圖1：REITs商辦項(xiàng)目境內(nèi)收購(gòu)案的資金來源

當(dāng)然，也并不是所有的收購(gòu)案都一定會(huì)發(fā)生擴(kuò)募，因?yàn)椴⒉皇撬械氖召?gòu)都有類似于國(guó)金中心這樣的標(biāo)的。對(duì)于一些存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的REITs來說，想要收購(gòu)一些標(biāo)的較小的項(xiàng)目時(shí)，留存收益加上外部融資大多時(shí)候是可以實(shí)現(xiàn)的。并且，有的REITs可能還會(huì)通過出售一部分資產(chǎn)來換取購(gòu)入新項(xiàng)目的資金。比如：越秀房托在收購(gòu)上海宏嘉大廈等項(xiàng)目的過程中并沒有進(jìn)行擴(kuò)募，而是借助了一定的融資；領(lǐng)展在收購(gòu)中心城等項(xiàng)目時(shí)也沒有依靠擴(kuò)募，而是出售了香港的部分物業(yè)。

此外，擴(kuò)募也存在不購(gòu)入資產(chǎn)的情形，比如擴(kuò)募資金用于項(xiàng)目的重大改造等事宜。比如：凱德、領(lǐng)展等一些境外REITs通過股息再投資計(jì)劃（Distribution Reinvestment Plan，簡(jiǎn)稱DRP）擴(kuò)募發(fā)行的基金份額，其獲得的資金除了用于收購(gòu)新項(xiàng)目外，也用于應(yīng)對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)提升。不過，大多數(shù)REITs的資產(chǎn)提升還是可以依賴于本身留存的資金。而且因?yàn)楦脑鞓?biāo)的相對(duì)不是那么大，且其收益不能在當(dāng)下直接體現(xiàn)出來，故而專門為其進(jìn)行擴(kuò)募的操作不那么容易。

既然擴(kuò)募能夠帶來足夠的資金，并且還不像融資借款一樣會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債率而觸及監(jiān)管的紅線，那是不是在開展新購(gòu)入資產(chǎn)時(shí)應(yīng)該盡可能地采取擴(kuò)募方式呢？可是，為什么我們前面提到的很多REITs的收購(gòu)案中又不是都會(huì)進(jìn)行擴(kuò)募呢？

對(duì)于REITs來說，新購(gòu)入項(xiàng)目除了需要大量的資金投入外，收購(gòu)?fù)瓿珊筮€會(huì)增加原有的資產(chǎn)規(guī)模，總收益和凈收益也會(huì)隨之增加。如果不進(jìn)行擴(kuò)募而是依靠于留存現(xiàn)金，也就意味著當(dāng)下REITs的可分配金額會(huì)減少，那么短期內(nèi)的派息就會(huì)受到影響；而從長(zhǎng)期來看，購(gòu)入資產(chǎn)所帶來的凈收益增幅則會(huì)對(duì)未來的每股分派(DPU)產(chǎn)生正向的作用。這就相當(dāng)于是原來的基金投資者用自己當(dāng)下本可以獲得的收益，去換取未來的預(yù)期收益了。但是，由于收購(gòu)增加了基金的資產(chǎn)規(guī)模，如果基金價(jià)格沒有上升的話，REITs的市凈率(PB)是會(huì)被拉低的。這對(duì)原有的投資者是會(huì)帶來潛在損失的事情，且不利于REITs的流動(dòng)性。因此，通過增加發(fā)行新的基金份額來分?jǐn)偸召?gòu)成本，并進(jìn)一步分配這部分收益，某種程度上是非常必要的選擇。

不過，通過擴(kuò)募的方式來提高REITs募集資金的規(guī)模，也是存在一個(gè)潛藏的問題的。這主要是受到了基金市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的影響。一般REITs對(duì)擴(kuò)募的發(fā)行價(jià)格是有一定要求的，以國(guó)內(nèi)此次的指引為例，其要求：“公開擴(kuò)募的發(fā)售價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于發(fā)售階段公告招募說明書前20個(gè)交易日或者前1個(gè)交易日的基礎(chǔ)設(shè)施基金二級(jí)市場(chǎng)均價(jià)”，“定向擴(kuò)募的發(fā)售價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)的90%”。這也就是說，在當(dāng)下國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)價(jià)格明顯高于最初發(fā)行價(jià)的情況下（目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs平均溢價(jià)將近30%），擴(kuò)募的價(jià)格也是會(huì)在一定程度上高于發(fā)行價(jià)格的。那么，參與擴(kuò)募的投資者某種程度上似乎就有點(diǎn)像是“高位接盤”。

圖2：國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的溢價(jià)與市凈率

此外，由于擴(kuò)募的金額是用于購(gòu)入新項(xiàng)目的，因而新發(fā)行基金份額的金額與購(gòu)入資產(chǎn)的金額是對(duì)等的。由于市凈率(PB) = 基金價(jià)格(P) / 凈資產(chǎn)(B)，因此在當(dāng)前基金價(jià)格高于凈資產(chǎn)的情況下，通過擴(kuò)募資金來購(gòu)入新項(xiàng)目一定程度上會(huì)拉低REITs的市凈率；而相反的，如果基金價(jià)格低于凈資產(chǎn)，那么通過擴(kuò)募資金來購(gòu)入新項(xiàng)目REITs，市凈率就會(huì)有所提高了。無論哪種情況的市凈率變化，對(duì)原有投資者都是會(huì)帶來一定影響的，因此擴(kuò)募的基金份額通常會(huì)對(duì)原持有人進(jìn)行優(yōu)先配售。不過，總體上來說新募集的資金一定程度上可以調(diào)節(jié)了原有資產(chǎn)市凈率過高的問題，或是分?jǐn)傇匈Y產(chǎn)市凈率下滑的潛在損失。這對(duì)于提高REITs的流動(dòng)性、促進(jìn)其長(zhǎng)期的良性發(fā)展都是有利的。

從前年基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試行通知出臺(tái)以來，許多擁有優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的業(yè)主們都躍躍欲試。然而不得不說的是，要發(fā)行一個(gè)新REITs對(duì)業(yè)主方本身和項(xiàng)目本身的要求都是非常高的，最終能成功入圍的鳳毛麟角。那么，現(xiàn)在法規(guī)上對(duì)REITs購(gòu)入新項(xiàng)目提供了支持，擴(kuò)募的機(jī)制也有了，是不是意味著有越來越多的項(xiàng)目可以通過被REITs擴(kuò)募收購(gòu)的方式來實(shí)現(xiàn)退出呢？

相信許多人第一反應(yīng)都還是想到了基礎(chǔ)設(shè)施的范圍限制。的確，指引文件明確指出了擬購(gòu)入的項(xiàng)目原則上與基金當(dāng)前持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為同一類型，也就是說原來是產(chǎn)業(yè)園的REITs就只能收購(gòu)產(chǎn)業(yè)園，是物流園的就只能收購(gòu)物流園，沒辦法像香港、新加坡那樣通過擴(kuò)募來發(fā)展多元化的REITs。

并且，不得不說的是，指引文件提到的對(duì)于新購(gòu)入項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)和要求是“與基礎(chǔ)設(shè)施基金首次發(fā)售一致”，故而如果項(xiàng)目本身不具備良好的軟硬件條件和現(xiàn)金流收益，想要擴(kuò)募一樣是會(huì)被拒之門外的。同時(shí)，指引還對(duì)允許進(jìn)行收購(gòu)的基金提出了要求，需要其做到“持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)狀況良好、現(xiàn)金流穩(wěn)定”。這些門檻，都是需要以良好的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)為基礎(chǔ)的。

圖3：凱德中國(guó)REITs的收購(gòu)?fù)顿Y策略

圖4：亞洲各類REITs的股息率與綜合收益率(2020年)

對(duì)于發(fā)行REITs的業(yè)主來說，可能會(huì)存在戰(zhàn)略性地將一些資產(chǎn)提前裝入REITs的情況。但從為基金持有者負(fù)責(zé)的角度，這種情況往往是需要在資產(chǎn)價(jià)格上做出折讓或是需要承擔(dān)后續(xù)一定的補(bǔ)償責(zé)任。就像越秀收購(gòu)國(guó)金中心、匯賢收購(gòu)重慶大都會(huì)都是涉及這方面的約定的。因此，作為資產(chǎn)管理者永遠(yuǎn)不要存有僥幸的心理，不把運(yùn)營(yíng)做扎實(shí)那再多的機(jī)會(huì)都是別人家的事情；而把內(nèi)功修煉好了，項(xiàng)目到哪里都是不怕的。