作者：毛小柒

針對20融創(chuàng)01（2020年4月1日發(fā)行、規(guī)模40億元、利率為4.78%、期限為4年、第2年和第3年末附有發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)及投資者回售權(quán)）這只債券的展期事宜，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)于2022年3月31日至4月1日召開第二次債券持有人會議。該會議通過了三個方案，分別為《關(guān)于變更本期債券持有人會議相關(guān)時間的議案》（87.6254%通過）、《關(guān)于調(diào)整債券本息兌付安排及增加增信保障措施的議案》（82.3280%通過）以及《關(guān)于發(fā)行人及其實(shí)際控制人承諾“不逃廢債”的議案》（95.9108%通過），即同意債券本金展期18個月。

1、增加三個增信措施：（1）孫宏斌承擔(dān)無限連帶責(zé)任擔(dān)保；（2）將北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)所有的青島隆岳置業(yè)70%的股權(quán)及上述股權(quán)對應(yīng)的全部收益、融創(chuàng)（青島）置地對青島隆岳置業(yè)形成的50億元應(yīng)收賬款債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押增信；（3）將天津惠朝置業(yè)、河南融創(chuàng)奧城置業(yè)所有的“河南融創(chuàng)奧新房地產(chǎn)開發(fā)”合計(jì)100%股權(quán)及上述股權(quán)對應(yīng)的全部收益以及河南融創(chuàng)奧城置業(yè)有的河南融首新創(chuàng)文旅置業(yè)20%的股權(quán)及上述股權(quán)對應(yīng)的全部收益進(jìn)行質(zhì)押增信。

2、本金展期18個月的安排設(shè)置為：2022年5月15日與6月30日分別支付10%的本金；2022年9月30日、12月31日以及2023年3月31日、6月30日分別支付15%的本金；2023年9月30日支付20%的本金。

二、壓力雖有減，諸多困境仍待解

（一）發(fā)布盈利大幅下滑預(yù)警、延遲發(fā)布財(cái)報(bào)以及取消發(fā)布未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)

1、2022年3月21日，融創(chuàng)發(fā)布盈利大幅下滑預(yù)警公告，即預(yù)計(jì)2021年全年歸母凈利潤同比大幅下滑85%左右，同時核心凈利潤同比大幅下滑50%左右。導(dǎo)致凈利大幅下滑的原因主要有（1）出售貝殼股票損失較多；（2）地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境急劇惡化以及存貨減值、應(yīng)收款項(xiàng)等預(yù)期減值等。

2、2022年3月28日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱，受財(cái)務(wù)報(bào)表編制工作尚未完成、國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)導(dǎo)致境外貸款提前到期、境內(nèi)債務(wù)展期等因素影響，無法于2022年3月底刊發(fā)2021年財(cái)報(bào)。

不過，2022年3月21日，融創(chuàng)發(fā)布公告稱計(jì)劃于2022年3月31日發(fā)布未經(jīng)審計(jì)的2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但其在2022年3月28日又稱暫不發(fā)布。

（二）評級下調(diào)，致使其債務(wù)壓力陡升

國際三大評級機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)融創(chuàng)評級，觸發(fā)其一些債務(wù)提前到期，進(jìn)一步加劇了其債務(wù)壓力。

1、2022年1月21日，標(biāo)普全球評級將融創(chuàng)中國的長期發(fā)行人信用評級從“BB”下調(diào)至“BB-”，展望至負(fù)面，并將該公司未償高級無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評級從“BB-”下調(diào)至“B+”。3月23日，標(biāo)普稱，應(yīng)融創(chuàng)中國要求，撤銷對其長期發(fā)行人信用評級。

2、2022年3月16日，惠譽(yù)將融創(chuàng)的發(fā)行人違約評級、高級無抵押評級及未償高級無抵押票據(jù)的評級，自“BB-”下調(diào)至“B-”，并授予其“RR4”的回收率評級，所有評級列入負(fù)面觀察名單。

3、2022年3月22日，穆迪將融創(chuàng)的企業(yè)家族評級由“B1”下調(diào)至“Caa1”，展望“負(fù)面”，并將其高級無抵押評級由“B2”下調(diào)至“Caa2”。

（三）前兩個月銷售數(shù)據(jù)大幅下滑，流動性壓力凸顯

今年前兩個月，融創(chuàng)分別實(shí)現(xiàn)銷售面積379.79萬平方米和銷售金額502.80億元，同比分別大幅下滑14.10%和26.51%，雖然這是整個地產(chǎn)行業(yè)面臨的困境，但無疑也會在某種程度加劇融創(chuàng)的流動性壓力。特別是，春節(jié)后，境外評級機(jī)構(gòu)對融創(chuàng)中國評級進(jìn)行了大幅下調(diào)（觸發(fā)其提前償債），導(dǎo)致其為應(yīng)對將于3月及4月到期的公開市場債務(wù)而積極推動的包括資產(chǎn)處置、專項(xiàng)融資等多種資金方案均難以執(zhí)行。因此，從這個角度看，融創(chuàng)面臨的壓力實(shí)際上一直比較大。具體看，

（四）2021年累計(jì)以10.84億美元的對價出售了貝殼股票

前面已經(jīng)指出，貝殼投資損益也是融創(chuàng)2021年凈利大幅下滑的原因之一，但這個問題實(shí)際上應(yīng)該客觀看待。我們認(rèn)為，此次出售事宜對緩解融創(chuàng)的壓力應(yīng)該是起到了比較大的作用。

1、2021年6月1日至2021年12月7日期間，融創(chuàng)累計(jì)出售4535.20萬股貝殼美國存托股票，累計(jì)對價為10.84億美元。

2、此次出售事項(xiàng)，給融創(chuàng)2021年帶來了56.30億元人民幣的稅前虧損。不過，若要從2017年入股鏈家（貝殼的前身）算起，融創(chuàng)的投資收益仍然會達(dá)到17.60億元人民幣。2017年1月9日，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)與鏈家及其經(jīng)營股東訂立增資協(xié)議，以26億元的對價獲得鏈家6.25%的股權(quán)（C輪階段）。

（五）配售所得款項(xiàng)總額達(dá)5.80億美元，50%用于償還貸款

2022年1月13日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱，其以10港元/股的對價配售4.52億股股份，配售所得款項(xiàng)總額為45.20億港元（折合美元約5.80億）。不過這次配股的價格相較于2021年11月13日的15.18港元/股折價幅度達(dá)34.12%，相較于2022年1月11日的收市價折價幅度則達(dá)到15%。據(jù)融創(chuàng)自身披露，其擬將配售所得款項(xiàng)的50%用于公司一般運(yùn)營，另50%用于償還貸款。

三、融創(chuàng)的壓力始于2021年9月：求助信與孫宏斌個人支持

融創(chuàng)的壓力雖然近期比較大，但實(shí)際上往前追溯可至2021年9月。

（一）2021年9月24日，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)紹興公司的負(fù)責(zé)人計(jì)劃在紹興市領(lǐng)導(dǎo)督查黃酒小鎮(zhèn)項(xiàng)目安全生產(chǎn)工作時，就融創(chuàng)在紹興項(xiàng)目已售房源的網(wǎng)簽問題尋求政府支持，不過相關(guān)匯報(bào)內(nèi)容在紹興本地的一個房產(chǎn)交流群流傳，引發(fā)市場關(guān)注，融創(chuàng)當(dāng)時被認(rèn)為陷入了困境。

（二）2021年9月29日，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)發(fā)布公告對上述事宜進(jìn)行澄清。不過上述求助信號依然釋放出兩個值得關(guān)注的信息：

1、2021年6月3日以來，紹興多次出臺樓市管控政策，致使紹興地區(qū)二手房交易大幅下滑，融創(chuàng)紹興的黃酒小鎮(zhèn)銷售回籠面臨較大壓力。

2、顯示出融創(chuàng)集團(tuán)的現(xiàn)金流動性遇到問題。

（三）2021年11月14日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱，孫宏斌個人拿出4.50億美元，以無息貸款的形式支持融創(chuàng)。

四、融創(chuàng)的債務(wù)相關(guān)情況

（一）目前融創(chuàng)合計(jì)共有9只境內(nèi)存量債券，余額合計(jì)達(dá)到129.66億元人民幣。其中，2022年到期23億元，2022年需要付息約14億元人民幣。

（二）目前融創(chuàng)合計(jì)有12只海外債券，余額合計(jì)達(dá)到66.90億美元。其中，2022年到期12億美元，每年另外需要付息4.70億美元左右，也即2022年的海外債償還壓力在17億美元左右。

也即表面上看，2022年融創(chuàng)的公開市場債券償還壓力只有150億元億幣左右，但若要將交叉違約、提前到期條件觸發(fā)以及金融機(jī)構(gòu)借款等因素考慮在內(nèi)，融創(chuàng)的債務(wù)償還壓力其實(shí)并不小。我們預(yù)計(jì)，金融機(jī)構(gòu)借款大多為抵質(zhì)押類，項(xiàng)目層面的覆蓋率應(yīng)該比較高，且債務(wù)大多也應(yīng)以展期為主來解決。

同時，根據(jù)融創(chuàng)自己披露的信息，其2021年底賬面現(xiàn)金約1600億（含合聯(lián)營公司賬面現(xiàn)金），但估計(jì)其中有很大一部分受限，被綁定在具體的項(xiàng)目上。而從近期融創(chuàng)的流動性狀況來看，其壓力實(shí)際上并不小，后續(xù)也許只能寄希望于整體市場環(huán)境不會進(jìn)一步惡化，融創(chuàng)的融資渠道與銷售端能夠有所改善。我想，無論是市場，抑或是政策層面，均不希望或無法承受融創(chuàng)成為第二個恒大。

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原標(biāo)題： 融創(chuàng)困局