作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

自去年末以來，針對地方隱性債務以及城投融資的監管就開始大幅收緊，并在近期15號文發布后達到“史上最嚴”的狀態；由此對地方財政、城投公司的融資，都造成了比較大的影響。

但是，正如嚴控地產融資后，不僅多個地產巨頭出現債務危機，房地產上下游產業鏈、衍生金融產品也出現了大幅震蕩。

同樣，在地方債務大幅收緊后，以地方財政與城投企業為主要付款單位的企業、以及關聯債務付款的衍生品的風險也將大幅提升；盡管監管層在整治隱性債務的過程中會盡量將風險降低，但衍生風險蔓延，仍將是大概率事件：

政府應付遠大于財政預算

在全面收緊地方政府違規舉債、城投直接關聯財政的行為后，我們可以觀察到一個非常普遍的現象：地方政府及城投的應付賬款，遠大于當年財政預算。

在土地財政收縮、經濟周期導致地方財政收入下降的這些年中，這個問題一直存在。只是在財政預算管理還不嚴格的那些年，地方政府通過透支未來的財政預算、實現當期財政平衡的目標；又或者通過城投加大舉債力度，通過新增融資來解決債務問題，勉強維持地方政府與城投的平衡。

但是，這些看似“平衡”的操作，卻是不可持續的；隨著地方債務風險的積累，如今監管嚴格控制財政預算、遏制城投新增債務，就導致地方財政及城投的應付款與預算間的差額無法解決。這就使得，無論是下游供應商，還是其他融資業務，都出現了拖欠資金的現象；并且，隨著城投降杠桿的持續，處于弱勢群體的下游供應商將更加艱難，許多未納入預算的融資建設一體化項目，也將面臨著兌付難題。

因此，雖然城投們暫時安然無恙，但風險卻已傳導至下游供應商以及融資建設一體化項目；在中西部地區、債務率較高地區布局較多的企業，風險壓力已經快速提升，距離問題爆發已經不再遙遠。

資產與收益權的重復融資

長久以來，針對城投企業融資的邏輯都是基于地方政府的信用，因此這類業務一直被稱為“政信業務”；盡管有許多金融產品以資產或收益權、應收賬款等方式進行發行，但這些一直都是表象，核心一直是地方政府信用。

因此，在實際操作與融資的過程中，資產、收益權與應收賬款的真實性、可靠性并沒有那么重要，重復融資、虛假往來款、夸大收益的現象普遍存在。這在政府與城投可以無序融資的時代并沒有什么問題，但在城投逐漸去政府信用化、預算嚴格管理后，就使得風險開始集中暴露；所謂的資產實際上并沒有產生應有的收益，一旦信用主體無法進行差額補足，債務風險由此爆發。

隨著城投流動資金類融資的再次收緊，這一類融資觸發的風險即將再次升級；尤其是在城投優先保障公開市場融資的大背景下，城投們也實在有心無力、無暇顧及這類非公開的融資業務。并且，在非標融資無法繼續新增時，違約也將“自然而然”，不久的將來又將“雷聲一片”。

衍生金融品的嚴重信息差

涉及地方政府的存量金融資產規模是非常龐大的，僅公開市場的城投債就有約十萬億的龐大規模；各種以政府關聯業務或各類資產進行衍生的金融產品更是不計其數。

但是，由于部分業務涉及大量的非公開信息、或進行層層嵌套，就使得有很大一部分的衍生金融品存在嚴重的信息差；投資收益與權責并不對等，存在巨大的風險。如融資類信托受到嚴格的限制后，部分個人投資人認購的投資類信托投向了與政府關聯的高收益債產品，但個人投資者并不能正確認識到其中的風險。

又或者被投資人視為“保本保息”的固定收益產品，隨著市場風險的變化，也不再持續穩定，反而可能出現較大的凈值波動；而認購產品的投資人卻遠未認知到這一點，市場信息差非常之大，一旦出現風險問題，由此產生的影響也將頗為深遠。

在這個特殊的時間節點，風險涌動已然在望；當大潮褪去，誰在裸泳將一目了然。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 地方債務收緊，衍生風險蔓延