸投放。

2、2021年11月8日與17日，央行相繼推出碳減排支持工具（詳情參見碳減排支持工具全解）和2000億元專項再貸款（詳情參見如何理解新推出的2000億元專項再貸款？），有助于引導金融機構向碳減排重點領域的各類企業提供碳減排貸款，我們預計這一政策亦將會在一定程度上支撐信貸投放與社融指標修復。

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原標題： 實體融資需求偏弱