01 業績數據背后的問題

年報是REITs對年度業績進行總結和披露的一個重要手段，投資者可以通過年報來了解REITs表現情況，衡量其投資價值和投資風險。因此，各個REITs在年報中往往都列舉自身的一些關鍵業績表現，并對相關的情況進行說明。比如：在香港、新加坡REITs年報的開頭就會披露收入總額、物業收入凈額(NPI)、估值、凈資產、稅后利潤、分派額等財務指標，甚至還會體現諸如出租率、收繳率等重要的運營指標。

在蛇口產園的這份年報中，也同樣是對資產的一些主要財務指標進行了說明。不過從細節上去分析，這里面提供的信息還是存在著不少的差異之處。

圖1：REITs年報中披露的財務表現

在業績指標中，蛇口產園此次的年報披露了2021年的可分配金額和實際分配金額，以及每基金單位的實際分配金額(DPU)，但卻沒有對該期間實現的分派率(DPU Yield）或股息率(DYR)進行說明。畢竟，分配金額是多是少還是需要根據股價高低來衡量。我們可以透過數字計算得出：相較于本年實際的單位分配金額0.0274元而言，按運營天數207天折算出的全年分派率僅1.74%（基于12月31日的收盤價2.77元）。

當然，蛇口產園的派息是發生在9月底，并非是按照全年的可分配金額(FAD)進行了分派。但即便我們按照年報中給出的全年FAD來計算，分派率也只能達到3.36%（按90%的分紅比例計算），這依然是不及招股說明書中預測的4.10%。而相較于去年同期境外REITs的分派率表現來看，這一數值也是有所不及的。

圖3：2021年一些境外REITs的分派率

不過，值得一提的是蛇口產園的分派率偏低并不能就說是資產的經營表現不好，因為這里一是國內基礎設施公募REITs的架構導致了中間費用增加，二是由于公募REITs上市后受到追捧而股價溢價較多——蛇口產園發行時的單位價格是2.31，而去年底是2.77，近期甚至去到了3.10元。股息率(DYR)=單位分派金額(DPU)/股價(P)，價格高了分派率自然就低了。所以，REITs往往還需要再看一個市凈率(P/B)的指標。

市凈率(P/B)=股價(P)/凈資產(B)，市凈率低則意味著資產折價，而市凈率高意味著資產的流通價值得到承認甚至是溢價。如果資產折價了，即便分派率高投資者依然是會受到損失的。根據蛇口產園披露的單位凈資產我們可以計算出其市凈率約為1.2，這正是基金溢價的結果。而許多境外REITs的分派率雖然高，但市凈率卻是比較低的。就拿同屬于招商蛇口體系在香港的REITs招商局商業房托來看，其2020年報告的分派率雖然可達9.6%，但市凈率卻只有0.59——市凈率過高或過低，最終都會對REITs的流動性造成不利的影響。

有些人也許會想：市凈率高既然是股價漲了，有什么不好呢？這個問題，我們可以通過P/FFO這個指標來理解。FFO是指經營產生的現金流（Fund from Operation），P/FFO=股價(P)/經營現金流(FFO)，也就是股價相對于經營現金流的倍數。由于經營性不動產的資產價值往往是由經營產生的現金流所決定的，故而在REITs發行過程中，經常會通過P/FFO進行估價。所以，作為估價因子的P/FFO，與資本化率一樣針對于特定的資產類型是有相對合理的水平的。境外商業/辦公REITs的P/FFO大多在10-18之間，比如：凱德的P/FFO在15左右，招商蛇口在香港的REITs則是在10左右的樣子。

圖4：北美REITs市場的平均P/FFO

這也就是說：如果REITs的經營現金流沒有提升，股價一味上漲的話P/FFO可能就會超出合理的水平。這一風險，很可能就會影響到投資者進行長期投資的信心。我們根據蛇口產園年報披露的7007.06萬元的FFO，可以計算得出其去年底的P/FFO已經超過了20，這是進行長期投資會需要關注的問題。

REITs年報中一般都會對所管理的項目的運營情況進行披露，以便于投資者了解底層資產的實際經營情況和潛在風險。通常REITs的管理人都會披露資產的關鍵運營指標，然后再分析宏觀環境的影響和具體項目面臨的機遇與挑戰，提出應對措施。總體來說，這些套路在蛇口產園的年報上也大同小異。

除了收入、成本支出和經營現金流等財務數據進行披露外，蛇口產園還對可出租面積、實際出租面積、出租率、平均月租金、四大核心產業集群的承租面積占比等做了說明。此外，年報闡述了報告期間面臨的外部問題和應對措施以及租金減免、發展展望等事宜。不過，相較于境外REITs，當前這份年報看到的更多還是在講財務數據，對項目運營表現的披露仍略顯粗糙。

圖5：幾份年報中的運營情況披露對比

以香港和新加坡的REITs年報為例，除了對總體的運營情況進行說明外，大多數管理人還會對每一個投資的項目進行運營情況的披露，其中涉及各項目更加具體的一些運營指標，比如：加權平均剩余租期、租約到期情況分布、租戶行業構成、十大租戶、租金增長率等等。

為什么要向投資者展示這么具體的一些指標呢？其實道理很簡單，因為資產的投資風險往往都是來自于運營的情況。如果運營得好，資產收益就有保障，反之投資者很可能會受到損失。而粗放的運營指標，并不能完整地展示運營過程中潛在的風險問題。比如：在蛇口產園的年報中提到了平均月租金為122.85元/平米，但投資者無法知曉這一指標相較于之前年份是上漲還是下跌，所以也就難以基于此去評判未來可預期的收益是否有保障。

此外，在蛇口產園的年報中提到新一代信息技術、物聯網、電子商務和文化創意這四大產業的租賃面積在萬融大廈和萬海大廈分別達到了61.67%和66.37%，可是投資者卻不能從中知道具體的行業結構和租戶情況。假如說跨境電商占比高，那當下國際形勢就很可能會對其業績造成比較大的沖擊；假如說入駐企業的承租面積普遍偏小，那應對外部環境的抗風險能力就需要關注；又假如這些面積都出租給了某些大租戶，那它們的穩定性風險就需要重點關注……

而關于上述的穩定性的問題，因為年報中沒有對項目的剩余租期和重點租戶的租金占比進行說明，故而當下項目收入在未來的可持續性其實是不得而知的。這對于關注風險的不動產投資者來說，顯然是信息不足的。

圖6：某H-REIT披露的租約結構和租戶情況

當然，我想之所以蛇口產園這份年報對于運營數據的披露較為粗放，一方面可能是考慮不同基礎設施類別的共性，另外可能還與出具年報的管理人背景有關。畢竟境外REITs的管理人基本都是專注于這一領域的資管公司，而目前國內公募REITs的管理人是常規的基金公司，故而其發布的內容也就更多是采用與其他基金類別相似的方式。